設立北京證券交易所，是對資本市場更好服務構建新發展格局、推動高質量發展作出的新的重大戰略部署，為進一步完善資本市場對中小企業的金融支援體系指明瞭方向。
在財經界一片歡騰的同時，一系列疑問也隨之而來：為何要設立北交所？北交所是“憑空出世”嗎？北交所與滬深交易所，新三板基礎層創新層關係如何？北交所的投資者門檻會放寬嗎？北交所與滬深交易所運作方式上會有所不同嗎？北交所會成為中國版的“納斯達克”嗎？
一、為何要設立北交所？
我國資本市場業已形成由主機板、中小企業板、創業板和科創板形成的多層次資本市場體系，北交所的設立將進一步完善我國多層次資本市場的“大拼圖”，補足資本市場在支援中小民營企業方面的短板。
長期以來，我國多層次資本市場建設“形備而神不至”，運作模式基本趨同，廣為市場詬病的“中小板不中小，創業板不創業”的現象較為嚴重。上述問題背後的最直接原因，在於上市條件的設定較為單一，“有下限無上限”，導致絕大多數中小板和創業板上市公司在上市時遠遠超過了法定上市條件，甚至遠遠超過了主機板的上市要求。以創業板為例，2020年以來，創業板註冊制首發上市企業共182家，上市前一年淨利潤中位數為7600萬元，淨利潤小於5000萬的企業僅有5家。另一方面，科創板主要以硬科技企業為服務物件，上市企業的行業範圍相對受限，企業規模也居高不下。近兩年來，科創板首發上市企業上市前一年度淨利潤中位數為7400萬元，淨利潤小於5000萬的企業佔比在15%左右。
中小企業在推動經濟增長、促進科技創新、增加就業等方面具有重要作用，但中小企業融資難、融資貴的問題，在資本市場上始終沒有得到很好地破題。從服務國家發展大局出發，迫切需要發揮多層次資本市場服務多元化實體經濟的作用，加大對創新型中小企業的支援。新三板從成立之初，就是為中小企業股權融資提供平臺，緩解中小企業融資困境。可以預期，在深圳中小板和主機板合併成新主機板之後，北交所有望發展成為真正的中小企業板，成為有效服務“專精特新”中小企業的資本市場專業化發展平臺。
二、北交所是“憑空出世”嗎？
9月2日晚，設立北交所的政策正式宣佈後，社會及業界頗有意外之感。看似從天而降的“北交所”，事實上並非憑空出世，而是“萬事俱備下吹來的東風”。
2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統（簡稱股轉系統或新三板）正式成立，並引入了基礎層和創新層的市場分層制度及相應的交易機制創新。2014-2016年間，新三板經歷了狂飆突進式的激進擴張，年掛牌企業數量分別高達1216、3557、5034家，到2016年底掛牌企業總數達到11630家。然而，新三板市場在快速擴張的同時，沒有處理好掛牌企業資訊披露和持續監管，市場規模擴大和流動性提升之間的關係，導致掛牌企業質量良莠不齊，財務醜聞時有發生，流動性每況愈下，發展勢頭從2017年開始遽然減速，2018年年新增掛牌企業數量急劇下降，近4000多家已掛牌企業摘牌退市，新三板發展陷入低潮期。
2019年後，隨著科創板的設立並試點股票發行註冊制，我國多層次資本市場建設進入良性發展軌道。2019年10月，證監會啟動全面深化新三板改革，提出設立精選層。2020年7月27日，精選層正式設立開始運作，同時，配套形成發行交易、投資者適當性、資訊披露、監督管理等差異化制度體系。特別是在掛牌企業申請登陸精選層的過程中，配套實施了面向不特定合格投資者公開發行的融資機制，建立了以市值為核心的四套轉層標準，採用詢價定價模式，這與滬深交易所IPO的上市首次融資功能極為相似，因此亦被業內稱為“小IPO”。此外，精選層與滬深交易所在交易機制上也開始趨同，實現了連續競價交易機制。可見，彼時新三板精選層的運作制度安排已基本與滬深交易所保持一致，北交所正是近兩年來新三板精選層全面改革升級的“點睛之筆”。
三、北交所與滬深交易所，新三板基礎層創新層關係如何？
按照既定的政策，北交所的建設將按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北交所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北交所“層層遞進”的市場結構。同時，北交所與滬深交易所錯位發展，各有側重，避免同質化發展，形成主機板、科創板、創業板、北交所、創新層（新三板）、基礎層（新三板） 的多層次市場體系。
從境外多層次市場發展來看，上市條件設計凸顯不同層次的差異化，制度實際執行中不同層次的上市主體也顯著不同，其目的是為了讓處於不同發展階段的企業選擇適合自身的籌資方式和股東結構，同時讓廣大投資者能夠根據自身風險偏好，選擇合適的投資市場。我國資本市場依然處於新興加轉軌階段，不成熟的投資者、不完備的基礎制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度同時存在，不同層次市場之間因市場定位和上市門檻上的“向上相容”而出現交易所間同質化競爭，干擾多層次資本市場頂層設計的現象。這既削弱了多層次資本市場有效服務多元化實體經濟的能力，又導致不同層次市場的風險趨同，無法形成比較合理的市場分層。
從服務大局、推進多層次資本市場建設的角度，北交所應堅持服務創新型中小企業，服務物件更早、更小、更新的市場定位，制定符合中小企業特徵的上市條件，在發行制度、定價機制、交易制度、投資者准入、公司治理及資訊披露等方面體現差異化，避免在地方利益的裹挾下，三個交易所之間再次出現“同質化”競爭，真正建立起層次分明，功能互補，錯位發展，有機聯通的多層次資本市場體系，支撐不同業態、不同規模、不同階段的企業共同發展。
四、北交所的投資者門檻會放寬嗎？
據現行規定，精選層開戶的投資者准入要求為：開通前10個交易日的日均金融資產不得低於人民幣100萬元。伴隨著北交所的設立，現行的投資者適當性管理標準確實存在隨之調整的可能性，但在設立之初，北交所投資者門檻放寬的機率相對有限。
新三板市場在過往運作中一直存在流動性差、吸引力不足的問題，這固然與較高的投資者准入門檻有關，但更多的是與新三板本身的掛牌企業特徵有關。一方面，新三板掛牌企業普遍存在規模小、商業模式不成熟、經營風險大、資訊披露不規範等問題，這直接導致投資風險和不確定性較高，對投資者吸引力不足。另一方面，掛牌公司未經公開發行直接掛牌，因而掛牌公司的股權高度集中、投資者結構單一、交易需求也很單一。從國際市場的實踐來看，場外市場普遍“門前冷落車馬稀”，因此不能將新三板的流動性和滬深交易所的流動性簡單地進行比較和對標。
資本市場的根本作用是對社會經濟中已有的投資進行重新組合，因此，流動性是市場的生命力所在，發揮好市場流動性具有的網路效應是一個交易所成功運作的關鍵所在，對企業創新也會帶來正向的促進作用。同時，過高的流動性也會給公司高管帶來更多短期壓力和短期行為，從而降低公司的創新研發等長期投資活動。隨著北交所的設立，如何平衡好增強市場流動性、增強制度包容性與靈活性、保持必要的投資者門檻這三者之間的關係是一個需要重點研究的問題。
事實上，雖然擁有百萬資產的入場門檻，但精選層市場開戶數並不少。據統計，截至2021年7月底，精選層的合格投資者超170萬戶，這一數字約為科創板開戶總數的近四分之一。在北交所設立指出上市公司數較少的情況下，相信可以保持合理的市場流動性。參考證監會有關北交所投資者結構會與滬深交易所有所差異的表態，在北交所設立之初，投資者開戶門檻下調的機率相對有限。與以一般散戶為主的現有市場形成差異，北交所市場可能呈現低頻、理性、持股時間較長的投資特徵，並且更加關注中長期收益。
五、北交所與滬深交易所運作方式會有所不同嗎？
從市場結構上看，全國股轉公司統籌新三板創新層、基礎層和北交所的建設、發展，實行“一體管理、獨立運營”。其中，北交所採用公司制的組織形式，而非滬深交易所現行的會員制組織形式。在我國現行的證券監管體制下，國內交易所主要起到延續監管機構監管政策的作用，監管機構和交易所的關係主要是管理和被管理關係，因此，北交所的公司制組織形式對其運作方式並沒有實質性的重大影響。
從治理體制來看，目前滬深交易所在法理上仍然是會員體制，但事實上會員單位與會員大會對交易所基本沒有影響力，《證券法》第一百零二條規定，證券交易所總經理由國務院證券監督管理機構任免。在現行證券監管構架下，證監會對證券交易所的自律監管、市場發展、人事、財務等方面進行全方位的監督管理，交易所地位並不獨立。可以預期，儘管北交所採用了公司化的組織形式，但仍將延續這種垂直領導的管理與被管理關係。
這種管理關係在市場機制不健全的時候，對推動市場發展起到了積極作用，但其缺點是政府監管和交易所自律監管許可權未能清晰劃分，交易所無法充分發揮一線自律監管的功能，同時交易所的自主權較小，缺乏市場拓展、產品與業務創新的獨立性與自主權。為適應中國資本市場快速發展、金融市場對外開放日益深入、市場主導功能逐步發揮的市場環境，可考慮對北交所進行公司化改革和市場化運作試點，實現股東基礎多元化，使其經營運作與公司制交易所的國際最佳實踐相接軌。同時，理順、最佳化北交所與監管機構之間的分工關係，確保交易所有足夠的自主創新與自我發展許可權，真正成為自主運作、高效發展、治理規範的獨立市場主體，有效提升交易所的創新能力和核心競爭力。
六、北交所會成為中國版的“納斯達克”嗎？
北交所脫胎於全國股轉系統這一場外市場，與新三板現有創新層和基礎層形成“有上有下，層層遞進”的層次關係，呼應了國家支援“專精特新”企業發展的政策走向。這些市場結構特點與同樣發端於美國場外市場的納斯達克頗有相似之處，給了中國資本市場再次呼喚“納斯達克”的機會。
作為全球高科技企業雲集的市場標杆，納斯達克的成功一直被期待能夠複製到中國資本市場。在筆者二十餘年的證券從業經歷中，這種期盼已出現過許多次。2009年10月，創業板正式開板，設立之初便對標美國納斯達克。2013年1月，新三板推出，被看作是“中國真正的納斯達克”。2018年11月，科創板宣佈設立，也被認為是“中國的納斯達克”。此後，創業板開啟註冊制改革，媒體和專家仍然在呼籲“有望成為中國的納斯達克”。
在成立近50年的時間中，納斯達克聚集了一批全球最出色的高科技企業，而這些偉大的企業在創造與分享財富的同時，也成就了納斯達克。可以說，納斯達克的成功和美國創新導向的經濟環境、世界科技革命息息相關,也與納斯達克市場能夠根據企業發展現實和科技創新規律，適時推動關鍵制度創新，增強服務科技創新企業的包容性、針對性和適應性密切相關。
理想豐滿，現實骨感，作為多層次資本市場體系的新入局者，北交所的未來前景取決於其能否持續吸引到優質的上市資源，能否制定更具包容性的上市制度，能否提供差異化的市場服務，能否建立更有效的優勝劣汰的市場體系。在中國資本市場改革的大潮中，北交所任重而道遠。
(作者施東輝為復旦大學中國金融法治研究院副院長)