文章來源：財經銳眼
2020年下半年以來，A股表現出極度分化的行情，大市值公司越來越大、小市值公司越來越小的趨勢越來越明顯。在這種背景下，A股國防軍工板塊在短短几個月時間，跑出了多隻翻倍、翻幾倍的大牛股。
具體來看，其中以軍工電子細分領域最為搶眼，比如主要從事軍用MLCC（多層瓷介電容器）的鴻遠電子（603267.SH），其股價自2020年6月初以來漲幅超過3倍，從37元左右一路漲到近期最高156.58元，最新市值325.92億，對應靜態市盈率116.96倍。
（鴻遠電子股價走勢截圖）
今天銳眼哥想從鴻遠電子入手，來跟大家聊一聊鴻遠電子這家公司和它所處的軍用MLCC及軍工電子行業。
提起MLCC可能很多人都聽過，從2019年初以來，A股熱議的各種英文概念裡面就有MLCC，談及最多的就是OLED、MiniLED、MLCC這些詞，這些詞彙實際上都是某種電子元器件名稱的英文縮寫。
MLCC即Multi-layer Ceramic Capacitors的縮寫，全稱叫片式多層陶瓷電容器。是種由印好電極的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷晶片，再在晶片兩端封上金屬層作為外電極，從而形成的一個類似獨石的結構體。
主要作用為電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直流、提供調諧和振盪等。從分類來看，陶瓷電容器可分為單層陶瓷電容器（SLCC）和多層陶瓷電容器（MLCC）兩種，其中MLCC的市場規模佔到陶瓷電容器市場的90%以上。
（資料來源：前瞻產業研究院、銳眼哥整理）
根據中信證券的研報資料，預計2020年中國MLCC市場可能達到700億規模，約佔全球MLCC市場的7成左右，其中軍用市場超過30億。根據鴻遠電子的財報顯示，軍用MLCC主要用於衛星、飛船、火箭、雷達、導彈等武器裝備。
然而，作為廣泛應用於民用和軍用領域的重要電子元件，且中國的消費市場規模達到世界的7成，但全球MLCC的生產廠商主要為日本、韓國企業，特別是在尖端高容量產品、陶瓷粉末技術等領域日韓企業的市場份額遙遙領先，成為又一個被它國“卡脖子”的地方！
（資料來源：中信證券研報）
從MLCC市場的全球競爭格局來看，日韓兩國佔據了全球超過50%的市場份額，其中兩大巨頭，日本的村田佔到25%、韓國的三星電子佔到18%，而國產系合計佔比不足10%。
日本村田是全球MLCC市場的絕對龍頭，網上有句話這樣形容村田，“蘋果不能沒有村田，但村田即使失去蘋果仍能屹立不倒”，足見村田的全球地位。不過，作為佔據全球MLCC市場近3成份額的村田，從2016年開始屢屢減產、惜售、漲價，這也給國內MLCC廠商帶來了擴產搶佔市場的機會！
鴻遠電子是一家主要從事MLCC為主的電子元器件研發、生產及銷售的企業，主要業務包括自產業務和代理業務兩大類。
自產業務的主要產品包括片式多層瓷介電容器、有引線式多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器以及直流濾波器等，產品涉及宇航級、國軍標、七專、普軍等11個軍用質量等級和1個國標等級。代理業務主要是代理銷售多個國際知名廠商的多條產品線，主要產品包括陶瓷電容、電解電容、薄膜電容、超級電容、貼片電阻、壓敏電阻等幾十種電子元器件產品。
公司自產業務主要產品，在航天領域，參與了並圓滿完成了神舟系列、嫦娥、天宮系列、大推力火箭等重點工程配套業務；在航空領域，參與大飛機等多型號機型建設；在船舶領域，參與了多項重點工程型號的配套任務。代理業務產品主要應用於汽車電子、軌道交通、新能源、智慧電網、5G通訊等民用領域。
截至2019年，公司已連續7年被中國電子元件行業協會評為“中國電子元件百強企業”。2019年全年，公司自產業務實現收入5.81億，代理業務實現收入4.62億，其中前五大客戶航天科技集團有限公司、航天科工集團有限公司、電子科技集團有限公司、航空工業集團有限公司和兵器工業集團有限公司合計營收達4.41億，佔自產業務的75.06%，佔公司營收總額的44.84%。
（資料來源：中信證券研報）
若以中信證券預計的2020年我國軍用MLCC市場30億的規模計算，鴻遠電子僅前5大客戶的銷售收入就佔到國內軍用MLCC市場的14.7%的份額，因此預計鴻遠電子在國內軍用MLCC市場的份額應該在20%左右。
單純從定性的角度來看鴻遠電子的產品、業務以及重要客戶，這家公司確實不簡單，國內幾大軍工集團幾乎都是它的客戶，且這幾大集團的營收佔比還在逐年提升，但在國內約30億規模的軍用MLCC市場上，並非只有鴻遠電子一家供應商。
簡單來說，目前國內軍用MLCC市場主要供應商除了鴻遠電子外，還有火炬電子（603678.SH）和成都宏明，這三家的市場份額差不多，基本呈“三足鼎立”之勢！
火炬電子也是上市公司，它的營收資料容易查到。2019年，火炬電子實現營收25.69億，其中陶瓷電容器實現營收6.31億，代理產品業務營收17.41億，其中前五大客戶銷售收入10.42億，佔公司總營收的41.17%。
（火炬電子2019年財報截圖）
對比可以看出，火炬電子的規模要比鴻遠電子大得多，總營收是鴻遠電子的2倍多。不過，就自產陶瓷電容器收入而言兩家公司差距並不是很大，鴻遠電子5.81億、火炬電子6.31億。造成規模差距的主要是代理業務規模，鴻遠電子代理業務收入只有4.62億，而火炬電子的代理業務規模高達17.41億！
顯然，無論是鴻遠電子還是火炬電子，自產業務的毛利率都要遠高於代理業務，2019年鴻遠電子自產業務的毛利率為78.97%、代理業務毛利率為13.83%，火炬電子自產業務毛利率約為70%左右、代理業務為15.65%。
從結構來看，應該說鴻遠電子的業務結構更為合理一些，至少相對火炬電子而言它的高毛利業務佔比要更大一些。
因此，單從MLCC產品來看，鴻遠電子和火炬電子規模其實相當，若以其6.31億的陶瓷電容器收入來計算火炬電子在國內軍用MLCC市場的份額約為21.03%。
再來說說第三家成都宏明。
成都宏明是川投信產集團旗下公司，前身是國營第七一五廠，是國家“一五”時期156項重點建設工程之一，至今已經有60多年的電子元器件科研歷史，主要產品包括特種瓷介電容器、有機薄膜電容器、雲母電容器等，主要應用於航天、航空、兵器、船舶、電子、核工業等領域。
（成都宏明官網截圖）
只看成都宏明這個背景和歷史就能知道它在軍工電子領域的地位不簡單，由於它並非上市公司，無法透過公開渠道查到它的營收資料資訊，但從其官網看到，從1987年至今已連續30多年榮獲中國電子元件百強企業稱號，它在2018年位列中國電子元件百強企業第三十九位。
在2020年8月釋出的2020年中國電子元件百強企業榜單中，火炬電子位列第30位、成都宏明位列第39位、鴻遠電子位列第60位。
足見，鴻遠電子的競爭對手都不弱！
以上主要是透過定性的去看鴻遠電子的產品結構和行業地位，整體還算不錯，但透過定量的財務資料來看，目前鴻遠電子存在明顯的業績增速不穩定以及現金流缺乏的問題。
鴻遠電子是在2019年5月上市的，在招股書中它披露了從2016年到2018年的財務資料，再加上2019年的財務資料，整體來看，鴻遠電子的收入增速呈一定的週期波動性，今年增速快一點、明年就會慢一點，但在這這種情況下公司的營業成本卻增長更快！
（資料來源：銳眼哥整理）
這種業績增速的週期變化以及2020年上半年營業成本的異常增長，或許與公司所處的軍工行業和2020年的全球新冠疫情有關，但是再看一下公司的現金流情況實在不容樂觀。
（資料來源：銳眼哥整理）
從公司上市前三年到上市後一年多，鴻遠電子的經營活動現金流對淨利潤的保障程度一直比較低，淨現比始終低於100%，最好的時候也不到75%，而在2020年上半年卻出現了最糟糕的情況，公司淨現比竟然低至6%左右。
6%的淨現比是什麼概念？相當於，你報告說賺了100塊錢，但實際你只收到了6塊錢的現金。
這個情況說明鴻遠電子的經營現金回收能力較差，不過，想想其實也沒啥值得驚訝的，畢竟鴻遠電子的主要客戶是航天科技集團、航天科工集團、航天工業集團、兵器工業集團這些軍工集團，面對這些客戶，作為供應商鴻遠電子本來就沒什麼議價能力，而銷售收入到底啥時候能收回來也得看這些大集團什麼時候給你，這從鴻遠電子應收賬款情況可以得到證實。
2020年上半年，鴻遠電子總資產26.41億、淨資產22.98億，其中應收賬款為11.71億，分別佔公司總資產和淨資產的44.34%、50.95%。根據公司介紹，前五大客戶的欠款金額佔公司應收賬款總額的55.74%，較2019年末的52.65%，比重提升了3.09個百分點。
應收賬款佔比較大是公司一個比較明顯的風險，存在一定的壞賬風險，若軍工行業再出現一些政策變動導致公司產品降價，將可能對公司業績產生較大影響。
從單一企業來看，由於面對的都是軍工集團等大客戶，在議價能力以及現金回收方面或許存在一定的瑕疵，但是從產業的角度來看，受益於國防資訊化建設的持續推進，軍工電子行業有望保持穩定增長。
近年來，由於國際形勢趨於緊張，推動我國國防支出明顯增長，為滿足軍隊資訊化建設需要，武器裝備資訊化、電子化進度加快，軍工電子作為重要一環，在特種晶片領域卻仍嚴重依賴進口，軍工電子產品的國產替代刻不容緩。
根據前瞻產業研究院預測，預計2020年我國軍工電子市場規模達到3214億，佔2020年國防預算支出1.27萬億的25%左右，到2025年我國軍工電子規模預計將達到5012億，年複合增速約10%左右。
（資料來源：前瞻產業研究院、銳眼哥整理）
隨著軍隊資訊化的逐步建設，作為重要環節的軍工電子產品及原材料自給率的逐步提升，國內軍工電子主要參與者有望持續受益。
綜上，從產業的角度看，無論是軍工電子大行業還是軍用MLCC細分子行業，隨著國防資訊化的持續建設，行業景氣度也將持續維持較高水平。但是，再從估值的角度來看，目前主要幾家軍工MLCC供應商的估值都不低，短期可能已經存在一定的高估，長期則還需要關注軍工電子產業的資本支出情況。