作者 | 雷晨
來源 | 債市觀察
自2018年以來，作為我國四大AMC之一的中國華融，開始為此前激進擴張帶來的風險埋單。2018年及2019年計提資產減值損失合計466億元，2020年上半年方才好轉。
中國華融宣佈2020年年報延期後，4月9日，它和兩家子公司的主體信用評級及相關債項評級，被國際三大評級機構之一的標普將列入負面信用觀察名單。
等待它的，會是前所未有的轉機與變革嗎？
01 因年報“難產”被列入負面觀察名單
4月9日，中國華融、華融金融租賃、華融國際BBB+的長期主體信用評級和A-2的短期主體信用評級，以及華融國際所擔保債券BBB+的長期債項評級，被國際三大評級機構之一的標普將列入負面信用觀察名單。
標普將中國華融等列入負面信用觀察名單的原因，是因為後者推遲釋出2020年業績給其核心信用指標造成不確定性。
此前的4月1日，中國華融宣佈，因相關交易尚待確定，審計師需要更多資料和時間完成去年業績的稽核程式，所以要延遲釋出2020年度業績，公司股票即日起停牌。
對於年報延期、股票停牌兩大訊息，4月1日下午，中國華融在京召開投資者溝通會，公司執行董事、副總裁王文傑（代為履行總裁職責）回答了分析師、投資者相關提問。
王文傑表示，由於中國華融相關交易尚待確定，核數師需要更多資料和時間以完成有關2020年度業績的稽核程式，集團截至2020年底的年度業績將延遲刊發。
他還談到，公司董事會經審慎周詳考慮後認為，此階段不宜刊發未經稽核的管理賬目，因為有關管理賬目可能無法準確反映公司財務表現及狀況，可能造成混淆及誤導。
此外，中國華融正與審計師密切合作，向其提供所有的資料及檔案，以儘快完成稽核工作。2020年度業績的預計公佈日期，將另行公告。
標普表示，總體而言這一訊息會對中國華融構成不利的可能性更大，而這主要是由於與原董事長賴小民有關的歷史遺留敞口，導致近幾年中國華融的業績和資產質量弱於同業。
標普指出，若中國華融此後公佈的財務資料顯示其非銀業務槓桿率從去年6月底的8.5倍向12倍靠攏，或審計後資料顯示其資產質量指標顯著低於預期，評級下調壓力可能會增加。
標普預計，如果集團非銀業務的財務槓桿持續高於12倍，或者該公司的資產質量顯著惡化，則可能將中國華融的評級下調一個級別。考慮到現有的財務緩衝，評級下調一級的可能性較大，但不排除下調兩級的可能性，不過目前階段出現這種可能性較小。
02 美元債利差持續走擴
評級被列入負面信用觀察名單後，無疑會對債券估值產生影響。
中國華融美元債利差已經連續多日走擴，截至4月12日，多隻美元債創上市以來最大跌幅，境內公司債“20華融G1”價格也達到89.49元/張。據中金公司4月7日研報統計，華融及子公司境內外存續債券餘額合計逾3500億元。
華融集團境內發債主體包括華融、華融湘江銀行、華融證券、華融金融租賃、華融融德、華融實業等，存續債券餘額合計1292億元，考慮華融湘江銀行發行的同業存單後存續債券餘額合計2022億元。境外美元債存續餘額233億美元（約合人民幣1525億元）。
圖片來源：企業預警通
中國華融成立於2012年9月28日，是一家國有大型非銀行金融企業。前身是成立於1999年的中國華融資產管理公司，為處置工行的不良資產專門而設立，原計劃只存在10年。
如今，它和中國信達、中國長城、中國東方並列四大AMC。2015年10月30日，中國華融在香港上市後，境外發債規模遠超另外三家AMC，開始在主業以外大力發展其他業務。
值得關注的是，受中國華融事件影響，其它幾家大型AMC美元債利差亦紛紛走擴。
中金固收研報表示，華融集團內的風險積累主要集中在華融匯通、華融實業和華融國際幾家非金融子公司、以及持有金融牌照的華融證券、華融信託、華融金融租賃等，這些公司賬面仍有大額信用風險敞口且槓桿高企，債務的償還依賴金融資產的變現回收，資產質量問題值得關注。
中國華融宣佈年報延期後，外界對於具體原因一直眾說紛紜，有人說是債務重組，也有人認為是要剝離資產。年報難產背後，短期是利空，但長期來看，何嘗不是轉機，也是實施變革的機會。
有業內人士表示，“看具體怎麼重組，不同方案對債券影響差異很大。對債來說的話當然是不重組、按期還本最好。如果有重組的話，一般比較友好的方案會不削本金。”
03 瘦身化險，未來可期
中國華融的主業是經營處置不良資產，但近年來，卻發展成為了擁有銀行、證券、租賃、信託、期貨等金融牌照的大型金融集團。
2017年，中國華融被評為“最會賺錢的前30家中國企業”之一。到底有多賺錢呢？2009年淨利潤只有4.03億元，但2017年已達到265.88億元，9年間利潤翻了65倍。
中國華融前些年的跑步發展，是原董事長賴小民在任內一手促成。也正是由於這種激進的經營模式和投資方式，讓中國華融逐漸偏離主業，風險暗藏。
債市觀察（ID：bondreview）研讀財報發現，2017年之後，中國華融主業盈利能力轉弱，信貸類、海外投資等高風險專案所佔比較大。2018年以來，積弊不斷浮出水面。
說是刮骨療毒也不為過。2018年，因計提資產減值損失201億元，中國華融淨利潤僅為15.09億元；2019年計提資產減值損失265億元，淨利潤只剩22.69億元，相當於2017年的8.53%。
到了2020年上半年，情況出現好轉，中國華融計提減值損失62.79億元，同比下降52.2%。
據瞭解，財政部要求“在境內外同時上市的企業以及在境外上市並採用國際財務報告準則或企業會計準則編制財務報告的企業，自2018年1月1日起施行；其他境內上市企業自2019年1月1日起施行；執行企業會計準則的非上市企業自2021年1月1日起施行。”
財務專家王耀武表示，執行新的會計準則後，需要金融企業更加足額提取信用減值損失，換句話說，金融企業提取的信用減值損失可能會比之前的資產減值損失要高。
2020年年報出爐之前，外界最關心的無疑是中國華融的減值準備，這不僅能體現風險所在和風險程度，還決定了中國華融的利潤空間。
4月1日的溝通會上，王文傑安慰投資者：“華融的業務是有市場的，監管要求對不良資產處置加快推進，2017年至2020年累計處置不良貸款8.8萬億元，超過之前12年的總和。”
中國華融在今年2月召開的2021年年度工作會議上透露，加大不良資產收購處置力度，積極化解金融風險。2020年全年收購資產包規模超1800億元，市場佔比40%，保持同業領先。
會議指出，“經過三年的艱苦努力，在消化歷史包袱、化險瘦身、應對疫情影響的情況下，中國華融資產規模、淨利潤總體保持穩定，一系列結構性、趨勢性變化正在發生”。
中國華融表示，三年來，公司主業貢獻度持續提升，對集團業績起到有力支撐；風險隱患敞口大幅壓降，“向存量要收益”收效明顯；資產結構、業務結構等持續最佳化。
被標普列入負面信用觀察名單後，中國華融境內外存續逾3500億元債券引入矚目，恐怕要等到年報釋出，投資者才能放心一顆懸著的心。
編輯丨葉子