【中泰食品飲料】範勁松：啤酒行業深度報告：長坡厚雪，啤酒高階化方興未艾——啤酒高階化的量化分析
核心觀點：2017年開始我們釋出多篇深度報告重點看好啤酒高階化，2018年以來高階化推動均價提升、利潤釋放的邏輯持續兌現，2021年行業高階化加速。在高階化趨勢已經明確的當下，高階化的可持續性及定量分析顯得尤為重要。我們按啤酒價格帶進行劃分，參考海外成熟市場及外資啤酒在中國的發展經驗，量化分析中國啤酒行業未來5年的發展路徑。我們的測算結論顯示，2021-2026年預計中國啤酒行業可維持均價4.7％的複合增速，毛利率可提升6.6個pct。同時經歷5年升級後，中國啤酒行業的均價、盈利能力、噸酒利潤等對比百威英博2019年的水平仍有較大的提升空間。啤酒行業中期高階化紅利釋放具備確定性，且長期仍具空間，持續看好。
啤酒價格帶向上延伸，產品矩陣更加豐富。2018年前我國啤酒的價格區間較狹窄，行業開啟消費升級後，主流檔向上延伸至8-10元的次高檔，高檔酒向上延伸至12元以上的超高檔，補齊了原來的空白價格帶，並持續向上突破價格天花板。近年各家公司積極佈局高檔及超高檔啤酒，產品矩陣更加豐富。
消費升級看長遠，外資啤酒搶先行。（1）對比成熟市場，中國啤酒至少將經歷3輪升級。美國啤酒行業在近60年的時間裡均價保持3.1％的CAGR；參考日本和德國，以純生為代表的高檔酒有望成為中國市場的主流產品。我國啤酒正在進行4元（低檔）向6-8元（主流）的升級，未來將逐步向8-10元（次高檔）、10-12元（高檔）、12元以上（超高檔）升級。（2）百威中國：品牌力突出率先發力，高檔酒領先優勢明顯。2008年百威英博成立，成為全國性佈局的啤酒巨頭。2011-2014年百威品牌在中國的銷量從72快速上升至154萬千升，一舉奠定高檔酒龍頭地位。此後均價保持6％+的CAGR，EBITDA保持20％+的CAGR。（3）嘉士伯中國：本土與國際品牌並重，歷次升級的先行者。2014年重慶啤酒率先用6元的重慶國賓替代4元的山城啤酒，2019年公司又率先推出終端定位8元的次高檔醇麥國賓，對主流的重慶國賓進行替換。2020年以來公司依託具備差異化產品力的紅烏蘇和1664，加速推進高階化。
中期升級紅利具備確定性，長期空間仍然可期。（1）中檔酒持續擴容，高檔酒空間廣闊。目前中國的低檔酒銷量佔比仍然最高，低檔酒向中檔酒升級，腰部產品將快速擴容。高檔酒近年發展迅猛，但佔比仍低，升級空間大。（2）中期升級紅利持續釋放，均價和盈利能力將大幅提升。我們預計2021年啤酒行業高中低檔的銷量佔比分別為17％:33％:50％，收入佔比分別為32％:35％:33％，毛利潤佔比分別為44％:37％:19％。我們預計2021-2026年，行業高中低檔的銷量佔比將從17％:33％:50％變為27％:38％:35％，各檔銷量的CAGR為10％、3％、-7％。同時高中低檔的均價分別從7000/4000/2500提升至7357/4416/3042元/千升，毛利率分別從60％/45％/25％提升至61％/48％/32％。高階化將推動未來5年啤酒行業均價保持4.7％的CAGR，毛利率提升6.6個pct。（3）5年升級並非終局，長期空間仍然可期。對比2019年百威英博及其強勢區域，5年升級後我國啤酒均價仍有30％乃至翻倍的提升空間，毛利率、EBITDA Margin、EBIT Margin普遍具備10個pct的提升空間。從噸酒EBIT看，5年升級後對比百威英博及強勢區域仍有翻倍乃至2倍的增長空間。我們認為在5年升級後的中期維度下，啤酒板塊市盈率中樞並不會出現顯著下降。
短期催化：疫後旺季迎修復，短期量價齊上升。2022年6月華東疫情迎來修復，回補性需求有望驅動旺季銷量保持增長。同時高階現飲渠道逐步恢復，疊加消費升級+提價落地，推動啤酒價格上升。全國多個核心城市餐飲基本恢復至正常水平，疊加上海、北京等地管控逐步放開，餐飲修復有望超預期。同時進入6月全國溫度快速上升且處於近十年6月的最高水平，進一步催化啤酒終端需求。
投資建議：我國啤酒次高檔發展初見端倪、高檔發展尋求突破、超高檔發展處於起步階段，至少還將經歷3輪升級。目前低檔酒佔據行業最大銷量，5年內啤酒仍將保持結構快速提升。我們測算預計高階化將推動行業未來5年均價保持4.7％的增速，毛利率提升6.6個pct，淨利率有望充分反映毛利率的提升。對比全球龍頭百威英博，中國啤酒5年後仍具備進一步高階化的空間，預計可支撐較高的市盈率水平。短期隨著疫情修復，天氣轉熱，建議積極關注啤酒旺季量價齊升。重點看好青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒。
風險提示：全球疫情反覆的風險；主要原材料價格波動的風險；市場競爭惡化帶來超預期促銷活動；資訊滯後風險；行業資料測算偏差風險；第三方資料引用風險。
本文源自金融界