估值將超99%科創板公司，海光憑什麼？
2021年11月8日，海光資訊與中信證券簽署IPO輔導協議，擬在科創板上市。截至2022年3月1日，海光資訊科創板IPO處於已問詢狀態。
按照海光資訊披露資料，本次IPO擬公開發行不低於10%的股權，募集資金91.48億元。以此計算，一旦成功上市並募集資金，海光資訊估值將可能達到914.8億元。
而截至2022年6月13日，A股300多家科創板企業中僅4家企業市值超過900億元，意味著海光上市的市值將直接秒殺近99%的科創板企業，而在海光之前一個星期遞交IPO材料的龍芯，估值不到海光的一半，海光的“高身價”也引發不少關注。
從海光招股書中披露的資料來看，2019至2021年，公司分別實現營業收入3.79億元、10.22億元和23.10億元，2020年和2021年增長率分別達到169.53%、126.09%，增長雖有放緩，但仍實現了一年翻倍的高增長。淨利潤方面也取得了突破，淨利潤逐年上漲，在2021年成功實現轉虧為盈。
海光營業收入與歸母淨利潤，資料來源：招股說明書、資料猿整理
對於海光交出的看似優秀的成績單，國際金融報看到了風險，認為海光資訊存在“高溢價”賣產品給關聯方等情況，以2019年為例，海光資訊的產品有近九成銷售至關聯方，對收入是否可持續性存在擔憂。
而東方證券的研究報告則表示，海光資訊作為國產x86生態的代表企業，旗下CPU的第一代、第二代產品已經成功量產並實現商業化推廣、第三代產品預計在2022年內實現量產、第四代也在研發推進過程中。此外，在東數西算工程的背景下，國產x86生態也有望作為重要的技術支撐直接參與，從而獲得更廣闊的機遇。因此看好海光資訊上市後的發展。
招股說明書顯示，公司正在銷售的產品為海光7000、海光5000、海光3000系列CPU產品和海光8000系列DCU產品。三個系列的CPU產品覆蓋不同層次、場景的伺服器，其中，7000系列產品主要應用於高階伺服器，5000系列CPU產品主要應用於中低端伺服器，3000系列CPU產品主要應用於工作站和邊緣計算伺服器。
海光產品體系，資料來源：招股說明書
據招股書顯示，公司銷售CPU產品以7000系列產品為主，佔銷售收入比重分別為85.70%、76.91%和65.01%，佔比呈現逐年下降趨勢；5000系列CPU產品佔銷售收入比重相對穩定，因市場需求增加，2020年銷售佔比增長迅速，2021年趨於平穩；3000系列CPU產品銷售收入佔比相對穩定，2021年，隨著國內需求環境變化，市場對國產工作站CPU需求大幅度增長，2021年銷售收入佔比較2020年度提升5.91個百分點。
此外，2021年CPU產品銷售佔主營業務收入百分百的局面被打破，上半年公司8000系列產品實現小規模量產，下半年8000系列產品實現一定規模的銷售收入，總體佔比達到當年的10.34%。
公司主營業務收入分產品情況，資料來源：招股說明書
值得注意的是，CPU系列產品的銷售價格在2021年均出現下滑，對此，海光表示，7000系列產品上市初期定價較高，產品上市後隨著市場變化單價逐步下降，5000系列、3000系列產品整體變動趨勢與7000系列產品相似，同時公司對庫存的5100系列產品和3100系列產品進行降價清理銷售，拉低了當期銷售平均單價。
毛利率方面，海光資訊2019至2021年綜合毛利率分別為37.31%、50.50%、55.95%，逐年穩步上漲。其中2019年、2020年低於行業平均水平，2021年與行業可獲取資料的平均水平基本持平。
海光毛利率情況，資料來源：招股說明書
據招股書描述，海光資訊專注於晶片研發、設計和銷售，不直接從事晶片的生產和加工，因此公司主要採購內容為原材料、無形資產、固定資產、外協加工費、工藝及技術服務費、軟硬體租賃費等。
隨著2020年全球晶片行業供應鏈緊張，晶圓和基板等原材料的價格有所上漲，同時下游市場需求旺盛，海光CPU系列產品在手訂單增多，銷量逐年增長，因此海光相應擴大了產量、增加了備貨。如此一來，公司原材料和外協加工費的採購金額和佔比迅速升高，其中原材料從2019年9136.44萬元猛增至2021年的11.19億元，佔比從10.38%升至52.78%，外協加工費從2019年6941.57萬元提升至2021年的5.11億元，佔比從7.89%升至24.13%。
海光原材料和外協加工費採購金額，資料來源：招股說明書、資料猿整理
作為海光資訊主要產品的CPU系列，近年來營業收入和毛利率穩定增長，而淨利潤並不理想的原因被歸於研發資金投入較大和高額的員工股權激勵。
海光資訊表示，因公司尚處於初創期至快速發展期，為保持技術領先性，公司一直保持著高強度的研發投入，研發支出資本化比例分別為79.71%、51.18%和53.02%，研發支出資本化佔比較高，形成的自研無形資產金額較大，從而促進產品的迭代更新和長遠發展。
而股權激勵計劃的釋出有利於繫結核心骨幹，同時也彰顯公司發展信心，海光在報告期內分別確認了股份支付費用2,457.15萬元、11,114.73萬元和17,716.68萬元，向677名激勵物件授予限制性股票，其中主要是管理人員和核心技術人員。
海光股權激勵的情況，資料來源：招股說明書
除了注重研發和人才，海光資訊的企業基因也決定了其在關鍵技術領域具備相對的領先優勢。
CPU技術領先，未來擬加大高階處理器研發投入
海光資訊於2014年成立，根據招股書，中科曙光為公司第一大股東，持股比例為32.10%。目前，國外主流的CPU廠商主要有Intel、AMD；主流的國產CPU廠商主要有海光、龍芯、兆芯、飛騰、海思、申威六家領軍企業。
國內外主流CPU廠商典型產品引數對比，資料來源：海光招股書、CPU廠商的官方網站
而一隻腳已經邁入IPO的兩家企業海光資訊和龍芯中科，同屬於“中科院系”。它們之間的毛利率差距較小，2020年龍芯中科為48.73%，海光資訊為50.50%。近期釋出的《中國半導體企業100強（2021）》排行榜中，海光位列第52位，龍芯中科緊隨其後，位於第53位，兩者實力不相上下。
但按照指令集授權的角度看，海光和龍芯分屬不同的類別：
國產CPU廠商概覽，資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理
龍芯和海光，正好也代表了國產CPU的兩條發展路徑：自產與引進。龍芯是在“十五”、“十一五”兩個五年計劃期間，為了對抗英特爾的x86架構，將MIPS等被擊敗的原始架構收為己有，從最基礎的指令集出發，建構出自主的CPU產品。
而海光走的是引進的路線，與當時為了與英特爾競爭的AMD合作，獲得了對英特爾X86的交叉專利授權，透過模仿、吸收，自研出了Zen架構。
發展到現在，海光因為站在了“巨人的肩膀上”，技術方面具備一定領先性。海光CPU由於相容x86指令集，處理器效能引數與國際同類型主流處理器產品相當，支援國內外主流作業系統、資料庫、虛擬化平臺或雲計算平臺，能夠有效相容目前存在的數百萬款基於x86指令集的系統軟體和應用軟體，具有優異的生態系統優勢。
此外，海光也是少數幾家同時具備高階通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）研發能力的積體電路設計企業。
海光研發出的第一代DCU產品的效能已經達到了國際同類主流高階處理器的水平，目前已經實現商業化應用，主要面向大資料處理、商業計算等計算密集型應用領域，以及人工智慧、泛人工智慧類運算加速領域。
截至2021年12月31日，海光擁有已授權專利179項（其中發明專利136項）、154項軟體著作權和81項積體電路布圖設計專有權等智慧財產權。
根據招股書，本次IPO擬募集資金將全部用於“新一代海光通用處理器研發”“新一代海光協處理器研發”“先進處理器技術研發中心建設”及“科技與發展儲備資金”。海光將進一步加大對高階處理器的研發投入，從而提升處理器產品的效能和安全性，鞏固公司在高階晶片行業的市場地位和影響力。
國產CPU的投入大、風險高、週期長，之前不太容易做商業變現，上市表明國內CPU在多年積澱之後，迎來了資本市場的關注和認可，也是國內要自主發展關鍵技術和產品的趨勢所致。
經過20多年的發展，國內CPU業從剛開始只是國家立項支援、少數幾個高校和研究所承研的狀況，發展到目前眾多資本參與、諸多企業競爭的良好局面，國內CPU行業已進入蓬勃發展期。特別是海光和龍芯即將上市，標誌著國產CPU進入了一個嶄新的階段。
“大國重器”賽道下，國產CPU的機遇與風險
近年來，國家相繼推出了一系列鼓勵積體電路行業發展的扶持政策，下游產業新興科技產業的迅速發展迎來了積體電路產業的巨大機遇，國產CPU具有極大的上升空間。
2020年，國務院釋出《新時期促進積體電路產業和軟體產業高質量發展的若干政策》，為推動我國積體電路產業的發展，明確了積體電路產業和軟體產業是資訊產業的核心，從財稅、投融資、研究開發、進出口、人才等全方位支援積體電路產業發展。
2022年，《“十四五”數字經濟發展規劃》頂層設計出臺，首次將數字經濟地位提升至國家戰略層面，緊隨其來的重要文章《不斷做強做優做大我國數字經濟》進一步強調加快新型基礎設施建設。
而中國作為最大的CPU消費市場，下游需求旺盛。一方面，中國計算機使用者基數十分龐大，迭代更新創造較大的CPU需求。另一方面，CPU市場將繼續在雲計算與企業數字化轉型中受益。
積體電路產業包含設計、製造、封測三個環節。2020年，我國積體電路設計產業銷售收入3,778.4億元，同比增長23.3%，所佔比重從2013年的32.2%增加到42.7%。
2013-2020年中國積體電路產業細分領域銷售規模及預測，資料來源：中國半導體行業協會、前瞻產業研究院
不過，國產CPU也面臨著一些風險，除了受疫情影響，中美貿易摩擦帶來的不確定性也在較大程度上影響著晶片行業的發展，美國對中國晶片技術的限制不斷升級，更多中國企業上了美商務部的“實體清單”。2019年6月，當海光被列入美國實體清單，供應商AMD表示最新架構不再對海光授權。
海光表示，若中美貿易及相關領域摩擦加劇，可能會進一步影響晶圓製造廠、EDA廠商、IP廠商對其的產品生產或服務支援，對未來新產品研發進度、產品工藝更新、供應鏈保障等造成較大不利影響。
此外，總體上國內廠商的市場份額與國際龍頭企業相比差距較大，在通用處理器和協處理器領域，英特爾、AMD的產品在全球市場中佔據絕對優勢地位，儘管國內CPU廠商已經取得了“階段性”成果，但真正要追上國外巨頭的步伐，仍需付出很大的努力。
可以說目前國產晶片的現狀是：自研是主旋律，突圍是進行時。
而站在行業使用者的角度，則更看重國產CPU能否保證自身的應用效能水平不降低、甚至有提升，以及遷移適配過程的複雜度和成本。
從生態來說，對於海光來說，因大量軟體應用都基於x86完成開發，天然擁有生態相容的優勢；飛騰基於的Arm架構儘管在移動嵌入式領域風生水起，但在CPU的主戰場PC、伺服器等領域的生態培育還需時日；而龍芯中科在著力相容x86和Arm生態之後，將向自主程式設計框架進軍。
國產CPU可行的道路是如果在行業應用這一市場與國際主流生態相容且不受限制，又能透過自主設計保障安全，就能兼顧安全與生態，達到事半功倍的效果。
總之，政策扶持和需求擴張的雙促進下，註定可以在CPU領域培養出大型公司，但不能止步於此，下一步仍要繼續發展自主可控的高安全性架構，為技術自主、自立、自強贏得更多話語權。
普華對國內CPU行業的發展持樂觀態度，認為國內CPU知識儲備趨於完善，國內也沉澱了一批技術人才，CPU產業進入後摩爾定律時期升級速度趨緩，國產CPU效能與國際主流水平逐步縮小，不是沒有趕超的可能性。
所以，國產CPU企業上市，不應該是終點，更應該是開局。
文：靈靈 / 資料猿