光大證券：抓住10Y國債的決定性因素

　　觸發收益率下行的因素不夠“決定性”

　　在5月11日的報告《真實的融資高增長》中，我們曾提示“近期10Y國債收益率進一步上行的空間已經不大，且大機率還會在當前的基礎上再次下行。”本週10Y國債收益率出現了明顯回落，較好地兌現了我們報告中的預期。

　　但值得注意的是，週五10Y國債收益率快速下行的觸發因素主要有兩點：第一，《政府工作報告》中提到了 “推動利率持續下行”；第二，抗疫特別國債的規模低於了部分投資者的預期。我們認為，對於10Y國債的估值而言，這兩點因素並不夠“決定性”。

　　第一，“推動利率持續下行”中的利率宜理解為“貸款利率”。第二，我們一直不認為政府債券的大量供給會給市場造成實質性的負面影響，也同樣不認為其發行量低於預期會帶來實質性的利好。

　　中短期的決定因素：貨幣政策

　　10Y國債的估值在中短期內受到貨幣政策的影響較大。我們認為，未來一段時間內，R001的中樞值整體上仍會處於[0.9％，1.4％]區間內，10Y國債突破前期新低的難度較大（除非市場對資金面大幅寬鬆的不理性預期再度形成）。目前，10Y國債收益率已經降至2.62％，距離前期低點僅有12bp，我們並不建議在這個階段過多地參與博弈。

　　部分投資者期盼存款基準利率降息帶動債券市場收益率進一步下行。我們堅持一直以來的看法：從短期看，下調存款基準利率的機率不大；從中長期看，下調存款基準利率對於推動10Y國債收益率下行的作用比較有限。

　　中長期的決定因素：宏觀經濟

　　10Y國債的估值在中長期內決定於宏觀經濟的走勢。金融危機中，利率品觸底以及反彈的催化劑是信貸和M2的同比增速提高，而今年3-4月社融、信貸和M2也已經出現了明顯較快的增長。我們認為，時間已經不是債券投資者的朋友，目前持有利率品的價效比正在變得越來越低。我們建議投資者在當前的利率下行的過程中擇機縮短組合的久期。

　　風險提示

　　在疫情的影響下，不穩定不確定因素顯著增多，其中既包括疫情發展本身的不確定性，也包括金融市場執行的不穩定性。例如，前期市場對貨幣政策形成了不理性的寬鬆預期，並帶動了10Y國債收益率過快下行，當上述預期被證偽後，10Y國債收益率又快速地上行。收益率的快速變化擴大了金融風險。此時，更應穩健投資，凡事從壞處準備，有效化解風險挑戰。