作者 | 丁景芝
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10月20日，智飛生物（300122.SZ）總市值達到2560億元，年內漲幅超過330%。而上年同一時間，智飛生物市值僅為800億元左右。
智飛生物10月16日釋出了2020年的三季報，果不其然，今年資本市場的大白馬智飛生物在業績表現方面也不遑多讓。
報告顯示，第三季度智飛生物實現營收約40.56億元，同比增長54.37%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約9.74億元，同比增長58.13%。從前三季度來看，公司累計實現營收約110.5億元，歸母淨利潤24.8億元，扣非歸母淨利潤24.8億元，前三季度營收已經超過其去年全年。
智飛生物業績增長主要因為其代理產品收入大幅增長。2020年前三季度，智飛生物母公司代理產品收入超過百億元，增速超過50%，其中核心貢獻主體就為智飛生物代理默沙東的HPV四價/九價疫苗。前三季度，代理產品中九價HPV疫苗批簽發459萬支；四價HPV疫苗批簽發436萬支。
投資人不禁疑惑，智飛生物營收、淨利潤大增均來自代理默沙東產品，這一HPV市場究竟“香”在哪裡？
HPV疫苗需求大增
預計在1-2年內，智飛生物獨家代理的默沙東4/9價HPV疫苗仍是國內市場的主力。
HPV是“人乳頭狀瘤病毒”的簡稱，99%的宮頸癌都是感染HPV中的高危型HPV引起的。當前已上市的HPV疫苗有三種，分別為二價、四價和九價，二價和四價疫苗能夠預防84.5%的宮頸癌風險，九價疫苗可以預防92.1%的宮頸癌風險。這樣來看，三種疫苗都可預防大多數的相關癌症，但是目前最受女性青睞的是九價疫苗，因為能夠的預防的HPV高危亞型種類更多。
目前，在國內上市的HPV疫苗包括默沙東的4/9價疫苗、葛蘭素史克的二價疫苗以及萬泰生物（603392.SH）的國產二價疫苗。4/9價產品是默沙東獨家重磅產品，國內的九價產品還未研發成功上市，因此目前從供需關係來看，九價疫苗的供給量不足，處於供不應求狀態。
萬泰生物是國內在HPV疫苗方面研發進度靠前的企業，公司從2020年9月5日開始HPV九價疫苗三期臨床試驗。另外，國內其他企業包括沃森生物（300142.SZ）、康樂衛士、瑞科生物的九價HPV疫苗也已經進入臨床階段。
一個疫苗的研發週期和創新藥類似，從研發到上市，至少需要8年甚至20多年的時間，本身研發有一定的週期和科學規律。一般疫苗的前期研發需要5-10年，後期研發包括申報臨床、開展臨床試驗，最後才能實現疫苗上市，全部臨床試驗一般耗時3-8年。
就目前研發進度來看，國產的HPV疫苗除了萬泰生物指日可待外，其他的類似疫苗都還有很長的路要走。
預計在1-2年內，智飛生物獨家代理的默沙東4/9價HPV疫苗仍是國內市場的主力。從批簽發數量來看，九價宮頸癌疫苗2019年批簽發量為332.42萬支，比2018年增長173.35%，2020年上半年批簽發量為215.98萬支，比上年同期增長83.13%。
過去兩年，智飛生物的營收、扣非歸母淨利潤的複合增速分別為180.8%、134.9%。這主要源於其代理的默沙東疫苗的熱銷。這樣來看，與默沙東的代理合作對於智飛生物來說尤其重要，不過，雙方簽訂的四價HPV疫苗與九價HPV疫苗的經銷協議預計在2021年6月底到期，如果能續簽協議，智飛生物的利潤還將持續性的表現良好，但是國際單邊主義盛行，中美貿易關係處於緊張狀態，續簽協議的不確定性進一步增大。如果此代理關係不能維繫，將會很大程度影響智飛生物的營收及淨利潤表現。
默沙東的代理業務更看重的是智飛生物強大的銷售能力及渠道能力。默沙東的獨家代理聽起來光鮮亮麗，但是落在投資人耳中，總有一種懷疑，智飛生物的核心競爭力究竟是其研發能力還是其銷售能力，而作為一家生物疫苗企業，無疑自研能力的強大更令投資人熱血沸騰。
自主研發or銷售能力
智飛生物一大優點是其渠道優勢及強大的營銷能力，令其無論是自研產品還是代理產品都能迅速鋪開，拿到更大的市場份額。
投資人眼中的代理業務是很重要，給公司貢獻可觀的現金流，但投資更關注的還是自研產品能否發力？
從代理產品和自主產品為智飛生物帶來的經濟效益來看，2019年代理產品營收佔總體業務比例為86.79%，該業務綜合毛利率為34.41%；自主產品毛利率達到93.16%，但是業務比例僅佔12.63%。
截至2020年上半年，智飛生物共有11種產品上市、在售，涵蓋細菌類疫苗產品、病毒類疫苗產品以及治療性生物製品。公司擁有研發基地2個，研發中心1個，累計獲得7種疫苗、生物製品註冊批件；自主研發專案共計28項，其中進入註冊程式的專案16項，在研產品涉及新冠、流腦、結核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗專案。
持續的研發投入是企業未來成長的動力源泉，2018、2019、2020年前三季度公司投入費用為1.43億元、1.70億元、2.21億元，研發費用保持增長態勢。
從批簽發情況來看，1月份-9月份智飛生物核心品種批簽發量狀況良好，其中自主產品中ACYW135流腦多糖疫苗批簽發424萬支，市場佔比達到48.23%；Hib疫苗批簽發340萬支，市場佔比達到23.86%；AC結合疫苗批簽發202萬支，市場佔比達到45.39%。幾種自主產品市場佔有率都較高。
去年批簽發量最大的AC-Hib疫苗因為國家要求液體疫苗去除佐劑改為凍乾粉形態，液體AC-Hib疫苗在2019年4月已停產。凍幹AC-Hib疫苗尚處於開發狀態，因此一段時間內不能為公司創造商業價值。作為智飛生物自主研發產品的核心品種，該疫苗停產嚴重影響今年公司自主產品表現。
在28個自主研發專案中，最引人關注的是，旗下智飛龍科馬與中科院微生物研究所合作研發的重組新型冠狀病毒疫苗(CHO細胞)處於臨床試驗階段，智飛龍科馬年產3億劑新冠疫苗生產線已建成，作為表率，智飛生物董事長蔣生和同事已率先注射新冠疫苗。
今年4月28日，智飛生物自主研發的重組結核桿菌融合蛋白（EC）診斷試劑獲批上市，同樣用於結核防治的母牛分枝桿菌疫苗處於申報生產階段。據安信證券預測，我國EC診斷試劑的每年理論需求預計超過1.7億劑，適應人群廣闊。
自研能力能構築企業的核心競爭力，除此之外，渠道銷售能力也能構築企業的護城河。智飛生物的國內二類疫苗銷售領域產業佈局頗深，建立了覆蓋全國31個省市自治區，2600個區縣，3萬餘個基層衛生服務點的營銷服務網路；同時，也自建冷鏈運輸系統，實現疫苗儲存、運輸無縫冷鏈，全面實現了對縣級疾控中心和各接種點的深度覆蓋。
從投資人的角度來看，智飛生物一大優點是其渠道優勢及強大的營銷能力，令其無論是自研產品還是代理產品都能迅速鋪開，拿到更大的市場份額。而自研疫苗的成功上市，能夠令智飛生物享受到更高的利潤率水平，兩條腿走路，打造企業的核心硬實力才能令企業走的更穩。