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連續做空陰影下，K12線上教育公司跟誰學再次迎來“交卷”時刻。
5月6日，跟誰學釋出截至2020年3月31日的第一季度未經審計財報。要點如下：
——淨收入12.976億元人民幣，同比增長382.0%。
——現金收入13.744億元，同比增長358.0%。
——毛利潤為10.143億元，去年同期為1.871億元，同比增長442.1%；毛利潤率從去年同期的69.5%提升至78.2%。
——非美國通用會計準則毛利潤為10.282億元，去年同期為1.875億元，同比增長448.4%。Non-GAAP毛利率從去年同期的69.7%提升至79.2%。
——營業利潤9,193萬元，去年同期為4,273萬元，同比增長115.2%。
——非美國通用會計準則營業利潤從去年同期的4,655萬元增至1.347億元，同比增長189.7%。
——淨利潤從去年同期的3,389萬元增至1.480億元，同比增長336.6%。
——非美國通用會計準則淨利潤從去年同期的3,771萬元增至1.907億元，同比增長405.8%；Non-GAAP淨利潤率14.7%。
——截至3月31日，跟誰學的現金資產餘額，包括現金及現金等價物、短期和長期理財產品等，合計為27.37億元，同比增長815%。
——正價課付費人次達到774,000，同比增長307.4%。
根據財報定義，正價課付費人次指的是單價在 99 元以上報名和付費的人次，包括同一學生報名和付費的多個付費課程。
跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東表示，新冠病毒肺炎疫情期間，跟誰學捐贈和免費提供了大量直播課程，領取學生人次數量巨大，成本高昂。
但與此同時，公司的營收能力並未受到重大影響，第一季度現金收入相當於去年同期的4.6倍，總付費人次相當於去年同期的4.1倍。
陳向東特別指出，公司第一季度的總付費人次中，絕大多數是純新招的付費人次。
此外，公司將繼續專注於線上直播大班課，提升經營效率和組織能力，持續加大對高ROI獲客渠道的戰略性投入，同時繼續堅持盈利性增長戰略。
跟誰學CFO沈楠表示，2020年第一季度是極具挑戰的一個季度，公司仍然取得亮眼成績。
其中，核心的K12業務收入增速達448%；自有公開披露可比資訊以來，這塊業務的收入增速一直在400%以上。
另一方面，第一財季的單季盈利，接近去年四季度的歷史水平，達到了美國通用會計準則下的1.48億元，以及非美國通用會計準則下的1.9億元。
公司預測，2020年第二季度收入應介於15.26億至15.56億元之間，同比增幅應介於331.4%至339.9%之間。
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第一季度，跟誰學的營收和利潤雙雙超過華爾街分析師平均預期，堪稱靚麗。
尤其是淨收入從去年同期的2.83億元增長至12.98億元，增高達358%，幾乎在所有中概股中首屈一指。
但同時值得注意的是，過去六個財季，跟誰學的營收雖然仍在快速上升軌道中，但絕對增速逐漸下滑。
2018年第四季度至2019年第四季度，公司營收同比增速始終在400%以上，一度高達473.8%。今年第一季度未能延續這一表現，跌破400%。
跟誰學在財報中指出，淨收入的增長主要基於K12正價課付費學生人次的增長。
上季度，公司總付費人次達到77.4萬，同比增長超過3倍。
按照跟誰學的解釋，這一增速的背後，既有國內線上教育行業的自然增長紅利；也有新冠疫情期間，跟誰學及其子品牌高途課堂提供免費直播課，帶來大量免費生源，其中一部分轉化為付費使用者。
但這並不是故事的全貌。
財報顯示，第一季度跟誰學的營業費用高達9.224億元，相比上年同期的1.444元增長538.8%。
其中，銷售費用為7.572億元，相比上年同期的9,952萬元增長660.9%；營收佔比從上年同期的37.0%提升至58.4%。
這一增速大約相當於公司淨收入、淨利潤和付費使用者增速的兩倍，同時遠超主營業務成本和研發費用不到250%的增幅。
對於這家強調“高ROI獲客渠道”的公司而言，這並不是一個特別理想的數字。
財報稱，銷售費用的增長主要源於為了擴大使用者規模及提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增加。同時，疫情期間免費課程的流量推廣，也帶來了銷售費用的增長。
另一方面，跟誰學的淨利潤包含了一筆不菲的非經常性收入，含金量值得商榷。
上一財季，跟誰學錄得6,193萬元其他收益，上年同期僅為53萬元。這筆錢相當於公司淨利潤的41.8%。
這主要是由於疫情期間公司享受增值稅減免，同時考慮了相應進項稅轉出對成本的影響，淨收益為5,322萬元人民幣。同時，第一季度收到政府補助824萬元。
排除非經常性收入後，跟誰學上季度營業利潤9,193萬元，同比增速為115.2%，顯著低於淨利潤增幅。
同時，公司運營利潤率為7.1%，相比2019年第一季度的15.9%下滑超過一半。
跟誰學CFO沈楠表示，疫情導致公司產生了額外的人工成本、技術支援和流量推廣成本，對運營利潤產生負面影響，但這又被政府提供的增值稅減免補貼所彌補，最終實現了較高的淨利潤率。
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除了增速開始放緩外，跟誰學的另一大挑戰是美國資本市場對於中概股愈發濃厚的不信任情緒。
今年以來，跟誰學已經遭遇連續5次做空，發難者既有香櫞、灰熊這樣的國際做空機構，也有天蠍創投這樣的國內投資公司。
2月25日，做空機構灰熊釋出做空報告稱，跟誰學存在虛增利潤、刷單、內部員工拋售股票套現等問題。
跟誰學方面隨後回應稱，報告存在主觀臆斷、邏輯混亂，“不需要評價”。
到了4月份，“中概股殺手”香櫞加入戰局，先是在月中的一份報告中稱跟誰學虛增營收70%，又在當月底釋出第二份報告稱，跟誰學篡改和偽造了其財務報告的資料。
尤其引人注目的是，香櫞曬出了與一名刷量機構員工的電話錄音文字，後者稱跟誰學2019年註冊使用者中有40%是假的。
5月初，在跟誰學釋出第一季度業績的同一天，國內投資機構天蠍創投釋出研究報告，同樣指稱跟誰學財務和經營資料造假。
天蠍創投的報告與前述報告相比並無太多新意。它特別指出，跟誰學正在透過允許員工免費購買5000元以下課程、全員派發2698元優惠券等方式，填平之前曝光的交易差額。
對於做空指控，跟誰學方面予以完全否認。
在第一季度財報分析師電話會議上，跟誰學高管表示：
“資料造假是不存在的，我們不會上報不實的資料。審計已經認證過這些資料，我們目前很好的表現都是真實的。”
跟誰學CEO陳向東則在一封全員郵件中表示，公司被做空是由於業績“too good to be ture”，並宣稱做空機構“替我們做了至少價值5億元人民幣的營銷”。
從外部環境來看，跟誰學遭遇連番做空，是瑞幸造假醜聞的餘波。
4月初，瑞幸自爆虛增22億元營收，股價暴跌8成以上。這起規模空前的惡劣事件沉重打擊了中國公司的聲譽，導致中美兩國證券監管部門啟動“聯合執法”。
與此同時，美國證券交易委員會的首腦人物紛紛發聲，提示中國等新興市場的投資風險，並再次強調始終無法獲得在美上市中國公司的審計底稿。
恐慌情緒日益濃厚，空頭們嗅到了機會。
更妙的是，瑞幸的財務造假醜聞，最初是由另一家著名做空機構渾水在今年1月底揭甕的。
渾水狙殺這家曾經的明星中概股，無形中讓各個做空機構的威懾力和可信度上了一個臺階。
但與渾水那份長達89頁、蒐集了數萬張購物小票的教科書式做空報告相比，香櫞、灰熊們的進攻手法相去甚遠，存在較為明顯的邏輯和常識漏洞。
週三美股交易中，跟誰學報於38.99美元，相比遭遇首次做空的2月25日44.09美元的收盤價下跌11.6%。香櫞們的這次突襲並沒有取得顯赫戰果。
但從天蠍創投的舉動來看，空頭們並未放棄。而在投資者社群雪球上，有關跟誰學是否會被空頭擊敗的討論一直沒有停歇。
另一方面，跟誰學董事會已批准一項為期兩年的股份回購計劃。
根據該計劃，公司可回購不超過 1.5 億美元的股份，有效期至 2022 年 5 月 6 日。該公司計劃從現有現金及現金資產餘額中為回購提供資金。
一個有趣的細節是，香櫞5月7日釋出第三份做空報告後，跟誰學方面繼續予以完全否認，公司CEO陳向東則在微博上表示，所謂“實錘”慘不忍睹，並替香櫞和吃瓜群眾感到心痛。
而在Twitter上，跟誰學投資者關係負責人Sandy Qin公開叫板香櫞，說“我們等不及要扇你的臉”。
該負責人或許想表達中文語境下的“打臉”，但這句帶有明顯Chinglish味道的英文，被香櫞方面解讀為人身攻擊，表示“活久見”，並說要打就來SEC的辦公室來打。
香櫞評論道：“IR代表著公司。。。充滿攻擊性，啥都不怕。”
跟誰學與空頭的戰爭仍在持續。而對於陳向東而言，競爭對手不僅在賽道前方，更在棋局之外。