富國基金厲葉淼：努力進化，追尋投資的“平凡之路”
富國基金的厲葉淼屬於業內比較低調的基金經理之一，但他對投資本質和方法論的思考令人印象深刻。
他管理的富國天瑞基金，最近三年累計收益達到51.23%（截至2020年4月30日，海通證券基金研究中心資料），遠超行業平均水平和指數表現，進入行業優秀的行列。此外，厲葉淼管理的富國產業驅動業績表現同樣不俗，過去一年收益率達44.34%，同類排名79/548，同期業績比較基準增長率為3.20%。
資料來源：基金淨值收益率和排名資料來自海通證券，富國天瑞業績比較基準是上證A股指數收益率*70% 上證國債指數收益率*25% 同業存款利率*5%，富國產業驅動業績比較基準是滬深300指數收益率*60% 上證國債指數收益率*40%；富國天瑞同類產品類別指偏股混合型基金，富國產業驅動同類產品類別指強股混合型，時間截至2020-04-30；業績比較基準增長率資料來自wind，時間截至2020-04-30。
注：富國天瑞自2010年以來（近10年）會計年度業績及比較基準漲跌幅為：-9.22%（-9.14%），-11.31%（-14.52%），13.01%（3.37%），8.77%（-3.80%），16.23%（36.64%），41.50%（9.74%），-8.95%（-7.45%），35.22%（4.85%），-26.41%（-16.44%），42.03%（16.85%）。富國產業驅動自成立（2018.11.14）以來完整會計年度業績及比較基準漲跌幅為：2019年44.34%（22.93%）。資料來源：基金年報。基金經理管理富國研究優選不足3個月，暫不列示管理產品過往業績。
在他管理基金近五年裡時間，他反覆比較了低估值迴歸、價值成長、行業輪動、擇時、自上而下、自下而上精選個股等主流投資方法，並最終形成了自己的投資體系和方法論。
在他看來，長期來說對上市公司市值增長最重要的是業績與價值的增長，風口、政策、風格輪動、生意、概念都是表象與皮囊，內裡的本質都是業績與價值。
精彩觀點：
01
市場巨幅波動中開始投資生涯
厲葉淼的基金投資生涯起步於2015年8月，經歷了市場巨幅下跌、A股熔斷的動盪與波折。此後，A股掀起了一輪輪的新興產業機會。
或許上述的兩個因素有關，他的投資風格相容了兩個特點，對風險控制的敏感，及對新興產業空間機會的充分了解。
剛接手基金的他，曾經經歷過指數一天大跌7%的“呼嘯時刻”。這也給了他一個很好的經驗：市場大跌不是壞事，投資就是在市場的一輪輪“胖揍”之下，找到適合自己的長期之路。
在成為基金經理之前，厲葉淼在國金證券擔任汽車行業的分析師。2013年4月他加入富國，繼續擔任相關行業的研究，此後不斷擴充套件個人的研究領域和範圍。
2016年2月，研究業績突出的厲葉淼開始單獨管理基金產品，第一隻單獨管理的產品就是富國天瑞基金，這個被認為承載了富國基金“光榮和夢想”的產品之一。
出手不凡，截至4月30日，富國天瑞過去3年的淨值漲幅達到51.23%，進入行業前列。
02
好生意與好行業
厲葉淼認為，這個市場上如果把主流的選股方法濃縮成幾個因子，那麼最有效的應該是以下幾個：業績因子（利潤增速高）、估值因子（低估值）、行業因子（行業景氣度高）、生意因子（商業模式），質量因子（高ROE）。
市場在不同階段給每個因子的權重不一樣，所以才有了風格變化、行業輪動等這些現象的出現。
而從他的角度而言，最關注的是兩類公司：一類是“好生意裡的好公司”，另一類是“好行業裡的好公司”。其中，“好生意裡的好公司”又是基石的基石。
所謂“好生意”，指的是這類公司有良好商業模式，能夠具備相對較高的競爭壁壘，並使得公司有持續的自由的現金流。
判斷好生意，首要是幾個財務表現：ROE或ROIC，資本開支，現金流狀況。
與之不同，“好行業”則更看重行業景氣度的提升，尤其重視出現景氣上升拐點的行業。
另外，以他的經驗，這市場裡既是“好生意”、又是“好行業”的機會比較稀缺。因此，這兩種型別公司的配置對於一個組合而言，是可以兼顧中長期成長和中短期業績進攻性的均衡手段。
03
報表能說明是不是好生意
當然，選股是個特別考驗基金經理“眼力”的活兒。厲葉淼的經驗是，對商業模式的判斷不僅要邏輯走得通，也要財務指標能夠驗證。
在任何行業裡，具備良好商業模式的企業都具有共同的特徵——較高ROIC或者ROE，中長期可觀的經營性淨現金流。
“舉個例子，某個行業龍頭ROE只有10%，自由現金流每年都是負的，肯定不是一個好公司。如果利潤增速特別高，它可能是一個高景氣行業裡面一隻恰處風口的豬，但不是能夠自由向上翱翔的雄鷹。”
在對好生意的調研和定性判斷層面，厲葉淼覺得最關鍵的是兩點，一是行業需求，二是競爭格局。
他以一個食品加工行業和調味品行業做比較，講述競爭格局的差別。前者由於仍有幾個玩家競逐，因此每逢行業增速回落，經常展開價格戰，進而導致業績的波動。
而後者，競爭格局清晰，一超獨大。也因此，普通的行業波動不會影響商品價格。行業內公司就得以維持相對穩定的毛利率和淨利率水平。
所以，市場給後者這類企業的估值更高一些，其實是給了競爭格局、競爭優勢更高的估值。
當前市場給予有良好商業模式企業的估值越來越高，他也從經典的價值投資框架進行了解釋。根據他的計算，如果用三階段淨現金折現模型，企業的遠期價值的貼現（10年後）佔其總現值的比例達到70%-80%，因此貼現率的下降，對遠期價值較大的公司影響更大，這也是目前市場在普遍重估商業模式的重要原因，因為這些公司的終局往往看得更清楚。
這也表明機構投資者的視野愈發長期，對於好企業的爭奪愈發激烈。
04
標的公司的預期收益率是核心
厲葉淼的持股組合日常也會進行調整，而決策的核心出發點是標的公司的預期收益率。
日常管理組合時，他會經常回顧組合持股和備選股票，並進行2-3年的維度預期收益率的比較，再依據此對組合進行最佳化。
在比較中，他最看重公司長期的業績增長與市值空間，以及實現這個業績增長的路徑與能力，並視之為第一重要的因素。
“所有的生意、概念、風口，最終市值上漲還是要落實到EPS的增長。”
“A股市場其實是一個樂觀的市場，給公司遠期和夢想的權重非常高，這點在美股更是如此。不管是價值風格還是成長風格，增長的因子都是非常重要的，因為增長本身就是價值的重要組成部分。但我們不但要關心夢想本身，更要研究實現夢想的路徑與能力。”
從組合構建時，他會對重倉股自身的業績增長有要求，而且不僅會關注短期一到兩年的增長，更會關注三到五年後公司自由現金流的增長態勢。
05
投資需要選擇適合自己的路
市場內近期對於低估值策略頗有些討論，厲葉淼從另一個角度提供了自己的思考。
在他看來，真正判斷一個公司估值高低的，並非靜態的PE和PB，而是生命週期內的淨現金折現。大家現在討論的低估值，往往泛指低PE或者低PB。
這個低估值因子之所以在最近暫時受挫，一是因為低估值的公司往往增速較低、變化較小，而長期看，有益的增長是公司內涵價值中最重要的因素；比如永續增速從0%提高到3%，公司價值就能增加30%-50%。二是因為這兩年流動性較為寬鬆，而增速較好的公司，遠期價值能佔貼現總值的70%，其對貼現率的下降更為敏感，這類公司往往是生意模式好、長期空間較為清晰的公司。三是低估值公司往往有各種各樣的瑕疵，在當前相對不確定的環境下，市場更願意選擇優秀公司來對抗對不確定性。
從另一個角度看，這也說明市場對短期的權重給的越來越少，因為估值本身是靜態的、偏短期的考慮因素，而優秀公司的業績往往在動態增長，而大家又願意長期與之相守。
他認為，A股市場這些年對短期因素的關注與“焦慮”其實越來越少，投資者以前可能會比較在意短期概念、主題的起伏，但現在，市場更多聚焦在競爭優勢、公司治理、長期願景，更多地研究實現願景的路徑與方法，對長期的定價因子給的權重越來越大。這些變化，需要投資者持續進化才能更好的理解，而進化正是他始終在努力與追求的東西。
“4年多的投資經驗，期間也經歷了許多起起伏伏，包括不同的市場環境、風格等等。我覺得投資方法的選擇，中間可能會有很多彎路與誘惑，而有些路你只有走過才能發現是適合還是不適合，最終走哪條路，還是取決於投資者自己的性格、偏好與能力，說得大一點是你的人生觀和世界觀。”
06
控制回撤就要選擇優秀公司
厲葉淼的業績回撤併不明顯，這是他的主動選擇麼？
他表示，對於風險的關注始終如一，但是控制回撤的方法卻有變化。
早期，他會透過股票倉位的調整來控制回撤幅度，但現在發現，真正控制回撤有效的方法，一是投資特別優秀的公司，二是逆向投資。
一方面，特別優秀的公司，受到各種外部因素的衝擊時，能夠更快、更好的調整。另一方面，對於深入研究的機構投資者而言，市場大跌時優秀的公司也是大家最樂意買的。供需的矛盾，讓優秀公司的回撤幅度也越來越受控。
厲葉淼提到，對他而言，另一個控制回撤的方式是逆向的投資選擇。“在市場都不想要的時候出手買入，再下跌的空間就很少了。”
當然，這麼做的前提，也有對公司基本面判斷的置信度。他越是瞭解的公司，對未來企業價值越有信心，就越是敢於逆勢出手。
“打個比方，某個公司今年10億的利潤、300億市值，三年後如果你確信這個公司有20億利潤、能給到30倍估值，最近突然因為市場下跌跟著跌了30%，那當然應該直接加倉，因為你的預期收益率比下跌前更高了。”
07
醫藥和消費行業是長期重配
對厲葉淼來說，行業的適度分散是他組合配置的前提。但醫藥和消費兩個行業，是他最常重倉配置的。尤其是醫藥行業。
（注：富國天瑞定期報告顯示，按照申萬一級行業分類，自2016年至2019年的中報和年報中，醫藥生物行業持倉佔基金淨值比例分別為0.00%、0.74%、10.53%、3.29%、36.66%、18.16%、15.37%、9.31%。食品飲料行業持倉佔基金淨值比例分別為11.67%、0.00%、4.95%、11.39%、12.37%、2.73%、20.49%、9.07%。）
他對醫藥的需求前景十分看好，而這個行業裡的許多商業模式，總體上屬於好生意的那一檔。
以醫療服務行業為例，中國的60歲的老齡人口在未來5—10年每年都大致按6%左右的比例在提升，再疊加老齡人口的購買力提升，行業總需求每年的增速就超過15%；而且市場空間足夠大，能容量大公司。再考慮供給端，考慮到政策、品牌等諸多因素，供給的增速受到一定的限制，優秀的龍頭企業就有機會收穫超越行業增速的高增長，而且是3-5年持續的高增長。
此外，他認為醫藥能夠出一些爆發力比較強的產品及公司，比較典型包括生長激素、疫苗、創新藥，階段性的預期收益率會非常地可觀，這也是他看好醫藥行業的原因之一。
“消費和醫藥都是好的商業模式，而醫藥可能還會疊加大品種的爆發力。”他總結道。