螞蟻集團、京東數科即將登陸的A股，與以往有何不同 | 超級觀點

特約觀察員 | 張奧平 知名財經學者、創投專家、如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長

編輯排版 | 王睿雨

核心觀點：

1. 只有實現“雙迴圈”的資本市場，才可以幫助優秀的企業融資發展，讓投資者獲得企業成長的增量收益，實現良性健康的發展，迎來長期慢牛行情。

2. 散戶佔比高的市場必然會產生交易的短期頻繁性與投機性，中國資本市場目前與成熟資本市場仍有諸多不同。

3. 對於投資者來說，未來不要盲目的投資，一定要多研究學習，將投資選股的顆粒度降到最低。

縱觀全球範圍內成熟的資本市場，美股或港股，都已經實現資本市場的“雙迴圈”。也只有實現“雙迴圈”的資本市場，才可以幫助優秀的企業融資發展，讓投資者獲得企業成長的增量收益，實現良性健康的發展，迎來長期慢牛行情。

那麼，什麼是資本市場的“雙迴圈”？資本市場“雙迴圈”其一是在資產端，優秀的企業可以透過市場化的機制登陸資本市場融資發展，劣質企業會被市場所淘汰，資產端可以形成“有進有出、良性迴圈”的發展趨勢。其二便是在資金端，投資者可以伴隨著企業資本價值的成長，實現資產配置的長期增量收益，而非短期零和博弈，進而吸引更多長期穩定的價值型資金進入。

我們看到，中國資本市場自1990年滬深交易所相繼成立至2019年7月科創板註冊制落地前，近三十年的時間並未實現“雙迴圈”的良性發展。

首先，在資產端，大量的優秀企業流失海外，如早年的阿里、騰訊、百度、京東，以及近幾年的美團、小米、拼多多等。並且，中國的A股市場資產端“怪相頻發”，像大家熟知的獐子島的扇貝可以無數次的跑路，康美藥業300億財務造假頂格處罰60萬等等。

其次，在資金端，具備深度研究與長期價值判斷能力的機構投資者佔比不到15%，而慣性“炒短、炒小”的散戶投資者佔比達到85%，這一點與資本市場長期價值化發展邏輯極度不符，成熟的資本市場，如美股，長線機構投資者佔比高於60%。

散戶佔比高的市場必然會產生交易的短期頻繁性與投機性。像近期被證監會立案調查連續虧損三年，卻實現了12個交易日500%漲幅的天山生物，散戶投資者將機構投資者成功“洗出”市場，最終被“埋”。上述一系列問題背後的根本性原因，在於其核心制度上長期以來存在一定的缺陷。

中國資本市場目前與成熟資本市場仍有諸多不同，我們拿美股進行舉例對比：

首先，也是最重要的，在核心制度上，美股市場長期執行的是註冊制，而A股市場近三十年的時間執行都是“非市場化”的審批制與核准制，2019年中國資本市場開啟全面註冊制改革後，才迎來了雙軌制發展的階段，即註冊制與核准制並行。

註冊制與核准制的本質區別在於：註冊制追求的是企業的長期價值成長性，看的是未來；而核准制追求的是企業短期財務穩定性，看的是過去。例如，在核準制下，是不允許未盈利企業上市的，而京東、美團等一系列優秀的新經濟類企業赴海外上市的時候，並沒有實現盈利。所以，在過去很多處於快速成長期、還未實現盈利的企業無法在A股市場上市融資發展，而迎來的很多都是已經處於成熟期，發展趨近於天花板的企業。這種短期的視角不僅會將優秀的企業拒之門外，同時也很難吸引到長期價值型的資金。

此外，註冊制是真正可以實現資本市場企業上市“市場化”的制度。什麼是企業上市“市場化”？簡單來說，就是由市場去選擇企業是否可以達到上市要求，是否可以成為一家公眾公司去融資發展。在核準制下，監管機構是企業上市的稽核主體，市場資金主體、投資者只能參與企業上市後的投資，而不能去選擇什麼樣的企業可以上市。而在資訊披露為核心“靈魂”的註冊制下，投資者可以根據企業的真實資訊披露來選擇企業能否上市，確定是否具備市場化的資本價值。倘若市場上投資者不認可你具備上市的市值、價值，那麼無論你短期或過去能賺多少錢，都無法實現登陸資本市場。

第二，從市值排名前十來看，美股70%是代表未來新經濟的科技公司，而A股80%是金融以及資源型行業企業。新經濟類公司的多少代表了資本市場未來的價值，而我國資本市場一直存在新經濟類公司佔比較少的現象，這也會使得資本市場像一潭死水，缺少活力。正在進行全面註冊制改革的中國資本市場，也在盡力去解決這一問題。我們看到，螞蟻集團、京東數科等新經濟超級獨角獸正在準備科創板上市，它們的上市也必然會產生帶動效應和示範效應，從而逐步改善資產端整體的行業屬性。

中美兩國市值前十的企業情況

第三，退市家數與退市率。過去三十年，美股市場退市企業數量達到了1.5萬家，而A股市場退市企業數量小於100家。退市率來看，美股市場年均退市率5.7%，而A股市場年均退市率僅有0.2%，相差近30倍。

A股市場此前的低退市水平加之嚴格的上市稽核門檻，形成了“只進不出”的資本市場，這毫無疑問會使得資產端整體質量不佳。例如，在美股市場進行財務造假、虛假資訊披露的瑞幸咖啡，會被監管機構要求直接退市，徹底喪失資本價值，而在中國資本市場進行財務造假的企業，一直以來的處罰力度較低，即便造假，也難以被退市，最終還具備“殼價值”。目前，註冊制改革後的科創板與創業板，在執行著A股史上最嚴的退市制度，近兩年退市企業數量與退市率也在大幅提升，A股市場資產端也在逐步進入一個“有進有出、良性迴圈”的發展階段。

除上市三大重點區別以外，在投資者佔比、公司分紅、交易制度等多方面，中國資本市場與美股市場還是存在很多區別的，這也是中國資本市場進行全面註冊制改革的方向與樣板。

中美兩國資本市場區別

全面註冊制改革下的中國資本市場，正站在走向“雙迴圈”良性發展新階段的起點上，而新階段的資本市場，IPO將僅是一輪融資手段，企業資本價值分化加劇。

註冊制將會開啟上市企業的“開口”，允許更多實現上市。甚至暫時沒有營收、沒有利潤，但具有長期成長空間的企業也具備了上市融資發展的機會。但同時，上市企業資源將不再具備稀缺性，對於企業而言，IPO迴歸到了最初的融資本質，上市也並不意味著終點，這對企業來說將是IPO最明顯的變化。

過去很多企業把IPO當成發展的終點，只要上市成功，企業資本價值瞬間翻了數倍。上市之後企業家也沒有了壓力，這就出現了一種現象，那就是“跨界”發展，實現IPO融資後，去做主營業務以外的事情了。但現在，實現IPO之後的企業家仍要保持創業者的心態，IPO將只是個融資手段。因為上市企業資源稀缺性被打破後，上市並不再會使你的企業資本價值瞬間翻倍，破發現象也必然會像美股、港股一樣，更加常態化。目前，執行註冊制的科創板，已經有62.35%的企業跌破了上市首日收盤價。倘若不專注於主營業務的發展，企業價值也終將被分化，最終徹底喪失資本價值。

科創板漲跌幅情況

此外，伴隨著註冊制改革後，資本市場“有進有出”的良性發展，企業上市後價值也必將迎來分化。例如，同樣執行註冊制的納斯達克市場，全球範圍內優秀的科技創新型公司，如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，他們的市值都突破了萬億美金。但另一面，在納斯達克市場，70%的企業是沒有交易量、流動性與資本價值的，每年從納斯達克退市的企業中，大量企業也是來源於那沒有價值的70%。

同樣的，這也會改變一級市場企業股權投融資的核心邏輯。過去股權投資機構業績的核心衡量標準之一就是被投企業的IPO數量，而在註冊制下，一二級市場估值價差將徹底消失，能不能實現IPO與企業是否具備高資本價值將不再對等。這也會使得股權投資機構降低投資“顆粒度”，不再盲目的去尋找具備IPO預期的企業，而是去尋找更加具備長期價值創造能力的企業，資金的聚焦也將帶來未上市企業價值的分化。

所以，對於企業家來說，在企業資本價值分化加劇的時代，目前只有兩個選擇，要麼快速搶佔行業頭部，堅持長期價值化發展，實現資本價值的不斷提升；要麼踏踏實實做個“小生意”賺錢，不要去融資上市。這兩個選擇沒有對錯之分，只是在目前時代背景下個人的不同選擇。

對於投資者來說，未來不要盲目的投資，一定要多研究學習，將投資選股的顆粒度降到最低。用90%的時間學習，9%的時間選擇，1%的時間做投資。因為，未來只有那1%的頭部企業才能在資本市場上擁有相應的資本溢價，你才能獲得一定的收益。