不僅僅是操縱市場，還有大量掏空原罪：嘉化能源，掏空遇阻、操縱被抓，敬畏市場才能走得更遠！
來源： 市值風雲
“
註冊制了，“奉旨乞討+免死金牌+永不退市”的A股牌照，正在慢慢發生變化。
”
8月8日，嘉化能源（600273.SH）公告，實際控制人管建忠因涉嫌操縱證券市場，被證監會立案調查。
雖然管老闆在8月9日就火速與上市公司脫清干係，辭去上市公司所有職務，但仍未阻止嘉化能源8月10日盤中跌停，並最終以大跌7.66%收盤。
近兩日依舊保持跌跌不休的狀態。
一、管建忠深諳內幕交易，喜歡“走漏風聲”
根據證監會2020年7月13日公佈的〔2020〕35號《中國證監會行政處罰決定書（殷張偉）》：
2016至2017年嘉化能源籌劃收購浙江美福石油化工有限責任公司（以下簡稱“美福石化”）期間，管老闆多次透過聚會、微信及電話的形式，向美福石化當時的監事殷張偉提前透露這一重大重組資訊，並遠端遙控指導殷張偉買入嘉化能源股票。
2017年9月20日08：31分，管老闆透過微信語音通話主叫殷張偉，二人通話50秒。當日，殷張偉耗資39.25萬元買入嘉化能源44，100股股票；
2017年10月20日09：11分，殷張偉透過微信語音通話主叫管老闆，二人通話62秒。當日，殷張偉耗資381.09萬元買入嘉化能源410，000股股票。
風雲君在下圖標註了管老闆指導殷張偉買入的時點。不得不佩服管老闆指點股價的能力，且不說嘉化能源股價曾一度高達17.48元/股，即便經歷現在事發之後的3個暴跌，殷張偉持倉仍處於浮盈狀態。
嘉化能源前身是2003年上市的華芳紡織，2014年9月底，一番騰籠換鳥後，管建忠入主上市公司，成為當家人。
管老闆入主後，上市公司主營業務變更為嘉興市乍浦經濟開發區及周邊企業提供蒸汽，生產並銷售鄰對位、脂肪醇（酸）、氯鹼及硫酸系列化工產品。
自此，磺化醫藥系列產品、氯鹼、蒸汽及脂肪醇（酸）業務一直是嘉華能源收入主要來源。雖然2015年併購了碼頭及光伏業務，但2019年上述四項業務仍貢獻了90.45%的營業收入，與2014年92.86%的營收貢獻基本無差。
熱電聯產是嘉化能源的業務核心，熱電聯產是指發電廠既生產電能，又生產蒸汽。
依託中國化工新材料（嘉興）園區，嘉化能源生產的蒸汽除自用外，主要銷售給園區及周圍企業；
嘉化能源自產的電能全部用來加工生產氯鹼產品；
氯鹼產品部分產品經不同生產裝置及工序可進一步生產硫酸系列產品、脂肪醇（酸）系列產品以及磺化醫藥系列產品，形成上下游產業鏈關係。
各主營業務產品形成“熱電-氯鹼-硫酸-磺化醫藥”及“熱電-氯鹼-脂肪醇（酸）”的產業鏈關係。
嘉化能源是浙北地區（嘉興、湖州）唯一氯鹼生產商，區域競爭優勢明顯。
嘉化能源在區域熱電聯產領域獨特的競爭優勢，使得其他企業難以進入該區域的相關領域，從而帶動其他關聯產業鏈的競爭優勢，並取得了不錯的經營業績。
2019年，嘉化能源實現營業收入53.69億元，歸母淨利潤12.22億元，扣非淨利率首次超過20%，看上去很不錯。
往下看。
2、毛利率、淨利率持續走高是否正常？
從上圖可以看出，扣非淨利率走勢與毛利率走勢基本一致，財務資料也證明了這一點。
2014年至今，嘉化能源三大費用相當穩定，維持在8%左右。即毛利率持續走高是盈利能力持續上升主因。
（注：隨盈利能力改善，有息負債逐漸被償還，財務費用率逐年降低）
具體到各收入專案，磺化醫藥系列產品毛利率近兩年增長明顯，脂肪醇（酸）業務毛利率2019年變動較大，如下圖：
脂肪醇（酸）產品由於原材料價格連續兩年下跌，導致脂肪醇（酸）產品銷售價格下跌及該業務整體收入的下滑。
但低價原材料反而增厚了公司利潤，帶動毛利率的上漲——這是脂肪醇（酸）業務2019年毛利率上漲的主要原因。
從財務資料來說，嘉化能源還是一家業績還不錯的企業。以熱電聯產業務為核心構築護城河，收入確定性強，在區域內擁有絕對競爭優勢。
3、區域優勢又反向束縛了成長空間
凡事都是兩面性的：區域優勢同時限制了公司發展。
以蒸汽業務為例，被動的取決於方圓15公里以內優質企業的數量及蒸汽需求，這一點體現到營業規模就是過去3年不增長。
如果從內因剖析，除蒸汽業務外，自2016年開始，各主要收入專案產能利用基本已超上限。
這一點從2019年年報披露的產能建設規劃也能判斷出來。除磺化醫藥系列產品準備新增3萬噸/年的產能外，其他業務暫無擴產計劃。
嘉化能源是國內磺化醫藥系列產品中的最大供應商。上文也介紹過，2018、2019年由於甲碸基苯甲酸（BA）新品研發成功，帶動公司整體毛利率上漲，擴產是明智之舉。
2018年底，嘉化能源又規劃建設路年產30萬噸的VCM（二氯乙烷和氯乙烯專案和年產30 萬噸的功能性高分子材料PVC 專案，延長“熱電-氯鹼-脂肪醇（酸）”中的氯鹼產業鏈，生產二氯乙烷和氯乙烯。
按照套路準則，心術不正的實控人控制的都是業績不振的殼公司，整天就想著如何炒作概念，沒有心思打理公司。
嘉化能源不是，經營做得還不錯。
但當心術不正的實控人碰上業績不錯公司，就會出現另外一個嚴重的問題和風險：就是掏空！
三、笑出豬叫，這是什麼神仙公司？期間費用都沒有！
2015年3月，正式入主嘉化能源未滿半年，管老闆就啟動傳說中的掏空大法：擬以7億元現金收購浙江乍浦美福碼頭倉儲有限公司（以下簡稱“美福碼頭”）100%股權。
美福碼頭賬面淨資產2億元，全部股東權益評估價值為7億元，評估增值5億元，增值率249.90%，最終形成4.85億元商譽。
而管老闆及其夫人合計持有美福碼頭49.85%股權。
大家看，有錢人世界就是這麼簡單，輕輕鬆鬆掙它2.5個小目標。
收購前，美福碼頭2013年營業收入4，468萬元，淨利潤只有1，268萬元。但這並沒有阻止美福碼頭原股東許下2015至2017年連續3三年扣非歸母淨利潤分別不低於6，500萬元、7，000 萬元和7，500萬元的業績承諾。
且不說原本弱雞一樣的公司（1200萬利潤）被收購後，營業收入馬上一飛沖天的“神蹟”是否可信，也不說“完成”業績承諾後營業收入又神奇地迅速下滑是否在愚弄投資者的智商，單就美福碼頭財務資料是否獨立這一項，就已經非常值得商榷了。
其次，更神奇的是，美福碼頭幾乎沒有其他費用支出，毛利扣除所得稅費用幾乎和年報披露的淨利潤沒有啥差別。
如下表（億元）：
而被收購前3年可不是這樣的：三大費用平均佔美福碼頭營業收入的20%左右。
四、掏空遇阻、操縱被抓，敬畏市場才能走得更遠！
2016年底，管老闆就籌劃對其實際控制的美福石化進行上市運作，隨後決定將美福石化相關資產裝入嘉化能源，並在2017年10月停牌重大資產重組。
美福石化100%股權在2017年12月31日賬面價值5.81億元，評估值26.9億元，評估增值21.09億元，評估值是賬面價值的4.63倍，而且準備全部用現金支付。
誰是這個幸運兒呢？有幸拿到上市公司的近27億元巨資呢？
當然，有錢人的世界就是這麼單純：只能是管老闆。
管老闆夫婦合計持有美福石化82.85%的股權，對應的是22.27億元的雪花銀。
這才過了一年半，估值翻了5倍，管老闆真是血賺啊。
關於估值差異，評估機構解釋了很多，但總結成一句話就是：A股的韭菜比港股好割，我為什麼不割呢？可以有理有據冠冕堂皇的掏空，我為什麼不掏呢？
2019年4月1日，嘉化能源還因在本次重組中前五大客戶資訊披露不準確，關聯方及關聯方交易披露不完整，受到上交所監管。
2019年9月1日，管老闆在公開場合宣稱公司磺化醫藥業務符合科創板申報條件，待分拆上市細則落定後，希望儘快申報。
但當時分拆細則僅為徵求意見稿，而且嘉化能源相關資產在募集資金、業務獨立性方面均未滿足徵求意見稿相關要求。
2020年3月20日，上交所對管建忠予以監管關注。
文末，雖然證監會暫未披露管老闆此次涉嫌操縱證券市場的具體情形，但從過往不難看出，對管老闆而言，這一天遲早會到來。
結束語
來來來，總結一下，管老闆自己本來過的挺爽的，控制著區域資源，賺錢的賺的很嗨，其實就是我們屌絲羨慕的樣子。
然後，有一天，不知道是誰教會了管老闆資本運作，還是管老闆天資過人無師自通，管老闆發現透過上市公司可以玩得更嗨，來錢更快，不用經營實業其實也可以賺錢，而且賺得更多，於是，就有了一系列的借殼上市、重組掏空、內幕交易以及操縱市場。
然後，然後就被抓了。
而且，通常情況下，這一系列的資本運作，難免會用到財務槓桿，到時候還存在丟失公司的可能性。
所以，那些玩弄資本的中介，不務正業/主業的老闆，你要學的不是如何割韭菜，而是敬畏規則。
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責任編輯：陳志傑