《投資者網》張斯文
公司上市已經快兩個月了，但生鮮電商叮咚買菜的股價表現一直不是很理想。41個交易日以來，股價跌幅達24.11%，截至8月25日報收21.25美元/股。
而早於叮咚買菜兩天上市的每日優鮮股價表現更為慘淡，43個交易日跌幅高達54.65%，截至8月25日報收4.83美元/股。
（叮咚買菜與每日優鮮股價走勢）
目前，作為國內生鮮電商僅有的兩家採用前置倉經營模式的公司，叮咚買菜藉助疫情已經完成了對每日優鮮的超越，已成為前置倉模式營收規模最大的公司。
此外，叮咚買菜的經營規模和覆蓋範圍同樣對每日優鮮形成優勢（如下圖所示）。
目前來看，雖然叮咚買菜的股價表現要稍好於每日優鮮，但結合兩家長期低於上市首日28美元/股、10.65美元/股的開盤價來看，二級市場對於這兩家公司在現階段都缺乏信心，原因在於其採用的“前置倉”經營模式下，扭虧尚需時日。
這意味著，在很長的一段時間，企業需要依靠融資生存，這恐怕很難讓二級市場投資者安心。
“前置倉”模式扭虧仍需等待
2014年3月，上海壹佰米網路科技有限公司成立，上線叮咚小區APP，打造鄰里社交平臺。2017年5月，叮咚小區正式更名為叮咚買菜，聚焦高頻剛需的生鮮食材。
據公開資料，公司創始人梁昌霖，曾開發過影片剪下和合並軟體（EasyVideoJoiner&Splitter）、母嬰社群“丫丫網/媽媽幫”。2017年4月，他選擇“梭哈”在家庭買菜領域發展，立志透過新技術和企業的努力，讓“買菜更容易，吃得更健康”。
截至2021年6月30日，公司股本結構為梁昌霖持股29.8%、老虎環球基金持股6%、軟銀集團持股5.9%、今日資本持股5%。
企查查顯示，在上市之前，叮咚買菜已累計完成10輪融資，其中上市前兩次融資總金額超10億美元。投資方包括軟銀集團、弘毅投資、今日資本、CMC資本、紅杉資本等，其中包括CMC資本在內的多家知名投資機構多次增資。
實際上，正是依靠不斷融資，叮咚買菜成立以來不斷加強和升級對於供應鏈的建設，在提升服務的基礎上，實現了企業規模逐步擴張。
資料來源：企查查
據招股書，2020年叮咚買菜訂單總量近2.0億，同比增長111.4%，實現GMV130億，同比增長176.7%，2018年至2020年GMV年複合增長率為319.2%。以GMV為指標叮咚買菜市場佔有率為10.1%，年複合增長率在即時電商平臺中排名第一，遠超市場114.6%的平均增速。
到2021年第一季度，叮咚買菜的月交易使用者為690萬人，會員使用者超150萬人，人均下單量約3.4單/月。
值得一提的是，叮咚買菜所採用的“前置倉”模式是由每日優鮮在2015年首創的。該模式透過上游的直採，先將產品運輸到城市分選中心進行加工包材及質檢工作，再根據訂單及使用者需求預測情況分發至各前置倉。據披露，叮咚買菜從直接生產者和基地合作社採購的生鮮雜貨的採購比例超過75%。
對叮咚買菜而言，之所以採用前置倉模式，是因為這很符合叮咚買菜“讓美好的食材像自來水一樣，唾手可得，普惠萬眾”的使命，公司從創立之初便致力於採用產地直採、前置倉配貨和最快29分鐘配送到家的服務模式。
因此，公司的核心戰略是透過技術驅動產業鏈升級，為使用者提供品質確定、時間確定、品類確定的生鮮消費體驗。
平安證券認為，零售行業最核心的競爭就是比拼供應鏈，強供應鏈能力最終體現為更低的採購成本、有競爭力的銷售價格、更大的銷售規模。提升供應鏈的方式包括：增加商品直採比例、與供應鏈上游深度合作、增強商品運營能力等。
“從商品售價看，盒馬、叮咚買菜有較強供應鏈能力。”平安證券在研報中稱。
目前，除這種模式以外，市面上還有以盒馬、樸樸超市所採用的“店+倉一體模式”、美團買菜、興盛優選所採用的“社群團購”模式，以及京東到家、美團閃購等所採用的“O2O模式”。
相比上述三種模式，前置倉模式具有配送快、品控較優的優點，大部分情況下使用者能夠在下單後30分鐘-40分鐘收到產品。這樣的服務模式能夠滿足一、二線城市中收入較可觀，生活節奏較快的年輕人群。
不過，這一模式成本較高的問題也很突出，單票履約費用約20元，因此需要公司提高採購規模來降低進貨成本、以及透過大資料預測提高庫存週轉、化解滯銷損耗。
透過叮咚買菜近年來虧損走勢的分析，可以看出前置倉的模式對於客戶規模的變化非常敏感。
2020年前三季度，疫情期間的叮咚買菜由於客戶規模增加，使得公司虧損有收窄跡象。在疫情最嚴重的第一季度，公司僅虧損2.4億元，同比增長了10.86%，是近三年來虧損幅度最小的一個季度。
同時，疫情所培養的居民線上購買生鮮產品的習慣影響下，當年第三季度的虧損幅度相較第二季度還有所減少，這是自2019年以來從未出現的情況。
而在疫情得到基本控制，以及居民恢復相對正常生活節奏後，叮咚買菜的虧損幅度再次擴大，去年第四季度虧損12.5億元；今年第一季度虧損13.8億元，創下近三年單季度最大虧損金額紀錄。
實際上，採用前置倉模式需要較大的資金投入。叮咚買菜向供應商直接採購需要強大的智慧資訊系統和高效的管理和統籌能力，需要在IT系統上投入。
據招股書披露，叮咚買菜的大部分IT系統是其自行研發的，能夠根據歷史訂單、天氣、促銷及假期情況，透過大資料分析產品需求。
據公司介紹，其系統可以提前兩天預測使用者需求，此外還能預測某個假期時間段的總需求，公司則根據推算結果與供應商簽訂合同，確保產品持續供應。公司官方資料顯示，整體銷量預測整體準確率達到90%以上，熱門單品預測準確率達到95%以上。
資料顯示，截至2021年第一季度，叮咚買菜已建立超950個前置倉，區域處理中心40個，總計服務29個城市，2020年公司實現GMV130億，佔到即時電商平臺GMV10.1%，市佔率第一。
對於公司的未來發展，有多家券商對叮咚買菜表示看好。西南證券認為，叮咚買菜的品質、時間、品類高確定，是前置倉生鮮電商領導者。華創證券同樣認為叮咚買菜快增長、強體驗，入口價值顯現。
不過也有券商預測叮咚買菜的經營模式短時間內不會盈利。東吳證券的研究認為，前置倉的虧損可能仍持續較長時間；反觀社群團購模式的履約費用控制更優，也更接近盈利。“我們根據產業調研資料測算，社群團購在成熟地區的經營虧損可以控制在GMV的10%以內，同時整體價格上仍有20%-25%的優勢，平臺可透過適當提價實現盈利。”
這裡所說的GMV是商品交易總額的英文簡稱，指一定時間段內的成交總額；可以簡單成商戶的營業額、營業流水。這個指標多用於電商行業，一般包含拍下未支付訂單金額。
“反觀前置倉模式的履約費用明顯高於社群團購，叮咚買菜和每日優鮮在今年一季度的經營虧損率在35%-40%之間，距離盈虧平衡依然較遠。”
根據艾瑞諮詢，2020年全國前置倉模式市場規模達337億元，同比增長84.2%；預計2025年市場規模將增長到3068億元。
資本看好“提價空間”
雖然與社群團購模式的各項對比均不佔優，但前置倉模式後續的提價空間較大，這打開了各路資本對於企業未來盈利的“想象空間”。
前置倉模式與社群團購模式，針對不同的客戶群體。後者通常面向對時間要求不高，對價格敏感的人群；而前置倉模式突出速度快，面向對時間要求較高、價格不敏感的高收入人群。
採用前置倉模式，需要提供騎手送貨上門服務，通常30-40分鐘可以送達；社群團購模式通常是次日16時送達，還需要客戶自提。
商品單價方面，前置倉模式下的生鮮產品價格大約是線下超市的120%，社群團購模式下的價格約是線下超市的80%。
因此從使用者的消費習慣可以看出，前置倉模式下，商品及服務費用具備更高的提價空間，客單價也會隨著商品種類不斷豐富而提升。
目前叮咚買菜已經積累了一批“忠實使用者”，具備了提價基礎。從資料來看，叮咚買菜的會員服務較為吸引客戶，會員黏性較高。
據統計，叮咚買菜自2018年成立會員計劃以來，購買會員第12個月和第24個月的回購率分別為64.2%和70.5%。截至2021年一季度，其會員保留率為48.8%。
另一方面，2019年-2020年會員每月平均消費分別約407元、478元，大大超過所有交易使用者的平均水平。
今年一季度，22%的月交易使用者是來自叮咚買菜的會員，會員貢獻了47%的GMV，平均每月下單6.7次。
此外，積累口碑後公司的自有品牌產品銷量也較為可觀。如叮咚買菜推出“日日鮮”豬肉、“叮咚大滿貫”火鍋原料、“拳擊蝦”小龍蝦等等自有品牌。據招股書，今年第一季度，叮咚買菜自有品牌GMV佔總GMV的3.3%，在上海地區自有品牌佔GMV的8.1%。
對於服務好、品質高的叮咚買菜而言，相比型別的生鮮電商在競爭中具有優勢，而且在國家對生鮮產品價格把控較嚴的環境下，公司的服務價值或許是叮咚買菜制勝法寶。
“絕不把不好的菜賣給顧客”，這是2017年叮咚買菜第一個前置倉開業試運營不久，梁昌霖在會議白板上所寫下一句話。
平安證券認為，由於會員群體的高價值和稀缺性，這些激勵措施能夠推動更多普通使用者成為會員，從而可以搶佔更多核心使用者、提升訂單量增長的持續性。
不過，從現實角度來看，叮咚買菜短時間內無法實現盈利的難題始終存在。東吳證券認為，連續虧損下，前置倉行業若無法從根本上改善經營虧損的問題，公司未來或需不斷尋求融資。（思維財經出品）■