核心結論：①5月11日以來市場進入調整期，3月19日是恐慌底、估值底、政策底，整體上仍是底部區間震盪為牛市3浪上漲蓄勢。②調整結束訊號：一看基本面資料明顯回升，二看市場縮量和強勢股補跌，二季度末三季度初是第一個觀測視窗。③三季度聚焦內需，如新基建（科技）、汽車家電、券商，低估行業的修復等催化劑，關注四季度視窗期。
5月11日市場結束319開始的反彈，進入調整。我們在五月初的報告《夯底-20200505》就指出3月19日以來的反彈已經進入尾聲，預計市場將夯底，展望後市，這次調整何時結束？本文就如何觀察調整結束的訊號進行探討。
1．訊號1：基本面資料明顯回升
近期市場偏弱本質源於基本面資料弱。近期市場表現較弱，背後的核心原因是我們在《市場的核心矛盾是基本面-20200517》中分析的本質上還是基本面資料羸弱。3月19日以來，國內外股市因量寬而集體反彈，但是橫向對比來看，上證綜指反彈的幅度明顯小於美歐股市，回補力度小於美股，主要原因是海外市場對疫情的反應是第一階段，是乒乓球第一次落地，主要反映的情緒修復，反彈力度大，類似A股2月初的反彈。而3月19日以來的A股反彈對國內投資者來說是乒乓球第二次落地，更加理性，對基本面的關注更多，因此反彈力度較小。5月11日以來市場再度回撤背後也是因為基本面還很弱，最近一週公佈的1-4月工業企業利潤累計同比增速為-27.4%，雖然較前值-36.7%有所改善，但是依舊是大幅負增。高頻資料看，5月前26天35城地產銷量同比降幅明顯收窄至-3.7%；5月前24天乘聯會乘用車批、零增速一升一降，分別錄得17%、-5%，需求端回暖仍待觀測。不過，市場的底部區間紮實，即3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調整的底部區域：第一，恐慌底，當時投資者擔憂08年金融危機重現，目前看全球貨幣政策寬鬆，金融危機機率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB（LF，整體法）低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產比較角度，2646點時風險溢價率（1/全部A股PE-10年國債收益率）處於05年以來從低到高80%分位，股債收益比（滬深300股息率/10年國債收益率）為100%分位，顯示股市大幅優於債市。第三，政策底，3月19日2646點後，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞釋出會，向外界傳遞了穩金融的訊號。中期視角看，19年1月上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點後市場進入牛市2浪回撥，原本沒有疫情的影響去年12月市場將進入牛市3浪上漲，但是疫情的出現拉長了2浪的調整時間，目前市場處於牛市2浪低點後的震盪蓄勢期，為牛市3浪上漲做準備。當前市場的流動性非常寬鬆，今年以來偏股型基金已發行5400億份，而19年全年才4700億份。此外，市場的估值也處在低位。市場進入牛市3浪的必要條件已經具備，只需耐心等待基本面回升。
市場結束調整向上突破需要基本面資料回升。我們在《偉大是熬出來的-20200426》一文中指出，今年至今上證綜指的振幅小於往年，指數有望向上拓寬。從統計規律上看，2000年以來上證綜指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年只有18%（高點為1月14日的3127點，低點為3月19日的2646點），也就是說從年度角度看，今年指數大機率會拓寬。如前所述，我們認為2646點是恐慌底、估值底、政策底三者疊加的市場底部，再向下探的空間有限，因此市場今年大機率仍會向上拓寬。當前市場仍處在牛市2浪低點後的盤整蓄勢期，參考歷史，市場進入3浪上漲需要基本面資料回升支援。如果沒有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點，當時工業增加值、工業企業利潤、PPI等資料持續改善，A股確實出現了連續6周的放量上漲，然而這次疫情出現後，今年一季度基本面承壓深蹲，現在需要重新等待基本面資料。我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，基於兩個邏輯，一方面，兩會的召開表明疫情整體上得到了較好的控制，5月經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在三季度得到回補；另一方面，政府工作報告雖然沒提GDP目標，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。參考歷史，我們預計實際赤字率從去年5%可能升至8%。“兩會”開完後政策將逐步落地，基本面資料也將就此回升。此外，歐美各國5月開始逐步復工，疫情也逐步可控，預計三季度歐美的疫情和經濟會較二季度明顯改善，這也支撐了我國Q3的外需。20Q1受疫情影響，全部A股歸母淨利潤同比增速為-24%，往後我們預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%區間，資料有待逐步觀察驗證，2季度末3季度初將是第一個觀測視窗。
2．訊號2：市場出現縮量和強勢補跌
市場調整末期往往縮量，換手率下降。5月11日以來市場整體回撤，那調整何時結束？我們認為從情緒指標看，以成交量為代表的市場情緒要降到低點。借鑑歷史上三輪牛市經驗，當2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此後往往峰迴路轉，市場進入新一輪上升期，迎來牛市3浪階段：①在05-07年牛市中，在05/09/19前後1浪高點成交量均值為45.3億股，而在05/12/05前後2浪低點降至17.7億股，2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。②08-10年牛市中，在08/12/08前後1浪高點前後成交量均值為219.5億股，而在08/12/31前後2浪低點降至100.6億股，2浪低點成交量萎縮至1浪高點的46%。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫，在13/09/12前後1浪高點成交量均值為321.0億股，而在14/05/21前後2浪低點降至125.5億股，2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前後的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近。按照歷史的40%推斷，本次調整結束末期成交量應當在400億股左右，對應成交額約為4500億元，而最近5日日均成交量均值為470億股，約為前期高點的45%，5日日均成交額為5500億元，當前成交萎縮程度還不夠。反觀19年8月初和12月初的低點（如果沒有疫情爆發，那時就是牛市2浪調整的末期），當時成交量萎縮比較充分。19年8月初上證綜指低點前後成交量為391億股，僅為牛市1浪高點的 35.6%，12月初上證綜指低點前後成交量為325億股，僅為牛市1浪高點的29.6%。除了成交量，我們還可以觀察換手率。最近5日全部A股換手率為0.9%左右，而2018/10/19上證綜指低點前後為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點前後為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點前後為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點前後為0.6%左右，目前換手率也未達到過去兩年階段性低點時期的水平。因此整體來看，現在市場情緒還不夠低，還需等待。
市場調整末期往往強勢股補跌。除了情緒指標見底，市場調整末期的另一個訊號是強勢股補跌。我們曾在《蓄勢待變-20200322》分析過，歷史上市場回撥後期時往往出現白馬股殺跌或叫補跌，說明機構投資者被迫減持質優的白馬股。當時我們分析指出，上證綜指跌至2646點時，對比歷史，白馬股回撥已經很明顯，市場調整已經比較充分。觀察這次5月11日以來市場回撤，期間上證綜指累計下跌1.5%，最大跌幅近4%，申萬28個一級行業中有21個行業下跌，跌幅中位數為2%。與此同時，以食品飲料和醫藥為代表的行業依舊上漲，白酒區間漲幅4.9%，食品加工漲幅4.4%，醫藥生物漲幅2%。我們在上週週報《如何看待市場結構分化？-20200524》中指出今年以來行業分化明顯，年初至今消費、科技漲幅居前，其中生物醫藥、食品飲料、農林牧漁、計算機漲幅、分別為20%、14%、10%、9%，金融地產、採掘居後，其中採掘、保險、券商、房地產、銀行分別為-19%、-18%、-14%、-13%、-13%。我們結合漲跌幅、估值、持倉三個維度解析了當前行業結構，第一梯隊食品飲料、醫藥生物估值、持倉均處高位，其中食品飲料（截至2020/05/29，下同）PE（TTM）/PB（LF）為36.6/6.8倍（處08年10月來從低到高83%/83%分位）；20Q1基金重倉股市值佔比13.8%（08Q3來74.5%分位），醫藥生物PE/PB為45.2/4.0倍（處08年10月來從低到高89%/32%分位）；20Q1基金重倉股市值佔比17.6%（08Q3來89.4%分位）。第二梯隊科技估值處歷史中上，電子/計算機/傳媒/通訊PB為3.5/4.3/2.6/2.7倍，處08年10月來從低到高50%/54%/17%/55%分位，20Q1基金重倉股中電子/計算機/傳媒/通訊市值佔比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，處08Q3來從低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位，科技板塊估值處於歷史中位，持倉處中上位。第三梯隊地產銀行估值、持倉處低位，地產/銀行PB 1.1/0.7倍，處08年10月來從低到高0.3%/0.1%分位；20Q1基金重倉股中地產/銀行市值佔比5%/4.2%，處08Q3來從低到高66%/17%分位。而第四梯隊採掘鋼鐵估值、持倉處低位，採掘/鋼鐵PB 0.9/0.8倍，處08年10月來從低到高0.3%/9.6%分位；20Q1基金重倉股中採掘/鋼鐵市值佔比0.4%/0.2%，處08Q3來從低到高14.9%/34%分位。當前食品飲料和醫藥等強勢股處在高漲幅、高估值、高倉位的三高地位，參考歷史需等他們補跌完了市場調整才會結束。
3．應對策略：步步為營
回撤築底期佈局三季度。短期看，如前所述調整還未結束，市場尚處在回撤築底期。但是中期視角下，短期的回撤震盪為未來牛市3浪上漲蓄勢，等待基本面資料回升，及市場面指標見底，因此築底期可逐步佈局。政府工作報告雖然沒提GDP的具體目標，但宏觀政策定調積極，4月17日中共中央政治局會議已經明確國內政策將繼續加碼內需方向。我們預計本次擴內需的相關行業利潤回升或將更加明顯，因此三季度結構上聚焦穩增長的內需，如新基建（科技）、汽車家電。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向資訊化調整的方向一致。我們預計新基建2020年投資近3萬億元，7個領域同比增速均兩位數以上甚至過百，詳見《策略對話行業：新基建的規模和機遇-20200518》。從中期產業鏈邏輯看看，5G代表的新一輪科技週期才剛剛開始，類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續2年，5G中後期帶動軟體革新需求，最終萬物互聯、人工智慧。從風格上看，本輪成長風格起步於19年7月，而一輪風格週期往往持續2-3年，當前風格鐘擺還未達到拐點。消費方面，醫藥和食品飲料長期看業績增長穩定，但短期看已經處在前述“三高”地位，應聚焦汽車和家電。政府工作報告指出，堅定實施擴大內需戰略，而歷年限額以上零售總額中28%是汽車類行業，6%是家電類，參考09年經驗，汽車家電有望作為拉動消費的重要抓手。今年以來汽車、家電兩個行業累計漲跌幅（截止20200529）分別為-5.8%和-3.9%，處於行業漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值佔比為2%，創近十年新低，家電佔比為4.1%，創17年以來新低。家電和汽車在低漲幅低配置背景下將有結構性機會。另一個值得關注的行業是券商。如前所述，市場將有望在基本面回升後迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如19年12月如沒有疫情即是牛市3浪上漲起點，當時券商股表現較強。此外，中期邏輯上金融供給側改革是當前改革的重要方面之一，“兩會”後金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權融資，券商行業將有更多政策紅利，尤其是分級監管下，頭部公司面臨更多發展機遇。
低估值行業修復關注四季度視窗期。前文我們已分析過當前市場的行業分化情況，銀行地產與鋼鐵採掘等週期股估值均處在低位，漲幅較低，倉位也很低，已經具備了上漲的必要條件。但是這些行業行情起來仍需催化劑，我們認為銀行地產要等基本面恢復，而採掘鋼鐵等主要看國企改革，時間點均關注Q4。地產股基於“房住不炒”的基調，很難有政策驅動的行情，更多是跟隨銀行。而銀行股的表現與宏觀經濟密切，往往等GDP回升後，投資者對壞賬擔憂下降，銀行股迎來估值修復行情。目前wind一致預期二、三、四季度GDP當季同比分別為3.8/5.7/6.4%，預計三季度經濟回升力度更為明顯，隨著市場對經濟基本面的預期將逐步改善，銀行地產的估值修復在Q4可能更大。此外，我們前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926 》研究過銀行、地產歲末年初異動機率較大，我們統計05/01-20/05每月銀行、地產漲跌機率及平均漲跌幅，發現銀行板塊上漲機率（平均漲跌幅）分別為10月71.4%（2.9%）、11月64.3%（1.7%）、12月64.3%（6.6%）。地產板塊上漲機率（平均漲跌幅）分別為10月64.3%（2.4%）、11月64.3%（4.7%）、12月50.0%（2.9%）。針對石化、鋼鐵、煤炭等國資佔比較高行業，我們前期報告《國企改革：2020我們能期待什麼？-20191231》分析過，國改板塊尤其是國企佔比居前行業會出現估值極低但基本面卻相對穩定的估值盈利組合，即低PB對應穩定ROE，我們認為極低的估值水平反應市場對行業中長期基本面不看好，國企佔比居前行業多是週期性行業，其業績與宏觀基本面相關性較強，所以估值給的很低，往後看不排除估值修復的可能，更重要的是國企改革有望成為週期性行業估值修復的契機。5月18日釋出的《中共中央國務院關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》提出對處於充分競爭領域的國有經濟，透過資本化、證券化等方式最佳化國有資本配置，提高國有資本收益。探索將部分國有股權轉化為優先股，強化國有資本收益功能。隨後兩會政府工作報告提出提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動，完善國資監管體制，深化混合所有制改革。往後看跟蹤兩會後國企改革相關政策落地情況，預計Q3政策重點是“六穩”、“六保”的需求類政策，改革類政策可能要等Q4。
