咸亨國際IPO：新進者蠶食市場，毛利率全面下滑
時代商學院研究員 楊晨
集約化可簡單理解為集合要素優勢，節約生產成本，提高單位效益的方式。咸亨國際科技股份有限公司（以下簡稱“咸亨國際”）正是工器具、儀器儀表等產品的MRO（維護、維修、執行）集約化供應商，並同時從事上述產品的研發、生產、銷售及相關技術服務。
咸亨國際的商業模式主要是透過集約化採購（經銷）以及自產的方式為下游客戶集約化提供工器具和儀器儀表類MRO，以賺取收入，目前下游客戶主要是電力行業，並涉及鐵路、城市軌道交通等領域。
5月15日，證監會網站披露，咸亨國際A股上市的申請已獲受理。
報告期內，咸亨國際的毛利率呈下降趨勢，主要由企業電商化引起，因此擠壓了其利潤空間，造成毛利率下降；同時，咸亨國際報告期內也存在著客戶集中度高的現象，大多客戶集中在電力行業，對該部分客戶的應收賬款也水漲船高，雖該部分債務人資信良好，但若延遲付款將對其流動資金產生較大影響。此外，與電力行業關聯頗深的電力三產企業也涉足這一領域，很可能成為咸亨國際的競爭對手，若咸亨國際沒有利用自身銷售優勢去改善客戶結構，未來可能會對其經營業績形成一定的影響。
時代商學院就上述相關問題向咸亨國際發函詢問，截至發稿尚未收到回覆。
【企業檔案】
咸亨國際的前身是浙江咸亨國際通用裝置有限公司，成立於2008年4月。截至招股說明書籤署日，該公司的控股股東為興潤投資，持有發行前股份總數的18.01%，實際控制人為王來興。
招股書顯示，咸亨國際目前的股權結構如下：
咸亨國際的IPO基本資訊如下：
一、競爭對手搶奪市場，毛利率逐年下滑
招股書顯示，2017—2019年，咸亨國際主營業務的毛利率分別為46.21%、40.85%和38.63%，呈下降趨勢。2018年同比下降了5個百分點，2019年同比下降了2個百分點。
其中，2017年工器具類、儀器儀表類及服務的毛利率分別為44.95%、45.27%和55.37%；到2019年，已分別下降了9個百分點、5個百分點和8個百分點。
可見，咸亨國際整體毛利率下滑並非緣於個別業務拖累，而是涉及所有業務。其中主要原因是什麼？時代商學院注意到，造成毛利率下滑的重要因素是企業採購的電商化和競爭對手的增加。
企業採購電商化致使市場上通用的、新經營的產品價格更加透明。而咸亨國際原經營MRO品類中存在部分上述性質的產品，利用資訊差獲取高額利潤的機會減少，利潤空間被擠壓。
再則，競爭對手增加壓低了合同價格。該部分競爭對手充當經銷商角色，獲得電網公司訂單後向咸亨國際採購相關MRO，轉而向電網公司履約，從而分食了咸亨國際部分市場份額。該類客戶議價能力強，壓低了與咸亨國際的合同價格，導致該部分業務毛利率較低，從而拖累整體毛利率。
時代商學院注意到，此類經銷商主要為電力三產企業。目前，電力三產企業已發展成具有一定規模和實力，並在激烈市場競爭中佔有一席之地的產業化實體。加上與電力行業的天然紐帶關係，電力三產企業在電力行業採購的集約化和電商化中屢獲訂單。目前來看，這種趨勢繼續擴大的機率較高，電力行業的市場或被進一步瓜分，咸亨國際的業績恐進一步遭受衝擊。
另外，咸亨國際也坦承,未來隨著業務發展的需要，將不斷擴充自己經營的產品品類，低毛利的品類可能會增加，產品總體平均價格將不斷下滑，主營業務的整體毛利率可能會進一步下滑，從而導致公司的利潤可能呈下降趨勢。
時代商學院認為，企業電商化採購可能擠壓了咸亨國際一部分利潤空間，但同時也是潛在的機遇。咸亨國際若能利用電商化擴充經營規模，挖掘更多的下游客戶，業務量的增加也將彌補毛利率下滑而失去的利潤。再則，該公司採購時具有較強的議價權，因此可加強供應鏈管理能力，壓減上游採購成本，從而提升毛利率。但若管理不當或沒有利用好電商化帶來的機遇，未來公司毛利率或將繼續降低，利潤也可能隨之下滑。
二、應收賬款週轉率低於同行
招股書顯示，2017—2019年末，咸亨國際的應收賬款淨額分別為46635.85萬元、62400.37萬元、77217.36萬元，應收賬款餘額佔各期營業收入的比例分別為46.98%、43.75%和42.12%；佔各期末總資產的比例分別為42.26%、47.15%和50.86%。應收賬款佔資產總額的比重越來越大。
2018年、2019年，咸亨國際的應收賬款分別同比增長33.8%、23.75%。這與業務規模擴張相關。分析發現，該公司應收賬款客戶存在著高度集中現象，報告期內前三名為國家電網有限公司、中國南方電網有限責任公司及中國國家鐵路集團有限公司，三者合計佔全部應收賬款的65%以上。
三大客戶雖資信良好、實力雄厚，但咸亨國際的應收賬款隨銷售擴大可能繼續增加，若債務方因某些不可預期原因延遲付款或該公司對應收賬款催收不利，從而導致應收賬款不能及時收回，可能將對其資產結構、現金流等產生不利影響。
另外，報告期內，咸亨國際的應收賬款週轉率分別為2.48、2.79、2.79；而可比上市公司的均值分別為7.54、7.44、7.16。顯然，咸亨國際應收賬款週轉率遠低於可比上市公司均值，營運能力處於落後地位。這或許與其客戶集中度較高有關。
客戶集中度高容易導致咸亨國際形成對該部分客戶的依賴，但此種依賴或不能一直延續。時代商學院認為，咸亨國際可利用自身銷售優勢改善現有的客戶結構並加強應收賬款管理，否則一旦下游客戶因不可預測原因延遲付款或應收賬款進一步擴大，將對現金流產生不利影響。