新能源投資：待到雨停風歇時，記得到魚最多的地方釣魚

編者按：本文來自微信公眾號 錦緞 （ID:jinduan006），作者：孫不悟空，創業邦經授權釋出。

新能源板塊的跨年下跌行情已經持續到了第4個月。本輪動盪之源，我們在去年12月的報告中（詳見《鋰電板塊歲末三大分歧》）已有警示。此番全球效能源恐慌，再度加劇了悲觀預期。

相比半導體板塊尋底的第8個月（以中微公司為參照），和醫藥板塊仍未反轉的第15個月（以恆瑞醫藥為參照），過去兩年近10倍漲幅（以鋰電龍頭們為參照）的新能源，似乎遠未到賣慘的時候。但作為承載新經濟的願景之輪，我們還是希望在當時當下，為產業建設者與投資者們打打氣：

既然選擇偉大，就註定將風雨兼程。

請仔細審讀以下這張圖片——它來自投資人icefighter的分享，描述的是從1926年到2016年間美國股市合計有25332家公司先後上市，創造了接近35萬億美元的鉅額財富，但其中2.4萬家上市公司的合計財富創造幾乎為零，而最頂級的90家公司（佔比千分之三）創造了接近一半的財富。

這就意味著，如果按照長期維度，大部分公司都是垃圾股，極少數偉大的公司卻給投資人帶來了難以想象的回報。

這份資料從某種意義上證明了，對於長期投資者而言，投資有偉大基因的人和公司，遠遠比投資平庸的人和公司優秀得多。

事實上，價值投資者多數都是長期投資者，因為股權思維、安全邊際、市場先生、能力圈四點，有哪一點不需要長時間的等待和形成呢？即使是結合趨勢投資的中短期投資者，從統計學上講，由於股價均值跟隨企業價值長期向上，選擇偉大公司，獲利機率也是高於平庸公司。

什麼樣的企業具有偉大的基因呢？

我認為最關鍵的刷選方式就是是否契合當下時代的發展。因為一切偉大的企業都是時代大勢造就的，只有時代的企業，沒有企業的時代。

我們觀察美股歷史上突破關鍵市值的公司。1912年，擁有美國90％油田的洛克菲勒石油公司第一個突破10億美元市值；1955年，通用汽車成為首家超過100億美元市值的企業；1995年，通用電氣首先突破1000億美元；2018年，蘋果成為第一個突破1萬億美元市值的企業。

可以看出，從石油到汽車，到工業製造，再到目前的科技，創造新市值量級的企業總是由時代趨勢造就，引領人類文明程序。

那麼，毫無疑問的，當下最緊扣時代趨勢的便是能源革命。

能源是社會發展的根基，人類文明的加速發展依賴能源的加速掠奪。從1859年第一口現代油井德雷克井的鑽成，石油等傳統能源已經捆綁了政治、經濟、社會百年有餘，風能、太陽能等清潔能源在效率、成本的約束下一直難以得到大規模使用。在這幾年，降本增效促使度電成本低於火電，結合各國雙碳目標的制定，能源革命正式打響。

這是一場曠日持久的戰爭，必將持續數十年，也是一場翻天覆地的戰爭，能源變革市場實在太大了。帶來的投資機遇必定數不勝數，而我們目前恰好處在爆發的第一個十年，也是發展最快的十年。

有句俗語叫“到魚最多的地方釣魚”，現在A股幾乎沒有哪個行業，綜合確定性、增速、市場規模，可以與新能源相媲美，這裡的魚最多，池塘也夠寬廣，為什麼不來這裡釣魚？

因此，我堅定地認為，投資新能源就是投資時代，投資新能源有最大機率找到擁有偉大基因的公司。

有人說，成長是市場永恆的主題，除了天量放水，國內歷史上幾次大的機構抱團也幾乎都是當下成長最快且市場容量大的板塊。這與投資時代並不矛盾，反而相得益彰，因為符合時代發展的行業往往就是快速成長的。

我們知道，公司市值等於利潤乘以估值。成長快意味著利潤增長快，利潤增長快意味著未來現金流折現遠高於當下利潤，自然匹配合理的高估值。

如果一個行業可以長期保持高增速，那麼理論上，合理估值也可以長期保持，業內公司的股價便會跟隨利潤增速實現同比例上漲。所以，投資長期高增速的行業一定比投資長期中低增速的行業收益更高。

當然，這也不是絕對的，因為在實際的買賣中，市場先生或興奮或憤怒，行業估值與公司股價也會大幅度波動，如果在階段性高點買入，持有一段時間，仍有可能在階段性低點虧損慘重。

因此，如果我們找到匹配估值波動的階段性低點，跟隨公司估值上升與利潤增長，便可以取得指數級的收益，這也就是常說的戴維斯雙擊。在新能源未來發展的幾十年裡，戴維斯雙擊將會多次發生，風險偏好保守的人大可以選擇於階段性低點買入，於階段性高點賣出。

在20年下半年和21年上半年集中探討新能源行業和公司後，我已經很久沒有發過新能源相關的帖子，害怕有人在炒作熱潮中盲目進入。這種想法，也成為當下時間點我想要再討論新能源的原因。

元旦之後，開年以來，以新能源、醫藥為首的創業板權重大跌，幅度在30%的比比皆是，新能源不少細分龍頭已經跌入了階段性低估值區域，實在很難再有看空想法，並有較大機率形成中長期戴維斯雙擊的機遇。

理論上講，一個行業到了高滲透率的穩定階段，給各細分領域龍頭20-30倍估值也是合理的。而目前，以2022年的預估業績來算，鋰電、光伏、風電、儲能公司絕大多數都在40倍PE以下，部分龍頭甚至低於30PE，這樣的估值難道還高嗎？因此，我們有理由相信，即使目前不是新能源的階段性最低位置，也絕對不會是絕對高估位置。

有人也對新能源產生了一些質疑。

從今年的情況看，碳酸鋰、矽料等上游價格仍然高企，不少人擔憂中下游企業盈利情況。但實際上，這並不影響新能源的整體發展，因為下游需求仍然十分火熱，今年1月，動力電池裝機量同比上升86.9%，新增光伏裝機7GW+，同比+200%+，風電招標了10GWh……需求依舊火熱，甚至會超過預期。

並且，上游資源價格高，這本質上是產業鏈內部利潤分配的問題，是我們參與新能源大β行情之後再去研究α加強收益的問題，提醒我們把握產業的最新動向，關注高價值、高壁壘、高話語權的細分領域和企業。當前上游搜刮了產業鏈的利潤，但他們前幾年也是過的苦日子，未來幾年供需反轉後也有可能過苦日子，把利潤還給中下游。所以，倘若我們以整體思維看待新能源產業，它還處於爆發期。

關於錯過新能源最佳投資時間的問題，雖然產業已經十分龐大，一些領域龍頭地位十分穩定，也有了大量的規模性出貨產品，但我們不能據此認為錯過了爆發前夜，就不具有參與的價值了。

例如前十年智慧手機時代的崛起，蘋果2010年推出神機iphone4之後買入蘋果股票，到今天依然掙得盆滿缽滿。錯過了0-1，就去放棄1-10、10-100，是非常不明智的選擇。

問問身邊不太關注股市的朋友，他們很多固執地以為新能源是騙局，是炒作，大多數人沒有開電動車，沒有安光伏，不知儲能為何物，這恰恰說明新能源還有很長的生命週期。假如什麼時候大街上都跑著電動車，賣菜大媽都能聊兩句今天家裡光伏板發了多少電，恐怕新能源早已被時代放棄。

另外，當前火熱的所謂穩增長不過是託而不舉，影響不了資金的長期行為，舊時期的低估值公司縱使再優秀，也無奈時代的殘酷，難以勝過緊扣時代脈搏的具備偉大基因的成長股。

電力和交通是主要的碳排放部門，因而與交通相關的新能源汽車的核心動力鋰電池、與電力相關的光伏和風電、補足電力穩定性的儲能等成為能源革命和雙碳目標的幾大主要領域。

首先是鋰電。

在可充電電池中，鋰電池最晚產業化，但依靠效能提高和成本降低，在短短30年的時間裡成功晉升主流，並憑藉數碼產品和智慧手機，實現了兩次成長。在可預見的未來，新能源汽車所需要的動力電池將再次促成鋰電池的騰飛，並且高度遠超以往，未來，儲能放量也將大幅增加鋰電的景氣度。

2021年，中國新能源車銷量是352萬輛，全年滲透率13%，同比增長158%；而全球新能源車銷量為675萬輛，滲透率8%，同比增長112%，增速非常之快。

從市場銷售情況看，也是持續火爆、逐月遞增的情況，四季度單月新能源汽車銷量已經達到40萬臺以上的量級，因為產能尚未完全釋放，購買比亞迪的很多車型甚至要等三個月，特斯拉要等兩個半月。

因此，預計2022年，中國新能源車銷量有望超過500萬輛，滲透率上升至19%，《新能源汽車發展規劃（2021-2035）》中提到2025年新能源滲透率達到20%的目標大機率將提前達成，全球新能源車銷量22年也預計達到近千萬輛，滲透率12%。再多看幾年，據高工鋰電預測，2025年全球新能源汽車滲透率將達到25%以上，國際能源署則預計到2030年全球新能源汽車總銷量有望達到4000萬輛。

從地區上看，歐洲前三年是增長最快的年份，今年可能會保持20%-30%的增長，中國則在滲透率繼續領先世界平均水平，達到50%左右的增長，而美國，今年有望實現翻倍增長，併成為接下來全球銷量的新增長點。

這主要是因為美國目前滲透率較低，僅有4%-5%。美國奧巴馬、特朗普、拜登三任總統對待新能源車的態度也有所差別，奧巴馬的規劃十分激進，特朗普相對消極，拜登上臺後力推新政，出臺了相關支援政策，大力佈局新能源汽車產業。

新能源汽車的高景氣帶動了動力鋰電池的出貨，從2020年7月開始，動力電池月度裝車量同比轉正，並在接下來的一年半時間裡一路向北。

根據中國汽車工業協會、IEA、高工鋰電的預測，2022年全球動力電池裝機需求為472GWh，同比增長51%。2025年動力電池有望超過1100GWh，再加上儲能電池出貨量有望達到416GWh，以及消費鋰電、電動工具等需求，2025年全球合計需求將有望達到1700-1800GWh，趨勢相對清晰。

我國由於新能源車的滲透率發展較快，在新能源領域綜合實力強勁，也誕生了一批動力電池廠商和龐大的產業鏈叢集。其中，2021年，寧德時代拿下國內份額的半壁江山，在全球份額也佔據了32%，是絕對的動力電池龍頭，它的技術、產業鏈投入、成本管控、產能都是其他廠商很難撼動的。

除了寧德和比亞迪，二線廠商國軒高科、億緯鋰能、欣旺達等份額都偏小，相對話語權也不算特別高，一般是綁定了幾家下游整車客戶。不過我國配套的動力電池企業數量卻一直低於50家，三年來都沒有太大變動，說明存在很強的壁壘，新進入者想進入十分困難。

依靠國內的政策、產業鏈完整度、工程師紅利等優勢，我國動力電池企業及產業鏈各環節公司都有較大機率繼續擴大領先優勢，在未來的全球企業競爭中可以更加樂觀。

在國內電池企業的競爭中，整車廠必然會有分散供應商的想法，這是任何to b公司都會面臨的問題，動力電池也是一樣，所以二線廠商仍有彎道超車的機會，只是目前電池供不應求，體現並不明顯；在產業鏈內部競爭上，各環節供需基本都偏緊，處於積極擴產階段，因此過的都還算快活，但如果出現產能過剩，或利潤分配矛盾的問題，類似寧德時代、恩捷股份等擁有高壁壘和高議價能力的公司就會凸顯出來。

近幾年，產業鏈上最突出的問題當屬上游鋰的漲價，電池級碳酸鋰20年初僅5.5萬/噸，目前已經快逼近50萬/噸，這讓天齊鋰業、贛鋒鋰業、雅化集團等鋰礦、鋰鹽公司利潤極其靚麗，看供需的話也仍然存在相當大的缺口，可能還會持續比較久的時間。

但中下游不會坐以待斃，短期的應對方式主要是傳導價格，行業資料顯示，對純電動車而言，當碳酸鋰漲價至30萬元/噸時，每輛純電動車的成本上漲約8000元，當碳酸鋰漲價至40萬元/噸時，每輛電動車成本上漲約1.1萬元，因此材料廠商、電池廠商、整車廠商、消費者均會承擔一部分；

中期的策略就是佈局上游原料，與供應商簽訂保供協議、入股、合資建廠等，提升企業供應鏈競爭力；

長期來看，利潤不可能一直掌握在上游資源環節上，這不符合任何產業的發展，甚至會導致技術路線的巨大變革，所以一定會在供給端新建產能，如下圖，礦石提鋰的產能擴張已經達到斜率最高的時間點，上一次鋰價景氣週期的2017年也是如此。

根據國家能源局的資料，2021年，我國光伏新增裝機54.88GW，為歷年以來年投產最多，其中，光伏電站25.6GW、分散式光伏29.28GW，截至2021年底光伏發電累計裝機306GW。而風電的新增裝機為47.57GW。

根據中國電力企業聯合會釋出的《2021-2022年度全國電力供需形勢分析預測報告》，2022年，光伏、風電的新增規模可能會達到90GW和50GW，光伏增速超過60%，風電保持穩定。不過，從2022年1月光伏裝機情況看，只要元件價格略微下行，裝機量立即會迸發，1月新增光伏裝機超過7GW，同比上升200%，其中分散式4.5GW+，同比+250%+，集中式2.5GW+，同比+150%。

由於21年上游矽料經歷了多輪上漲，造成終端裝機量並不十分亮眼，矽片、元件等廠商利潤空間也被壓縮，但是這正好造就了光伏中下游的盈利底部區域。預計從今年年中開始，矽料產能會加速釋放，供需格局扭轉，促進元件價格的回落並刺激終端裝機需求。所以，今年的裝機有望出現超預期的現象。

長期角度看，到2025年，煤炭佔比將從2018年的66.4%下降至48.8%，風光發電佔比將升至約20.2%。而根據國際可再生能源機構（IRENA）釋出的《全球能源轉型：2050路線圖（2019 年版）》的預測資料，2050年全球光伏累計裝機量將達到8519GW，風電累計裝機量將達到6044GW，空間極其廣闊。

另外，關於光伏與風電這兩大主流清潔能源的競爭，光伏在長期大機率會勝出。因為降本增效是核心問題，而得益於半導體電子屬性，光伏產業的降本能力在客觀理論上是比風電的機械屬性、大型化降本更容易的，從過去的情況看也確實如此，前十年風電降本速度為56%，而光伏降本速度為87%。而且，光伏對於環境、場地的要求遠低於風電，所以到2050年，風電未必有能力和光伏二分天下。

所以，光伏是比新能源汽車更加長遠、更加龐大的能源革命領域，天花板遠遠沒有到來，上行的過程總會有很多次階段性高點和階段性低點，我們沒有理由在低點錯過。當前，按照22年業績計算，光伏一體化龍頭隆基股份也不過30PE。

我們剛才提到，2021年，全國風電新增併網裝機為47.57GW，其中陸上風電新增裝機30.67GW、海上風電新增裝機16.9GW（有虛報嫌疑），到2021年底全國風電已累計裝機328GW。而《2021-2022年度全國電力供需形勢分析預測報告》中，認為今年風電新增規模為50GW，幾乎沒有太大增長。

在2020年陸風退補之時，國內進行了大規模搶裝，一定程度上紊亂了裝機節奏，但2021年風電裝機卻沒有預料中的萎靡，反而在風機價格近乎腰斬的情況下超過預期。因為行業格局較差，風機廠商前幾名均是百分之十幾的份額，在激烈的競爭下風機專案價格從大約4000元/KW跌至近2000元/KW，中廣核雲南曲靖風場招標，更是創下了1880元/KW的歷史低價。

在如此低價下，下游運營商投資建設風力發電場，專案收益率IRR甚至可以達到10%以上，吸引力非常大，因而僅今年1月，風電就招標了10GWh，遠超預期。

不過，在如此低價競爭甚至惡意競爭之下，風電廠商的盈利水平受到質疑，很容易造成有量無價、增收不增利的情況。海風是風電的未來，也尚未實現平價，大型化、輕量化是風機降本的關鍵，這帶來了碳纖維的需求，但也容易造成利潤向碳纖維廠商轉移的風險。

所以風電的情況相對複雜，中短期依靠IRR高可能會得到運營商青睞，但從長期看，風電的降本能力難以與光伏相爭，風機廠商競爭格局的混亂也為行業蒙上一層陰影。

我們知道，風力發電在沒風的時候就沒了動力，光伏發電在陰雨天和晚上也沒有用武之地，所以為了解決風光發電的波動性和間歇性，實現風光發電與負荷實時平衡，需要透過儲能的加持。抽水蓄能、鋰電儲能和氫儲能是現階段最受市場關注的三類，目前抽水蓄能佔比約九成，是主流形式的存在。不過，抽水蓄能會受到地理環境制約、投資高、建設週期長等因素影響，氫儲能也尚未成熟，所以電化學儲能中的鋰電儲能成為市場中意之選。

在2021年7月15日，國家FG委、國家能源局釋出了《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，明確到2025年新型儲能裝機規模達30GW以上，未來五年新型儲能將實現從商業化初期轉向規模化，到2030年新型儲能將實現全面市場化發展。

市面上的機構預計有所差異，但普遍認為，未來五年，鋰電儲能新增裝機全球CAGR可以達到50%以上，甚至70%-80%，市場接近萬億。據BNEF預測，未來10年，整個儲能系統的成本還將下降46%，有望帶動儲能裝機量的逐年提升和產業鏈景氣度上行。

從產業層面看，儲能系統成本主要由電池和變流器構成，其中電池佔60%，變流器佔20%。特斯拉、寧德時代、比亞迪、派能科技、億緯鋰能等一二線龍頭均大幅規劃了儲能電池的產能，以磷酸鐵鋰為主要技術路線；陽光電源、固德威等光伏逆變器廠商也憑藉其技術與渠道優勢搶佔儲能變流器份額。

縱觀能源革命時代，鋰電、光伏、風電、儲能等共同構成的新能源大產業擁有其他行業難以比擬的確定性和市場規模，而縱觀全球科技產業，中國只有在新能源擁有罕見的領先優勢。所以，投資中國新能源，就是投資屬於我們自己的時代。

前行的過程有晴有雨，雪中送炭比錦上添花來的更有意義。

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