新股解讀丨網易雲音樂重啟IPO 近400億市值到底值不值？

在騰訊音樂登陸紐交所的35個月之後，更受年輕一代歡迎的網易雲音樂也即將登陸資本市場。

智通財經APP獲悉，11月23日網易雲音樂啟動全球發售，從已公佈的資料看，網易雲音樂定價區間為每股190-220港元，計劃募資30.4-35.2億港幣。推算下來，估值將在394.7億-457.1億港元，對應人民幣323.7億-374.8億元。

反觀公認同一賽道的騰訊音樂，按其11月22日收盤價計算，公司總市值為128.97美元，對應人民幣約為824億元。換言之，網易雲音樂的估值約為騰訊音樂的40%。二者同處一個賽道，估值卻迥異，我們不禁要問：在估值差背後，網易雲音樂的真實投資價值究竟幾何？按目前的估值水平，網易雲音樂究竟是被高估了還是低估了？在看重預期的資本市場裡，網易雲音樂的業務想象力又會在哪？

“非典型”線上音樂平臺

在衡量網易雲音樂的真實投資價值之前，我們首先要意識到網易雲音樂是一家“非典型”線上音樂平臺。為什麼這麼說呢？因為相比於騰訊音樂，以及更早之前或倒下，或被吸收合併的線上音樂平臺們，網易雲音樂的“個性”更為鮮明。

網易雲音樂的“個性”主要體現在三個方面。第一個方面，誠如公司的英文名稱Cloud Village的中文直譯“雲村”，網易雲音樂本質上更像是一個音樂垂直領域的內容社群。網易雲音樂的強社群屬性已經深入人心，雖然QQ音樂和酷狗音樂等版權音樂平臺均有過加入社交元素的嘗試，但具備先發優勢的網易雲音樂在該領域具備不可替代性。

這種不可替代性首先體現在網易雲音樂社群內容的豐富度方面。據招股書顯示，網易雲音樂上還有超過28億個的歌單以及多到難以計數的評論區內容。據觀察，網易雲音樂上的一首歌曲，動輒便能引來十幾萬甚至數十萬條評論，而一條評論也同樣能引來數十萬個贊。

誠如公司在招股書中描述的那樣，“‘評論區’成為使用者生產內容的來源，及社群精神的象徵”，截至2021年3月，網易雲音樂的聽歌使用者中有超過48%瀏覽評論區。這一比例，足見評論區內容對於網易雲音樂使用者的吸引力。

其二，網易雲音樂在原創音樂領域具有其他平臺難以比擬的競爭優勢。據招股書披露，截至2021年前三季度，網易雲音樂為超過30萬名註冊獨立音樂人提供服務，另據灼識諮詢報告，網易雲音樂已成為國內最大的獨立音樂人線上孵化器。截至2021年前三季度，網易雲音樂上已累積了6000多萬首音樂曲目，其中便有約140萬首為獨立音樂人制作的原創音樂曲目。這些高質量的原創音樂，包括了柳爽《漠河舞廳》、玲娜貝兒專屬BGM《假面舞會》等爆款歌曲，為網易雲音樂“留住”使用者提供了重要的底層支撐。

其三，網易雲音樂是中國1990年以後出生人群中最受歡迎的線上音樂平臺，公司深諳年輕使用者的營銷之道，依靠口碑相傳和超低成本的破圈營銷佔領年輕人的私域空間。在公司為數眾多的營銷案例中，各年度聽歌報告、杭州音樂評論專列、病毒式H5營銷案例等均取得了較好的傳播效果。

網易雲音樂深受年輕使用者喜愛，這對公司保持長期競爭力將是重大利好。一方面，年輕人付費意願相對較強，隨著網易雲音樂主要使用者群體即90後、00後付費能力的提升，公司線上音樂服務付費率有望走高。到今年第三季度，網易雲音樂的線上音樂服務付費率已提升至14.9%。

另一方面，年輕使用者追逐潮流、樂於分享的特質，使得網易雲音樂常常能憑藉較低成本的營銷手段“出圈”。公開資料顯示，2020年網易雲音樂銷售費用率為6.7%，顯著低於同期騰訊音樂的8.5%。

智通財經APP認為，網易雲音樂內容社群的定位，數量龐大的獨立音樂人和原創音樂，以及深受年輕使用者喜愛的特質，為公司構築了其他公司難以效仿和逾越的核心壁壘。與此同時，上述“個性”也使得網易雲音樂具備了獨特的投資價值。

估值空間未被充分挖掘

此次網易雲音樂上市，公司的盈利能力一直是一個備受矚目的內容。根據聆訊後資料集，公司的營收從2018年的11.48億元增加至2020年的48.96億元，年複合增速高逾100%。2021年前三季度營收51億元，較2020年同期增長52%，成長能力令人讚歎。

同時，網易雲音樂毛利情況也在逐步轉好。據招股書顯示，2021前三季度，毛利率大幅提升並轉正為0.4%。今年上半年，網易雲音樂調整後淨虧損從去年同期的8億元收窄為5億元。從資料上看，網易雲音樂雖未真正走向盈利，但是公司的虧損規模已呈現“下降”的良好態勢。這樣看來，招股書中“虧損將持續到2023年”的風險預判，倒顯得有些保守。

智通財經APP認為，關於網易雲音樂的虧損，需要從兩個維度來看。首先，現階段急著用盈利指標來衡量音樂流媒體行業的估值未免“操之過急”。如前文所述，當前網易雲音樂的收入規模尚處在急劇擴張的階段，隨著體量“更上層樓”可預見的是公司未來將會有更多的變現途徑。如果現在為實現盈利而大幅縮減開支，恐怕會犧牲發展速度而有“撿了芝麻丟了西瓜”之嫌。

其次，網易雲音樂現階段的虧損，主要是因為公司投入過多資金用於購買版權。但版權費用畸高這一現象，如今已迎來“拐點”。日前，國家市場監管總局通報，依法對騰訊做出責令接觸網路音樂獨家版權等處罰。在廢除獨家版權之後，未來版權費用料將下降並最終迴歸合理水平，屆時網易雲音樂的盈利狀況也將大幅好轉。

業績表現之外，我們再來看看網易雲音樂此次IPO發行的價格，對應的估值究竟是高估了還是低估了；以及未來網易雲音樂的業務究竟有無想象力。

判斷公司是否高估，不少投資者的第一反應是將網易雲音樂拿來與騰訊音樂做對比，畢竟這兩家是“碩果僅存”的主流線上音樂平臺。

僅從估值角度來看，網易雲音樂與騰訊音樂有一定差距，但其實前者的估值空間或許並未被市場充分挖掘。智通財經APP認為，相比較於騰訊音樂，網易雲音樂至少在兩個方面有著顯著的優勢。

其一，網易雲音樂內容創作者的比例高達27%，而且形成了獨有的“雲村”文化。濃郁的社群氛圍烘托下，讓優質內容、使用者、創作者、音樂人共同組成了“飛輪效應”。而在騰訊音樂的體系下使用者僅為單純的聽眾身份，平臺變現途徑單一，相比之下網易雲音樂的商業價值顯然更高。

社群文化氛圍有多麼重要，2018年便於美國上市、經歷停牌後，市值仍高達2000多億港幣的B站早已給投資者上了生動的一課。早前B站因為各種梗和在旁人看來怪誕不經的文化而備受爭議，但如今它所代表的文化已經成為年輕人的主流文化和審美，而先前屬於B站使用者專屬語言的up主、投幣、三連等詞彙也成為了年輕人日常生活中的常用語。

從這個角度看，B站“珠玉在前”，亦打開了同樣有著強社群屬性的網易雲音樂的未來想象空間。憑藉自身富有特色的社群文化，網易雲音樂正走出一條迥異於騰訊音樂的發展路徑。二者自身定位尚且迥異，若用相同的估值邏輯來對比顯然有失公允。結合公司長期的業績想象力，就當前的估值看網易雲音樂的真實價值仍有待市場發掘。

其二，就國內的音樂環境而言，正出現版權音樂的去獨家化和音樂的分發越來越分眾化兩種新趨勢，而上述兩種趨勢或將重塑音樂流媒體行業的格局，網易雲音樂有望突圍。

如前文所述，騰訊音樂被監管層責令解除網路音樂獨家版權，此舉使得資本市場對於騰訊音樂的後市更為悲觀。從日K線看， 騰訊音樂股價自今年3月24進入下跌通道，截至發稿，累計跌幅已接近七成。屋漏偏逢連夜雨，此前騰訊音樂還遭到了摩根士丹利下調評級和目標價，而這無疑也將動搖投資者的信心。

值得一提的是，此次監管層打擊音樂版權壟斷固然傷及騰訊音樂，但網易雲音樂得益於此前深耕音樂社群和原創內容，反而受新規影響很小。

另一個趨勢是音樂的分發正越來越分眾化。而這一趨勢，直接的影響便是頭部廠牌影響力的衰減。隨著00後逐步成為消費主力，大眾化版權內容的商業價值將無可避免地收窄，版權音樂平臺的商業價值也會隨之受到明顯影響，“一鯨落萬物生”，上述背景下網易雲音樂強勢的圈層音樂內容反而有望迎來更多機會。

一言以蔽之，相較於騰訊音樂旗下的QQ音樂、酷狗音樂等版權音樂平臺，網易雲音樂更大的優勢在於社群。從網易雲音樂線上音樂與社交娛樂累計月活資料不到騰訊音樂的1/4；營收資料約為騰訊音樂的1/5，估值則達到騰訊音樂市值的40%，也體現了部分投資人已看到了雲音樂社群部分的估值，但是顯然還不足夠。

還是以B站為例，以11月22日收盤價為例，B站市值為2112.35億港幣。B站千億市值背後，2021年三季度公司的月活為2.67億。網易雲音樂2020年的月活為1.84億，估值最高僅為457億港元，明顯處於低位。

對於網易雲音樂而言，市值更大、估值更高的騰訊音樂或許並非是公司最值得學習的物件，反而是看似身處不同賽道的B站為公司接下來堅持走自己的“個性”路線提供了更有益的借鑑。

“他山之石，可以攻玉”，回看B站的歷史K線，我們會發現它的股價也是直到上市2年多後的2020年11月才真正形成突破。這亦證明了公司的內在價值與其被資本市場充分挖掘之間通常存在較長的時間差，但放長時間看被忽視的價值最終會迴歸。