國君策略李少君：低利率對股市具備一定支撐三類股有望受外資青睞
導讀
全球利率下行通道中，疫情衝擊使得超低利率或負利率成為選擇。回顧歷史，展望未來，全球低利率環境持續的情況下，資產配置面臨平衡再調整。
摘要
疫情衝擊下超低利率成為關注，易降難升帶來較長持續期。全球主要經濟體名義利率從上世紀80年代開始就進入下行通道，金融危機後更有發達經濟體維持超低利率甚至負利率至今，而疫情衝擊則加大了市場對負利率進一步普及的擔憂。我們認為，進一步機率不大，但維持低利率可能是中長期難以逃離的局面。原因在於，預示著長期趨勢的中性利率持續下行。學術界認為，人口增長減速及老齡化、技術創新不足、收入不平等等因素導致經濟增長放緩，同時也影響了企業和家庭的儲蓄投資偏好，使得儲蓄相對投資過剩，對中性利率形成壓制。甚至從全球來看，也存在新興市場收入穩步增長後出現的儲蓄率大幅上升，以及發達經濟體投資率持續下降的不均衡結構。
從日本經驗看，超低利率及負利率對經濟提振的效用遞減，壓低債券長期收益，對股市具備一定支撐。從上世紀90年代，日本經濟泡沫破裂開始算起，至今日本已經實施了五輪寬鬆政策：1)1991-1999年，以降息為主；2)2001-2006年，零利率和量化寬鬆；3)2009-2013，零利率和量化寬鬆加碼；4)2013-2016，零利率和量化及質化貨幣寬鬆；5)2016-現在，負利率下的量化和質化寬鬆政策。貨幣政策的不斷加碼，使得日本雖然從1990s的經濟衰退中復甦，但存在弱於前期以及易受衝擊的特點。債券市場上，不僅利率曲線逐步平坦，十年期國債利率也出現負值。寬鬆政策對日本股市短期利好，雖不改當下的主趨勢，但整體表現仍受到流動性的一定支撐。
低利率環境下的資產配置，追求收益的同時確保多元化的有效性。無論是長期趨勢原因還是短期政策選擇，在未打破之前，我們仍將在可預見的時間內繼續面對低利率。因此，在資產配置上，海外機構認為追求相對更高的收益可以考慮：1)堅守權益市場，但選擇疫情後的長期贏家；2)房地產市場，重視現金流；3)信貸市場，獲得相對國債的高收益；4)因疫情加速的長期主題，如數字化、產業鏈本土化、醫療技術、ESG等。同時，低利率限制了主要政府債在組合中對沖權益風險的能力，海外機構建議從債券品種的更換，固收市場的擴大和權益產品的特徵配置三方面來選擇替代資產。
成長性和多元化使得中國市場對全球配置充滿吸引力。相比其他發達國家，中國債券市場更具價效比，而納入國際指數也對全球化配置需求形成催化。中國股市中的高質量國內消費品、新型基礎設施建設、醫療保健、產業技術升級等是海外機構中長期主要看好的方向。從北向資金行業配置的變化來看，這些方向相關行業也在近年出現增配跡象。隨著中國資本市場的開放和國際化的提升，消費、醫藥和科技類的國有優質公司將有望繼續得到海外投資者的青睞。
1、全球進入超低利率環境
疫情衝擊再次引起市場對全球進入超低利率環境的關注。上世紀80年代起，全球利率開始進入下行通道。到2008年金融危機時，全球主要國家為避免經濟衰退而實施降息，不少發達經濟體將名義利率下調到1%以下，如美國將基準利率維持在0附近，歐元區和日本則在隨後進入了負利率時期。這也使得關於零利率下限(zero lowerbound)約束的討論加大，同時全球多國開始實施非常規貨幣政策。2020年初，Covid-19疫情爆發，全球主要央行迅速做出反應，寬鬆環境再進一步。雖然在2008年金融危機後，全球主要經濟體利率就未曾出現大幅提升，日本和歐洲至今仍保持負利率，但是當全球主要發達經濟體在這次疫情應對中再次回到0利率附近，對超低利率常態化，甚至負利率政策普遍化的關注開始提升。
負利率政策普遍化的機率較低，但是低利率將維持一段時間。本次經濟重啟後，如果不能順利步入復甦，不排除全球主要經濟體會加大政策刺激，因此美國、英國等是否會實施負利率開始被市場關注。美聯儲鮑威爾明確否定了這個想法，但在6月10日的會議上表示正討論前瞻指引和曲線控制，並預計到2022年前將維持接近0利率。但是，因政策選擇而出現的超低利率，是否會再因政策選擇而順利提升呢？金融危機後的美聯儲在2016年曾開始加息，但僅持續到2019年又再次降息。因此，從金融危機後，主要央行的表現來看，利率易降難升是當下憑藉貨幣政策來刺激經濟所面臨的問題。即使本輪經濟復甦後，走出低利率可能也並不順利。根據Michael Kiley和John Roberts(2017)的研究，零利率下限一旦出現，將會持續數年。長期來看，低利率的出現不僅是政策選擇，或許更是自然週期的結果。
1.1、金融危機後的超低利率時期
金融危機後，多個發達經濟體名義利率來到1%以下，對超低利率是否常態化的關注明顯提升。除日本由於其自身經濟增長停滯而導致貼現利率在1995年就降至1%以下以外，美國、歐洲等主要經濟體都是在2008年的全球金融危機爆發後，才將名義利率下調到1%以下，並維持至今。大幅下調短期利率屬於全球央行自1980S以來透過降息刺激經濟的主要手段，但即使實施低利率甚至負利率，金融危機後，發達經濟體仍以相對溫和的速度增長，並保持著低通脹。如果說短期低利率存在政策原因，那發達經濟體的長期利率也處於較低水平，則更多反映了市場參與者對未來實際利率和通脹水平的預期。
持續下行的低利率引發了學術界和政界的關注，對其出現的原因提出了不同觀點，包括：經濟潛在增長率的降低(Williams， 2003)、全球儲蓄相對過多(Bernanke，2015)、對安全流動資產的需求上升(Turner ，2016)、資本品相對價格下降(IMF 2014)、人口結構變遷(Carvalho et al， 2016)等。其中，Summer(2014)等提出的經濟“長期停滯”[1]觀點引起了廣泛討論，不僅是對金融危機以來低利率無法推動經濟恢復到前期增速的解釋，也認為今後將進入低增長、低利率的時期。Gagnon等(2016)透過世代重疊模型，也指出實際GDP增長和實際利率將在未來幾十年保持低位。IMF在2014年的報告中就表示，即使中期小幅上升，但全球實際利率不太可能大幅逆轉，尤其是發達經濟體如出現極低增長時，實際利率很可能會保持在足夠低的水平。
自然利率下行是低利率在中長期內仍將存在的主要原因。雖然海外投資機構和學術界對於低利率是否“常態化”仍存有爭論，但多認可在今後可預見的時間內仍將面對低利率環境。其主要原因在於，中長期來看，實際利率沿著自然利率所變化，貨幣政策只是短期調節手段。Rachel and Smith(2015)在對近30年的實際利率下降分析時，就提出發達經濟體和新興經濟體的利率共同變動表明存在同一個驅動力：全球中性實際利率[2]可能已經下降。近年來的研究認為經濟增長放緩以及儲蓄投資偏好的改變是壓制其下行的兩個主要因素，而這兩方面的影響目前仍然存在。
人口、技術、不平等等是導致經濟增長放緩的主要原因。Negro M。(2018)認為經濟增長放緩對中性實際利率的影響從上世紀八十年代就已存在，可能與人口變化有關。這與Alvin Hansen當時提出經濟增長停滯假說的擔憂一樣。人口增長緩慢、人力資本積累放緩、老齡化等將影響勞動生產率，從而影響GDP增長。同樣影響生產率的，還有技術創新。Gordon(2014、2016)通過歷史分析指出，1990年代以來資訊通訊技術帶來的經濟推動力已經達到頂峰，作為技術前沿的美國在未來20到50年的全要素生產率年均增速僅為1%。除了資訊通訊技術，英國央行的Rachel and Smith(2015)也認為，教育停滯不前、不平等上升和財政阻力也會對技術前沿的進步形成阻礙，並預計未來十年全年經濟增速將放緩至多1個百分點。而就不平等而言，Ostry et al (2014)指出，它是中長期經濟增長速度和持續時間的有力決定因素，不平等加劇將導致增長放緩。
儲蓄投資結構對中性實際利率的影響。分析影響中性實際利率的因素時，儲蓄和投資的偏好是最常被提到的一個框架，人口結構、資產價格、安全資產、技術等都在其中產生影響。整體來看，當投資相對儲蓄過剩時，就會對實際利率產生下行壓力。Fischer(2016)就明確提出，自然利率水平由企業、家庭和政府在中長期內的儲蓄和投資決策決定。技術創新能力的減弱，人口老齡化等宏觀環境會改變未來預期收入，提升儲蓄；而同時，資本相對價格下行，貧富不均的加大，以及對安全資產的追逐等也將導致投資的意願下降。如果從全球的角度來看，IMF(2014)認為，上世紀末以來的全球實際利率大幅下降，也存在新興市場收入穩步增長後出現的儲蓄率大幅上升，以及發達經濟體投資率持續下降的原因。
1.2、超低利率下的潛在問題
低利率的持續可能導致經濟動力減弱、債務槓桿上升、就業、金融不穩定等問題。雖然低利率意味著更便宜的資金成本，對投資將有所推動，但從中長期來看，長期利率向下也將帶來一些問題，反而阻礙經濟增長。Fischer(2016)提出了對長期低利率的擔憂，認為：1)低長期利率可能預示著經濟長期增長暗淡，降低市場信心；2)經濟可能進入流動性陷阱，面對不利衝擊時，常規貨幣政策無效而顯得十分脆弱；3)威脅金融穩定，投資者追求收益，壓縮的淨息差使一些金融機構難以建立資本緩衝。(Eggertsson，2017)則以量化形式，展示了低利率將透過產出持續下滑、通脹低於目標以及長期具有約束力的零利率下限的方式，導致經濟長期停滯。同時，如果需要實現充分就業，實際平均利率需要為負才能做到。除此以外，歐洲央行副行長Vítor Constancio在2016年關於低利率影響的發言中還提到了對現金偏好的增長、對儲蓄者的傷害，以及對推動經濟增長的創造性破壞的抑制。
低利率對政策傳導也存在影響。由於名義利率受到零利率下限約束，常規貨幣政策的有效性將進一步降低，無法透過降低利率的方式對經濟形成足夠刺激。因此，我們看到在全球金融危機之後，非常規貨幣政策開始被廣泛使用，如量化寬鬆和前瞻性指導。在Covid-19爆發之前，面對全球寬鬆的貨幣政策環境，也曾引起對全球主要央行將如何應對下次危機的討論。最後，財政政策與貨幣政策結合的措施在這次疫情影響中被多個國家採取。超低利率的情況下，這種政策組合可能仍將成為今後面對衝擊的主導，增加了政策實施的複雜性。
歷史經驗來看，持續低利率的國家通常能看到家庭債務佔比的上升。國家選擇實施低利率或者負利率的原因各不相同，瑞典和匈牙利為了對抗通縮，瑞士和丹麥為了防止本幣升值，日本為了防通縮以及刺激投資(戴新海等，2016)等。但是，這些國家的經驗表明，當利率持續下降時，國內家庭債務相比GDP通常出現上漲。美國在金融危機後，雖然也保持了7年左右的超低利率，而家庭債務槓桿不升反降的原因在於危機受損後，家庭對支出謹慎，更偏好提高儲蓄。不過，整體來看，主要發達經濟體從上世紀90年代利率下行以來，家庭債務佔GDP比例處於上升趨勢。
與債務增長的速度相比，低利率對發達國家經濟增長的驅動有限。尤其是日本，作為實施超低利率的先行國家，近十年來卻一直處於低增長、低通脹的經濟模式。疫情爆發之後，不少國家進一步下調名義利率到1%以下，考慮到疫情發生前全球已處於本輪經濟週期尾部，未來發達經濟體會否為刺激經濟，最終從長期低利率轉向負利率開始被市場所關注。
2、日本負利率的指導意義
老齡化社會結構、低位的通脹、經濟動能減弱等原因，使得日本模式成為全球發達經濟體未來潛在路線的觀測點。雖然美國、中國等都曾有過實際利率為負的時候，但持續下調名義利率，甚至將為負，是否真的能刺激經濟？歷史上，美國在大蕭條後的負利率政策起到了恢復經濟的作用Goodfriend(2000)，但是近年來日本、歐洲等採取負利率的地區，在經濟復甦的表現上並不十分突出，負利率的有效性被質疑。雖然日本不是最早實施負利率政策的國家，但其在1995年就開始進入超低利率時期，同時具備老齡化社會、低需求、資訊科技動能不足等特徵，而這些正是接下來全球多國可能將要面對的問題，因此日本經驗具備一定參考意義。
2.1、日本的低利率路徑
逃離通縮，避免經濟衰退為日本選擇低利率的最初原因。1991年，日本泡沫經濟破裂，不僅結束了1986年以來的高速發展，也使得家庭支出和工業生產受到重創。面對需求不足和經濟衰退，日本央行開啟了第一輪的貨幣寬鬆政策，基準利率持續下調，在1995年已來到0.5%的超低利率。政策刺激下，日本經濟從1995年起短暫好轉，但卻被1997年亞洲金融危機再次打擊。1999年，日本央行下調無擔保隔夜拆借利率為0，首次實施零利率政策。2001年，日本實施第二輪寬鬆政策，剛略微有所上調的無擔保隔夜拆解利率再次將為0，同時加大了資產購買，實施量化寬鬆直到2006年。全球金融危機後，日本開啟了第三輪寬鬆。2013年日本政府宣佈實施通貨膨脹目標值，採取更為激進的QQE(量化和質化寬鬆貨幣政策)。2016年，日本央行寬鬆政策加碼，將政策利率降為-0.1%，實施QQEN(負利率下，量化和質化寬鬆貨幣政策)，為日本金融史上首次。
超低利率政策為日本帶來了什麼？弱復甦、低通脹以及不明顯的匯率貶值。從政策出臺後的效用來看，日本經濟出現過階段性復甦，如1995年到1997年間，1999到2000年間，2013年到2016年間等，但是也表現出增長中樞比1990年前顯著下移，以及易受到衝擊的特徵。結構來看，日本居民的可支配收入和投資增速震盪區間下降，並不乏同比增速為負的時候。雖然貨幣寬鬆政策充斥了日本1990年以後的主要時間，但通脹多在低位徘徊，日元相對美元貶值也並不明顯，當然這與日元在全球受衝擊時作為避險資產選擇也有一定關係。
信心不足、傳導機制、資本流動、國際環境等國內外綜合原因，使得日本超低利率政策並未達到預期效果。在泡沫經濟破滅之後，日本非金融企業的資產負債表嚴重惡化，即使實施低利率，居民消費和企業投資都在一段時間內受到抑制，因此，我們看到隨著利率持續下行，日本經濟1995年才開始顯著修復。但是，持續低利率對經濟的邊際效應遞減。林波(1998)認為無法刺激消費的原因在於日本高儲蓄傳統、生活必需品及耐用品對利率需求彈性小，以及過早提高的消費稅等。再加上，日本屬於老齡化社會，超低利率對退休老人的儲蓄收入也存在影響。投資上，王徵(2017)認為：資產破滅帶來的日本資產負債表衰退，直到2005年淨值才恢復到破滅前的水平，制約了投資需求；日本出口受到亞洲金融危機、美國IT泡沫破裂以及全球金融危機的影響，波動較大，影響國內投資機會；人口增長減少和老齡化對投資回報產生負面影響等。此外，低利率和資本自由流動，也使得日本向海外投資增加。對於通脹，劉瑞(2016)提到，日本銀行將未能實現2%通脹目標的原因歸為：原油價格下行、新興經濟體經濟下行、國際金融市場動盪等海外因素；日本通脹預期決定機制，以及國內2014年4月後提高消費稅率等原因。
2.2、低利率下的日本資產表現
超低利率和量化寬鬆政策實施，不改日本股市短期趨勢，但具備一定支撐。在1995年剛進入超低利率的時候，日經225指數曾出現短暫上漲，但隨後遭遇了亞洲金融危機的影響。2001年後的流動性寬鬆一開始短期提振股市，但並沒有馬上扭轉整體下跌趨勢。量化寬鬆力度的不斷增強，日經指數也開始在反彈中逐漸企穩，最終在2003年5月觸底後開始上漲到2007年。期間，量化寬鬆在2006年3月的退出和利率上行，也使得日經指數短期下調。金融危機之後，日本央行再次實施零利率，並從擴大量化寬鬆規模到實施QQE，再進一步調整為負利率下的QQE。日經225指數底部橫盤三年多左右開始上行，在2018年後再次進入區間震盪。由此可見，超低利率對股市而言存在短期提振，尤其是疊加量化寬鬆政策時。雖然不會馬上改變股市當時所處的大趨勢，但持續寬鬆對股市也形成一定支撐。
債券市場收益率持續下行，利率曲線出現平坦化。日本央行在1995年下調基準利率到0.5%之後，日本十年國債利率在之後三年出現了大幅下行，反映出市場的避險情緒和對未來日本經濟增長的不自信。在2001年到2005年的零利率市場中，十年國債利率在2003年5月創下下跌以來的新低，與日經指數低點時間一致。全球金融危機之後的零利率和不斷加碼的量化寬鬆政策，使得十年國債利率也不斷向0%靠近，並在2016年開始實施負利率時，也來到了負收益。日本央行在2016年9月引入收益率曲線控制，將十年期國債利率穩定在0%附近，藉以穩定期限利差。但到2019年，十年國債利率再次降為負值，收益率曲線平坦化。如果考慮通脹情況，日本十年國債實際收益率在2013年中之後就多數時間處於負數的狀態。
負利率下再遇衝擊，量化寬鬆擴圍及財政積極成主要應對措施。2020年Covid-19在日本爆發前的1月31日，日本無擔保隔夜拆借利率已處於-0.04%。面對疫情帶來的衝擊，日本央行增持國債，提供特別資金供應操作，擴大ETF、商業票據、企業債、房地產投資信託基金(J-REITs)的購買規模。同時，日本政府在4月實施了約佔2019年GDP21%以上的緊急經濟計劃，5月27日表示將透過第二輪117.1萬億的補充預算。與之前應對危機時相比，日本這次不僅保持貨幣寬鬆，同時配套大規模的財政政策，已達到平穩度過的作用。這也是2020年處於超低利率或負利率的國家，為應對經濟衝擊而普遍採取的措施。
3、在低利率環境下的投資
無論是從經濟週期還是短期政策選擇來看，疫情過後都將在面臨比之前更低的利率環境。在《疫情後時代》中，我們提到未來可能要面臨中性利率2.0:1)根據òscar Jordà etal在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究結論，自然利率在流行病發生後的幾十年裡不斷下降，約在20年後達到低點。雖然與前幾次歷史上的大疫情相比，這次疫情中老年人更容易受到影響，但我們目前正處於全球人口增速下降的大環境中。2)根據前面描述的影響中性利率下行的因素，如財富收入不平等，儲蓄相對投資上升，對安全性和高流動性資產的需求等，都可能因為這次疫情的發生而程度加深。3)擴張性的政策推升了政府債務，為確保債務利率不上升，央行可能維持利率低位，並限制中長期債券收益率。
什麼情況下超低利率環境可能被打破？大蕭條之後，美國保持了約10年左右1%的低利率，即使在金融危機後也是在保持了7年左右1%以下的利率後再進行上調。因此，未來超低利率的環境也可能在持續一段時間後被打破，而決定因素，我們認為可能來自三個方面：1)經濟恢復到受衝擊前的狀況且穩定增長後，來自政策端的主動上調，可能是逐步的小幅的；2)中期來看，債務規模擴張後，財政貨幣化以及產業鏈回國等驅動通脹長期上行，引發加息開始；3)更長遠來看，技術創新帶來的生產率大幅提升，推動經濟進入新一輪上行週期。
3.1。 如何進行資產選擇
疫情之後，經濟和金融仍將面臨一定挑戰。雖然發達國家大都已經開始重啟經濟，但正如巴克萊等機構所指出的，只有當居民感受到安全的時候才會開始恢復正常活動，這才是需求真正開始恢復的跡象。同時，考慮到秋冬可能存在的疫情再爆發，支援政策的持續性，以及企業流動性轉為信用問題等風險，安聯、法國安盛、法國巴黎銀行、富國銀行等認為經濟復甦可能充滿曲折，逐步展開。但即使經濟如大多數機構預期的在2021年或2022年初回到2019年的水平，政策對經濟的干預、利率的低位徘徊、企業投資意願的恢復、全球貿易的收縮、地緣政治的動盪等，也將使得疫情後的投資收益相對之前下行，金融市場波動加大。
低利率下的資產配置，重點在於收益的確定性，以及多元化的有效性。從日本在超低利率和貨幣寬鬆期間的市場表現，我們看到，十年期國債收益的持續下行，以及股市具備一定支撐。在可預期的一段時間內，全球範圍的降息使得低利率仍將陪伴我們，因此投資者可能尋求提高資產組合的收益率。
1) 相比低收益債券，權益資產更具吸引力，但同時富達投資、安聯等機構也提到了因疫情帶來了國家間、部門間、公司間的輸家和贏家。因此，在進行權益投資的時候，需要具備選擇性，從過去賺beta錢的思路逐漸向alpha上進行轉變。而美國資本集團(Capital Group)、紐文投資、瑞信等機構也提示，低利率下股息對於總回報的重要性也是不可忽略的。
2) 房地產相關的投資機會。先鋒領航和太平洋資管看好MBS中存在的機會，先鋒領航認為利率的大幅下降可能會給房主提供為他們的抵押貸款再融資的機會，而房主的提前還款被錯誤定價，將創造投資機會。KKR也提出了類似觀點，認為前期收益率，尤其是與抵押品掛鉤的收益率，在資產組合中將可能會更重要。紐文投資則指出，尋求高收益的投資者將轉向能產生收入的地產和農田等實體資產。
3) 信貸市場的相對收益。短期信貸市場已開始收緊，但是一些具備政府購買支撐的優質歐美投資級公司債，以及暫時的“fallen angle”中仍有機會。而長期來看，低利率環境，使得信貸市場相對於無風險利率的息差仍然有利。瑞信指出，信貸策略提供了優於頂級政府債券的收益。KKR甚至認為其比股票收益率更有吸引力。紐文投資也提到，將透過結合信貸和流動性來實現更高的收益。
4) 長期主題的機會。疫情加速了一些長期趨勢，如資訊科技的應用，產業鏈向本地轉移，生物技術的關注、ESG重要性的提升等。瑞銀資管認為產業鏈本地化將推動工業領域自動化和機器人的增長，同時疫情也將加速自動駕駛的最新進展。除了數字化、虛擬化和電子應用的推進引發新的生產率週期，美林指出，ESG的重要性也將在市場、商業和私人部門中提升。
低利率也意味著目前資產配置中依靠政府債券來對沖權益風險的有效性，也因為空間受限而大大打折，尋找替代資產成為關鍵。美國國債在組合中壓艙石的位置並不會立即被取代，但其多元化的作用卻受到零利率下限的限制。目前來看，海外機構對多元化的替代主要從三方面考慮：債券品種的更換，固收市場的擴大和權益產品的多元化。威靈頓認為，全球經濟復甦的不平衡，擴大了全球固收市場機會。貝萊德則強調說，其他固收市場將成為國債低利率和現金零利率的替代方案，同時也提出尋找“防禦性阿爾法”，如依靠個股表現而非市場時機或因素來產生回報；透過選擇資產負債表上有槓桿的公司增加分散性，從而增加潛在阿爾法；重視財務資訊資料，在不同市場環境下重視不同的結構特徵等。
瑞銀財富管理則更多從債券和股票兩方面調整，包括：1)槓鈴戰略，評估股票債券的投資組合多樣化時，考慮延長債券投資組合的期限，雖可能增加風險，但相關性更低；2)動態資產配置，根據市場狀況，以逆週期的方式管理一部分股票和債券；3)“股票置換”，犧牲一些上行潛力來換取回報不對稱的投資。此外，也可以在波動的市場中透過看跌期權來替代部分股票配資。
除此之外，雖然短期來看，海外機構認為通貨緊縮的機率更高，但是量化寬鬆的規模和上升的債務比例，使得通脹成為今後擔憂。因此，先鋒領航、貝萊德、瑞銀財富管理、德意志銀行等機構也提出，需增加對通脹掛鉤債券的戰略配置。東方匯理還提到，在通脹出人意料的時期，與實際資產動態相關的投資可能表現更好，如黃金、大宗和農業、能源等相關股票。
3.2、對於中國市場投資
多元化配置下，中國市場不可忽視。雖然中美問題將在較長時間內為全球經濟和貿易的發展帶來不確定性，但這種脫鉤也相對降低了區域資產間的相關性。相比海外主要發達國家目前的超低利率甚至是負利率，中國的利率空間仍存，而最早進入復甦階段也使得中國經濟將逐步企穩後進入新的週期。瑞銀資管指出，目前來看，中國債券具有誘人的收益率、低波動性、避險性以及較低的對沖資本，同時還提供中國長期大趨勢的戰略性長期敞口。中國債券被納入國際指數也對其在全球化配置中的作用形成催化，據法國安盛預測，除非資本流動受到干擾，否則到2020年年底，外國持有的中國政府債券可能會超過市場的10%。
國內消費品牌、新型基礎設施建設、醫療保健、產業技術升級等是海外機構主要看好A股市場的方向。國內消費是海外機構一直以來就很看好的方向，除了考慮到多元化，也是因為看好亞洲中產階級消費者的崛起。但我們也發現，海外機構對消費股的選擇上，更看好優質的國內消費品牌，如北上一直青睞的茅臺、美的等，以及富蘭克林鄧普頓提到的三隻松鼠。兩會上，再次明確的新型基礎設施建設也得到了外資的關注，瑞銀財富管理就明確提到看好5G和智慧基礎設施建設。中國技術企業也是外資近年來關注較多的方向，個股如立訊精密、海康視訊等都在外資長期關注的品種中。KKR就曾指出，中國在本次疫情的控制和跟蹤上體現出來的技術實力，突出了中國經濟已從商品或固定投資轉向技術成長，這也孕育著投資機會。施羅德投資在認可這些方向礎上，還提到了醫療保健領域，將受益於政府支出的加大。因此，消費、科技的國有優質公司將有望持續成為海外投資者的青睞。
富蘭克林鄧普頓認為不太可能將產品大量撤出中國，尤其是高科技產品和服務方面，中國巨大的市場、快速的發展以及領先的技術進步和創新為許多企業提供了發展優勢。美國在2020年下半年進入選舉季，因此，中美問題可能再次成為市場短期干擾因素，但不改海外機構對中國市場的長期看好。
4、風險提示
資訊來源存在誤差；主觀理解和資訊描述語言誤差；外資機構觀點更新導致誤差；資料統計樣本及方法誤差；行業和組別劃分與市場的偏差；外圍市場波動；國內政策和經濟環境變化及其他外生衝擊等。