價值投資巨頭GMO：是時候對美國市場小心了
價值投資巨頭GMO發出警告，是時候對消化所有可能好訊息的美國市場保持謹慎了。
知名價值投資大師、GMO資產配置組成員James Montier表示，其從未見過在未來不確定性如此之大的情況下，市場估值如此之高。從基本面角度，美股目前的定價已經包含所有可能的利好訊息，未來股市上漲空間非常小。
在經濟恢復方面，考慮到美國目前嚴重的疫情狀況，市場上關於“V”型復甦的預測多半無法實現，這使得股市的“V”型反彈缺乏基本面的支援。
Montier認為，目前市場上將美聯儲量化寬鬆與股市大漲關聯的解釋只是“事後諸葛亮”，絕大多數量化寬鬆計劃實際上是關於債券期限轉換，2016—2020的美股走勢顯示，二者並不存在直接聯絡。
Montier強調，真正的價值投資者在於擁抱不確定性，同時要求一定的“安全邊際”來反映未知。但目前美股定價無比“荒謬”，根本不存在“安全邊際”。
是時候小心市場了
James Montier
我從未見過在未來不確定性如此之大的情況下，市場估值如此之高。
然而現在的美國股市就是這樣的狀況：公司市盈率一飛沖天，而基本面則比任何時候都更加不確定。
美股似乎喝了“迷魂湯”——所有的預期都是美好的，一切都在向好的方向發展，股市對這種美好前景非常確定並將其包含在市場定價中。
讓我澄清一下，我並不知道當今世界任何急需解答問題的答案：我不知道經濟將何時復甦；我不知道讓所有失業人員重返工作崗位有多難；我不知道是否會出現第二波新冠肺炎疫情，也不知道如果真的發生該怎麼辦。
但我知道這些問題確實存在。這意味著我應當要求“安全邊際”——可以為糟糕的結果留有餘地。但“市場先生”顯然不同意我的觀點。
主流觀點認為，美國股市“V”型復甦背後驅動因素集中在美聯儲，或者更含糊地說——美聯儲量化寬鬆“創造的流動性”。
但確認美聯儲量化寬鬆計劃與股市有直接聯絡是非常棘手的事情：絕大多數量化寬鬆計劃實際上是關於債券期限轉換(將長期債務轉換為非常短期的債務），量化寬鬆——債券收益率——股市上漲之間是否存在直接關係實際上是存疑的。
事實上，在美聯儲之前的三波量化寬鬆中，美國債券收益率都有所上升。世界各地的債券收益率都很低，但你不會看到其他股市的估值過高。
用美聯儲的行動來解釋美股的上漲，充其量只是事後諸葛亮。最糟糕的是，這種說法不僅是錯誤的，而且還是危險的，它們推高了市場情緒和股票價格。
美股看起來就像一隻在懸崖邊追逐小鳥的餓狼，眼睛裡只有美味的獵物，卻根本沒意識到自己腳下是萬丈深淵。
投資始終是在不確定的環境下做出決策。
長期價值型投資者與其他投資者的區別在於如何處理不確定性：價值投資者不是表現得好像不確定性不存在(當前的狀況)，而是擁抱不確定性，並要求有安全邊際來反映未知。
但目前美股定價無比“荒謬”，根本不存在“安全邊際”。
從看多到看空
就在短短几個月前，我還在寫我對熊市的恐懼和心理狀態的看法。我完全不知道自己會在這麼短的時間裡寫出現在這麼相反的內容。不過，自3月底以來，美國股市已經上漲了47%左右，全球其他市場上漲了近38%，就連我最鍾愛的新興市場也上漲了36%。
本輪美國股市下跌和反彈的速度和規模在歷史上都是非常罕見。就下跌的規模和速度而言，我只能找到有限的幾個歷史案例來判斷現在這種程度的市場大跌之後是否會出現大幅反彈。
歷史上，只有1987年10月、2008年12月（全球金融危機後期）和1929年11月（大蕭條早期）也出現了類似的下跌。在這三個例子中，只有2008年經歷了類似的、非常迅速的市場復甦（需要注意的是，市場在非常劇烈的拋售之前已經下跌了40%)。
當然，如果僅從這些樣本來推斷任何結論，那將是極其魯莽的。但我確信，從歷史經驗來看，市場在大幅下跌後不會必然出現大幅反彈。
和以往一樣，多數市場參與者目前看來又回到了狂熱狀態，滿腦子想得都是好事。多年來，我曾無數次撰文指出，過度樂觀和過度自信是一種特別刺激又極其危險的組合，因為它們會導致高估回報、低估風險。
在我看來，這種結合最能說明目前的情況。缺乏對風險的認識將是本篇文章的主題。
風險意味著可能發生的事情比將要發生的事情更多
我最喜歡的關於風險的定義來自劍橋大學的Elroy Dimson，他指出，“風險意味著可能發生的事情比將要發生的事情更多”。我認為這個定義有助於理解風險的不可知性質，它也同時強調，股市的歷史只是一棵超級大樹上的一些小樹枝而已。
因此當我看到目前市場這種非常迅速的復甦時，我不禁會想，這個世界是否已經忘記了風險。
尤其是美國股市，整個市場的定價中似乎包含了一種過於樂觀的未來，即在所有可能的世界中，一切都朝著最好的方向發展。
當然，從理論上講，股市原本就是一個前瞻性的工具，能夠反映出短期內將要發生的事情。但歷史告訴我們，市場通常是重複計算的大師，將股市的高收益與高盈利掛鉤，並將低估值與低盈利聯絡起來。
1929年美股市場的市盈率較長期平均水平高出37%，經週期性調整的盈利則比平均水平高出46%。在2000年，股市的市盈率較歷史平均水平高出98%，經週期性調整的盈利則高出平均水平37%。相比之下，1932年的市場市盈率只有歷史平均水平的64%，經週期性調整的盈利只有平均水平的54%。
但今天我們看到一些不一樣的東西：以席勒P/E衡量的估值水平處於歷史水平95%的分位水平上（歷史上最高估值的水平之一）。
但以實際GDP增長衡量的經濟增長（衡量公司盈利）則處於歷史水平的4%（最糟糕的經濟狀況之一）。兩者的巨大差距或許反映出市場參與者過度自信的潛在危險程度。
V型復甦不太可能
需要明確的是，我不知道未來美國經濟將如何復甦。
但在新冠疫情爆發後，美國經濟復甦的難度可能要比市場預期的大得多。這不是簡單的開關回撥，我認為V型復甦是最不可能的結果之一。
美國經濟復甦最終取決於許多不可知的因素，比如家庭的消費能力和意願。
今年2月份美國有600萬人失業，但現在有超過3000萬！芝加哥大學的一項研究估計，在與新冠疫情有關的裁員中，高達40%可能是永久性裁員！如果這些預測接近真實情況，那麼美國很多家庭可能無法像疫情爆發前那樣消費。
企業破產和投資減少對公司的影響也將是關鍵因素。不難想象，在疫情爆發後，不少企業家可能會對創辦新企業猶豫不決，而新企業通常被認為是美國經濟的命脈。許多企業將因疫情影響而倒閉，那些倖存下來企業的“進取”精神也會受到打擊，開始採取保守的策略。
現在再考慮與疫情相關的其他不確定因素：如果今年秋天出現第二波疫情爆發，會發生什麼？當全美疫情限制被完全解除，疫情會反彈嗎?
我不知道這些問題的答案，但我知道這些嚴重的問題依然存在。
美國市場已經消化了所有可能的好訊息
橡樹資本(Oaktree Capital)的霍華德·馬克斯(Howard Marks)經常談到，投資者通常可以分成兩類：
第一類人可以被描述為“我知道”型投資者。他們認為，瞭解經濟增長和利率等事件的未來走向，對投資至關重要。他們相信獲取這樣的知識是可以實現的，而且他們“知道”他們可以準確地預測。他們非常樂於根據自己的觀點進行投資。他們坦率地承認，其他人也將嘗試做同樣的事情，但他們的洞察力更好，這是他們的優勢。這類投資者在晚宴上非常受歡迎，因為他們幾乎可以談論任何話題。第二類人則可以被描述為“我不知道”型投資者。他們對你應該如何投資持有非常不同的觀點。他們認為你無法預知未來。受這種明確接受未來不確定性的驅動，他們在投資時堅持安全邊際，估值是他們的首要方法。這群人在晚宴上並不是特別受歡迎(或者可能只有我一個人這麼做)，因為經常用“我不知道”來回答問題並不會在談話中引起太大的興趣。
很明顯，我堅定地認同“我不知道”派，我已經多次承認我不知道的一些非常重要的問題的答案。當“市場先生”的表現在我看來是極端情況時，我就會感到緊張。
即使我的謹慎是完全錯誤的，這也不會改變我對現在市場的看法：美國市場已經消化了所有可能的好訊息，從基本面來看未來上漲空間極小。
量化寬鬆和股市上漲並沒有直接聯絡
就像所有股市大泡沫時期所發生的那樣，現在許多人會認為，關注基本面是一種古怪的、過時的想法。他們會爭辯說這一切都是關於美聯儲的，然後喋喋不休地談論“美聯儲創造流動性”，通常是用最含糊不清的方式。
但這種觀點可以輕易找到反例：當標普指數在2016年至2020年期間飆升時，美聯儲並沒有採取擴張策略，其資產負債表不是持平就是萎縮。
從基本面來看，很難判斷美聯儲量化寬鬆與股市之間存在任何直接聯絡。
美聯儲資產負債表的擴張主要是由於各種量化寬鬆計劃。量化寬鬆實際上只是一種債券期限轉換(也就是期限轉換，比如購買長期債務，然後用最終形式的短期債務——超額準備金——取而代之)。每一項資產都必須有一項負債，反之亦然。
為了提供一些美聯儲市場流動性投放的背景，下面是對這些年來美聯儲的QE行為的分析：
QE1： 規模2.3萬億美元。美聯儲的第一次量化寬鬆計劃從2009年1月持續到2010年8月。該計劃的主體是購買1.25萬億美元的抵押貸款支援證券(MBS)。QE2： 規模2.9萬億美元。第二輪量化寬鬆計劃從2010年11月持續到2011年6月，其中包括購買6000億美元長期國債。美聯儲同時執行扭轉操作(到期日延長計劃)。為了進一步降低長期利率，美聯儲用即將到期的短期國債來購買長期資產。這些被稱為“扭轉操作”(Operation Twist)的購買沒有擴大美聯儲的資產負債表，是在2012年12月完成的。QE3：規模4.5萬億美元。從2012zhe年9月開始，美聯儲開始以每月400億美元的速度購買MBS。2013年1月開始，該計劃還以450億美元/月的速度購買長期國債以進行補充。這兩個專案都於2014年10月結束。資產負債表正常化計劃：規模3.7萬億美元。美聯儲在2017年10月開始收縮其資產負債表。該計劃要求每個季度每月減少100億美元，直到最終達到每月減少500億美元目標。QE4: 規模7萬億美元。2019年10月，美聯儲開始以每月600億美元的速度購買國債，以緩解隔夜拆借市場的流動性問題。美聯儲在2020年3月15日宣佈，"未來幾個月"將購買至少5000億美元公債和2000億美元政府擔保的MBS。到今年3月25日美聯儲對購買規模進行了限制。美聯儲在6月10日表示，每月將至少購買800億美元的公債，以及400億美元的RMBS/CMBS。美聯儲還宣佈了一系列其他措施，但就其資產負債表而言，這些措施都顯得微不足道。美國國債佔美聯儲資產的64%，抵押貸款支援證券佔近30%。
很難判斷，美聯儲的量化寬鬆如何激發人們對股市的巨大熱情。有論點稱，透過實施量化寬鬆政策，美國債券的收益率下行了，而且由於債券收益率作為其他資產的貼現率，它推高了股市。
我對這個觀點有幾個疑問。首先，債券收益率和股票估值之間並不存在直接聯絡。最佳的反例來自歐洲和日本：與美國類似，日本和歐洲的利率都處於極低水平，但當地股市估值水平並沒有顯著攀升。
其次，如果利率低是因為經濟增長低，那麼在經典的DDM估值模型中，公司估值應當是基本不變（分子分母同時變小）。
最後，量化寬鬆實際上並沒有降低債券收益率：資料顯示所有三個完整的量化寬鬆週期中，美債收益率實際上都在攀升。
這一切都表明，美聯儲量化寬鬆和股市上漲之間可能只是存在虛假的聯絡。二者的相關性並不等於因果關係。
可悲的是，人們傾向於講故事。當我們看到某種相關性時(即便是虛假的相關性)，就會忍不住編造一個故事來解釋這種關係。我認為這正是人們開始談論股票、美聯儲和“創造流動性”時所發生的。
我不認為股市和美聯儲的行動之間有任何根本的關係，這要麼是事後硬找的理由，或者充其量是一個推高市場情緒的因素。
關於市場和美國政府，我要提出最後的警告：從1992年到1993年，日本人為了使日經225指數保持在一定的水平之上而進行價格控制。這些嘗試無論從短期還是長期來看都是失敗的，這是一個有益的故事，說明了官方機構以最直接的方式控制價格的能力是有限的。
總之在我看來，美國股市的定價包含了未來一切美好的預期。而這是一種極端的過度自信，尤其是考慮到當今環境中存在著大量無法預測的問題。
目前市場主流的說法都集中在一些無關緊要的問題上，並傾向於“以美聯儲”為基礎的解釋。我認為這很危險。忽視基本面很少是一種長期的策略，而且現有證據似乎與“美聯儲”的解釋相左，表明這種解釋更多是事後的理由，而不是真正的回報驅動因素。
投資就是在不確定的情況下做出決定。一個人如何處理不確定性，將基於長期價值的投資者與其他投資者區分開來。價值投資者不是表現得好像不存在不確定性(當前的流行趨勢)，而是欣然接受不確定性，並要求有一定的安全邊際來反映未知。
但目前美股的定價中，根本不存在“安全邊際”。