深度｜創業板指數創4年新高，指數“上天”，公司卻在“凡間”，上市越早業績越差
特約 | 陳紹霞
本週，深交所開始接受創業板公司註冊制申報。這是繼2019年10月重組新規、允許創業板借殼上市、恢復配套融資政策以來創業板迎來的又一重大改革。在一系列政策推動下，創業板市場強勢上漲，繼2019年創業板指數大漲43.79%之後，今年以來又逆勢上漲。截至本週五，創業板指數今年累計上漲超過20%。那麼當前創業板市場的牛市行情具備堅實的基本面支撐嗎？還是又一輪泡沫化的炒作？
基本面仍持續惡化
創業板公司上市越早業績越差
2019年6月，筆者曾撰文《創業板：那些觸目驚心的數字說明了啥？》，統計資料顯示，2018年創業板上市公司財務狀況急劇惡化：2018年739家創業板上市公司淨利潤合計數較2017年同比下滑幅度高達69.05%，2009年-2012年間上市的354家創業板公司整體淨利潤之和為-154.3億元；逐年統計的創業板各年度上市的公司整體淨利潤資料顯示，上市越早,業績表現越差。
面對急劇惡化的創業板2018年財務資料，當時多家券商機構研究報告非常看好創業板，理由是，創業板上市公司2018年計提了鉅額減值準備，可以輕裝上陣，展開大規模的併購，推動公司業績增長。時隔一年多，二級市場創業板走出了一輪強勁的上漲行情，創業板的基本面是否如當初一些機構所預期，出現明顯改善呢？
資料顯示，創業板上市公司2019年淨利潤合計數為367.6億元，同比增長5.21%；但若剔除2019年和2020年上市的公司後，2019年之前上市的創業板公司2019年淨利潤合計數僅為193.5億元，同比下降6.48%，較2017年大幅下降77.16%。2019年之前上市的創業板公司淨利潤合計數由2016年的941.9億元持續下降至2018年、2019年的206.9億元和193.5億元（詳見表1）。
表1 2019年滬深股市淨利潤同比資料（單位：億元）
資料來源：Wind（下同）
創業板於2009年10月開板，當年首批上市36家公司，2009年-2012年間上市354家公司。按上市時間逐年統計的創業板公司淨利潤顯示，2019年的創業板中的上市公司表現出上市越早、業績越差的特徵。2009年-2012年間上市的354家創業板公司2018年和2019年淨利潤合計數為-154.3億元和-211.4億元，虧損金額進一步擴大。
按上市時間逐年統計資料，2009上市的創業板公司2019淨利潤合計數為15.4億元, 2010年-2012年上市的創業板上市公司在2019年淨利潤合計數分別為-80.7億元、-89.0億元和-57.1億元，只有2009年上市的創業板公司淨利潤合計數為正，其他三年淨利潤合計數均為負數。2009年上市的36家創業板公司2019年淨利潤合計數15.4億元、雖為正，但這36家公司2009年上市當年的淨利潤合計數為22.4億元，2019年淨利潤合計數較十年前下降了31.3%！上述分析表明，創業板上市公司基本面2019年仍呈持續惡化之勢。
表2 按上市時間統計的創業板公司歷年淨利潤資料（單位：億元）
創業板10年並未創造有效價值
基本面持續惡化或源自過度包裝
以2009年上市的36家創業板上市公司為例，2009年10月-12月間，36家創業板公司透過IPO上市，IPO融資金額合計204.09億元；2009年底，這36家公司的賬面歸屬於母公司股東的淨資產合計數為264.9億元，由此可以推算， 36家創業板公司IPO前賬面淨資產合計數約為60.85億元(264.9-204.09)。2009年36家創業板公司淨利潤之和為22.4億元，36家創業板公司IPO募資時間為2009年末， IPO募資對當年盈利影響甚微，因此，可以認為，這36家創業板公司2009年以60.85億元淨資產（含當年盈利）創造了22.4億元的淨利潤。2009年36家公司透過IPO募集資金204.09億元，2010年-2019年間36家公司透過增發股票募集資金497.08億元,IPO、增發累計募資701.17億元！十年間,36家創業板公司累計股權融資701.17億元,2019年末,賬面淨資產增至990.8億元(大部分來源於股權融資),是2009年IPO前賬面淨資產60.85億元的16.28倍！36家公司2019年淨利潤合計數15.4億元，僅為2009年淨利潤22.4億元的68.7%（詳見表3）；36家公司中18家公司2019年淨利潤低於2009年，其中，11家公司2019年發生虧損。
表3 2009年上市的36家創業板公司歷年淨利潤、淨資產資料（單位：億元）
表4 2009年上市的36家創業板公司累計股權融資金額（單位：億元）
2009年上市的36家創業板上市公司在上市十年間累計向股東募集資金701.17億元后，2019年淨利潤之和卻較十年前的2009年大幅下滑，這些上市公司顯然沒有為股東創造價值，實際上是股東財富的毀滅者。
筆者認為，導致創業板基本面持續惡化的另一個原因是，創業板上市公司在IPO時業績過度包裝可能是一個較為普遍的現象。2013年2月,我曾為紅週刊撰文《常識是一面照妖鏡：從期初淨資產收益率看創業板“三高”現象》，該文統計了2009年上市的35家創業板上市公司的期初淨資產收益率（報告期淨利潤÷期初淨資產 ），發現淨資產收益率異常偏高、超出常識：“2009年創業板IPO上市企業35家公司2007年、2008年期初淨資產收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初淨資產收益率高達100%以上。”
文章由此質疑：“2009年上市的35家創業板企業2007年平均淨資產收益率高達90.9%，這是一種正常的盈利能力嗎？如此高的盈利能力可持續嗎？什麼樣的企業、什麼樣的生意可以獲得如此高的暴利？”
“個人認為，從創業板企業IPO前的異常高的期初淨資產收益率來看，這些企業上市前業績過度包裝可能是一個較為普遍的現象。上市前異常高的期初淨資產收益率則是一個值得警醒的指標。”上市9年之後，2009年上市的36家上市公司2018年淨利潤之和為-29.2億元！這也印證了當年筆者質疑的觀點。
股權分置改革之前，一些業績過度包裝的公司上市後，業績往往表現為一年績優、二年績平、三年績差；股權分置改革之後，大股東的股票在上市三年後可以減持，為了讓大股東持股能賣個好價錢，在上市後的前幾年一些上市公司仍維持良好的業績表現。上市越晚的創業板公司，業績表現越好，可能就是由於這個原因。
長期以來，A股市場一直深陷暴漲暴跌的輪迴而難以自拔，創業板市場在經歷2013年-2015年的暴漲行情後，走出一輪極為慘烈的殺跌行情，很多參與其中的投資者損失慘重、血本無歸。
然而筆者認為，導致創業板基本面持續惡化的主要原因是，創業板上市公司在IPO時業績過度包裝可能是一個較為普遍的現象。如2009年創業板IPO上市企業35家公司2007年、2008年期初淨資產收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初淨資產收益率高達100%以上。35家創業板企業2007年平均淨資產收益率高達90.9%。試問如此高的盈利能力可持續嗎？什麼樣的企業、什麼樣的生意可以獲得如此高的暴利？
上市9年之後，2009年上市的36家上市公司2018年淨利潤之和為-29.2億元！這也印證了當年筆者質疑的觀點。
泡沫化走勢拯救不了創業板
或重蹈暴漲暴跌覆轍
雖然創業板基本面有持續惡化之勢。2018年以來，創業板市場卻走出一輪強勢上漲行情，2019年創業板指數大漲43.79%，2020年截止6月12日創業板指數今年上漲22.73%，創業板走勢與基本面呈明顯背離之勢。2009年上市的創業板公司目前的總市值遠高於十年前的市值。
筆者以2009年IPO、目前仍在上市交易的35家創業板上市公司（不含已退市的金亞科技）為樣本、以2010年1月4日為基期、2010年1月開盤指數為1000點構建了“創業板09”模擬指數，該指數於2012年12月創下歷史低點581.51點、2015年6月創下歷史高點5118.17點、2018年10月下跌至1691.74點的階段性低點，上週末（2020年6月12日）收盤點位3480.93點，較2018年的低點上漲105.8%，較2010年1月開盤點位上漲248%（見圖1、圖2）。雖然總體業績較十年前大幅下滑，但市值卻較十年前增長了數倍。在此期間，主機板市場過去十年卻呈下跌之勢：2009年底上證綜指收於3277.14點, 上週末（2020年6月12日）上證綜指收於2919.74點,十年間上證綜指下跌了10.9%。創業板走勢不僅與基本面背離，也與主機板市場呈明顯背離之勢。
圖1 2009年上市的35家創業板公司最近十年模擬指數走勢圖
圖2 2009年上市的35家創業板公司2018年以來模擬指數走勢圖
當前創業板市場正膨脹著新一輪泡沫，重複著2013年-2015年創業板市場泡沫化炒作的故事，或將再次重蹈創業板市場曾經暴漲暴跌的覆轍。
統計資料顯示，當前創業板市場估值水平遠高於主機板，上週末（2020年6月12日）創業板市場平均市盈率高達162.93， 300指數成份股平均市盈率為12.3，創業板平均市盈率遠高於300指數成份股。
表5 2020年6月12日創業板與滬深300指數估值水平比較
從創業板市場歷史資料比較來看，當前估值也處於歷史高位：2015年6月12日創業板綜指4388點時的市盈率為151.13，上週末（2020年6月12日）創業板綜指2488.96點時的市盈率為162.93,由於創業板市場公司淨利潤較2015年大幅下滑,雖然目前創業板綜指仍顯著低於2015年高位時的水平,但當前創業板市場的平均市盈率已高於2015年6月時的估值水平。
表6 創業板綜指2015/2020年估值變化比較
圖3 創業板市盈率與指數走勢圖
筆者認為，當前創業板市場正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允許創業板公司借殼重組等政策的出臺，助長了市場的投機炒作氛圍。但泡沫化炒作無法拯救創業板，再堅硬的泡沫也會破滅。無論是上市公司操縱業績、虛增利潤，還是二級市場坐莊、操縱股價，只會帶來市場暫時的虛假繁榮，股價脫離基本面的非理性瘋漲之後必將重蹈暴漲暴跌的覆轍。
筆者認為，脫離基本面的瘋狂炒作，週期性暴漲暴跌的輪迴，使股票市場淪為資本玩家洗劫社會公眾財富的道具，加劇了社會貧富分化，無助於社會公平。上市公司的質量是證券市場的基石，唯有上市公司的質量得到持續改善、提升，市場才能步入持續健康發展的軌道。深交所應該正視創業板市場當前面臨的問題，進一步加強和完善監管。
創業板公司先天不足、IPO上市前業績過度包裝，上市後為了配合大股東高價減持或為了再融資圈錢而操縱業績、虛增利潤，是近年來創業板市場基本面持續惡化的直接原因；監管滯後、違法違規成本太低，則是創業板市場亂象叢生的根本原因。對於各類違法違規行為，應該實施常態化監管，無論是上市公司操縱利潤行為，還是二級市場上機構坐莊、操縱股價行為，管理層都應依法查處、實施零容忍，切實做到執法必嚴、違法必究，維護公開、公平、公正的“三公”原則，給投資者一個更加規範、透明的市場。
附表 2009年上市的36家創業板公司累計股權融資及盈利資料（單位：億元）
資料來源：Wind資訊
（本文已刊發於6月20日《紅週刊》，原標題為《創業板上市越早業績表現越差 泡沫化走勢或重蹈暴漲暴跌覆轍》，文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）