來源：真探AlphaSeeker（ID:deep_insights） 作者：真探
影視行業終於有了些動靜。
7月18日，影視公司耐看娛樂第二次向港交所遞交申請；7月20日，檸萌影業在三次衝擊二級市場後，終於通過了港交所聆訊；7月28日，證監會網站公示博納影業關於首次公開發行股票並上市的申請獲核准，博納從美股退市再回A股排隊的漫長上市之路終於見到了曙光。
但行業裡也並不都是好訊息。這個7月，先是有在萬達電影工作16年的公司董事長、總裁曾茂軍因個人原因辭職，而後文投控股的公司董事長周茂非也提交了辭職報告。再看整個影視行業，一級市場幾乎沒有任何融資訊息，無論是電影還是劇集，不確定性仍然是大家掛在嘴邊的高頻詞。
影視行業曾經是二級市場翻雲覆雨的高手，但從2017年，唐德影視收購范冰冰公司股權的操作擱淺、蔣雯麗馬思純家族的首映時代無緣借道上市公司長城影視，影視行業的融資、併購重組就逐漸進入了冰期。
現在，一個電視劇行業頭部公司，一個電影行業頭部公司，都打開了二級市場的大門，這是否意味著資本市場對於影視股的重新擁抱？在行業整體提質減量的大背景下，影視股的魅力還在嗎？
《小歡喜》《三十而已》《長津湖》《紅海行動》
電影股：虧損是主基調，多元業務佈局救命
去年，電影市場曾短暫“回暖”，全年大盤報收472.58億元，超出北美市場票房六成以上，春節、五一、國慶等大檔期也都打破紀錄。若將業務覆蓋票務、內容和營銷服務的貓眼娛樂當作“晴雨表”來看，其2021年收入同比大增長143.13%，且相比前一年成功扭虧為盈，足可見市場回暖的帶動力。
然而，今年情況再次反轉。綜合燈塔和貓眼等平臺數據來看，上半年全國電影票房累計171.8億元，同比下降37.7%，觀影人次3.98億，同比下降41.7%。
對於絕大多數擁有影院資產的公司和主業集中在電影領域的公司來說，虧損成為了上半年的主基調。
圖源：萬達電影公告
萬達電影今年上半年預計歸屬股東淨虧損5.2億-6億元，預計扣非淨虧損5.8億-6.6億元，與去年同期盈利6.39億元相比，變動幅度頗大。
公告表示，上半年萬達國內旗下大面積影院停業，下屬影院最多時約有410家同時暫停營業，佔公司國內影院數量近51%。同時公司票房收入大幅下滑，上半年實現票房24.4億元（不含服務費），同比下降31.3%，觀影人次0.57億，同比下降38.2%。
上海電影也是相同處境：上半年公司預計歸屬股東淨虧損1.43億-1.72億元，預計扣非淨虧損1.58億元-1.90億元。報告顯示，公司在上海區域內的直營影院自3月10日起全部暫停營業，直至本業績預告期末仍未恢復，其他區域的直營影院也因各地疫情限流或停業。
中國電影、金逸影視、橫店影視和文投控股，同樣也是受環境影響而陷入虧損。
中國電影上半年預計歸屬股東淨利潤為1800萬-2600萬元，但扣非淨利潤為虧損3800萬-5500萬元。具體來看，公司在一季度的淨利潤還在1.16億，累計票房達73.72億元，佔同期全國國產影片票房總額55.74%，業績下滑主要就是受第二季度疫情影響。
金逸影視上半年預計淨虧損1.7億-2.1億元，報告稱停業的自營影城最高時達到91家，佔公司全部直營影院的47.64%；橫店影視上半年預計淨虧損6000萬-7500萬元，去年同期盈利2.01億元，如今也是由盈轉虧。而文投控股，即便是有冬奧會和冬殘奧會提振特許經營業務，還有手遊《攻城天下》上線，但在影院、影視業務受衝擊下，上半年公司整體預計仍要虧損2億-2.4億元。
圖源：文投控股公告
與文投控股不同，營收結構多元化確實幫助一些公司實現了盈利。
比如光線傳媒預計今年上半年淨利潤為1.75億-2.3億元，扣非淨利潤為1.2億元-1.75億元，雖然相比上年同期有大幅度下滑，但能盈利在行業內就已十分難得。
從具體業務來看，光線傳媒上半年電影累計票房約13.77億元，發行並計入本報告期票房的影片有《狙擊手》《十年一品溫如言》《我是真的討厭異地戀》《五個撲水的少年》（重映）等，這其中並沒有票房特別出色的作品。
報告表示，公司藝人經紀及其他業務繼續保持良好的發展勢頭，利潤較上年同期有大幅增長。而且劇集儲備豐富，《山河枕》《春日宴》等多部劇集已與影片平臺達成合作。公司的動畫電影業務也取得新進展，新成立“光線動畫”廠牌，彩條屋多個重點專案的續集也已在創作之中。
《狙擊手》《十年一品溫如言》《我是真的討厭異地戀》《五個撲水的少年》
和光線傳媒相似，阿里影業雖然提到受電影市場影響而使得內容業務收入增長卻利潤下降，但也強調是得益於多元化商業化模式，公司連結產業上下游，提升效率的同時也提升了抗風險能力。
從具體資料來看，由於包含了去年三個季度的成績，阿里影業的成績單也好看的多：2021年4月至2022年3月，阿里影業的營收達36.52億元，同比增長28%，淨利潤1.54億元，首次實現了扭虧為盈。正在熱映的沈騰馬麗主演的科幻喜劇片《獨行月球》票房已突破10億，這部片子背後也有阿里影業的身影。
不過站在阿里巴巴整體的角度看，大文娛板塊一直是一塊心病，即使有作品傍身，也再難重現往日地位。而阿里影業近幾年的股價走勢亦是不如人意。
阿里影業股價走勢
當然，行業內有些公司“積勞成疾”，此前就連續虧損，同時還有其他財務問題和官司纏身。在疫情衝擊之下，即便是有多元業務傍身，其整體抗風險能力也很弱，在短時間很難改變現狀。
華誼兄弟就是典型代表之一。華誼兄弟已是連續四年虧損，合計虧損總金額已超64億元。如此境況下，公司持續不斷收到年報問詢函、警示函，並遭遇金融機構“追債”，風波不斷。今年上半年，由於影片上映收入、影院票房收入減少所致，華誼兄弟預計歸屬股東的淨虧損為1.32億元，較上年同期下降156.19%，扣非淨虧損1.13億元，較上年同期下降 58.93%。
圖源：華誼兄弟公告
曾依靠《戰狼2》《我不是藥神》《流浪地球》賺得盆滿缽滿的北京文化在今年上半年預計淨虧損為2000萬-3000萬元，雖然與上年同期相比虧損有所收窄，但報告提到主要是因為透過最佳化業務結構，加強了成本費用控制，而並非是業務帶動。
2019年-2021年，北京文化已是連續三年虧損，業務之外，公司還先後經歷了大股東減持、股東糾紛、立案審查、財務造假等一系列事件，近期還遭吳京、陳思誠等關聯公司起訴被追索約1.55億。此前北京文化市值曾一度飆升至310億元左右，而如今市值只剩10%。
劇集股：老玩家找新支點，背靠平臺公司“好乘涼”
與受疫情反覆影響很大的電影不同，劇集市場並不依賴線下。但不得不說，影視劇市場面對的情況更為“複雜”。
一方面，受政策及疫情等多重因素影響，劇集內容播出及消費市場都出現不同程度下滑。雲合數據顯示，2021年全網劇集正片有效播放量3107億，總量較上年減少27%；會員內容有效播放量1173億，同比減少13%。但另一方面，疫情後大眾普遍居家，這又在為劇集市場帶來利好。總局節目收視綜合評價大資料系統“中國視聽大資料”釋出《中國視聽大資料收視季報》顯示，2022年一季度電視收視使用者日均收視時長為6小時，環比上升2.4%，同比上升3.3%。
圖源：中國視聽大資料
在這一領域，不同型別的公司面對著完全不同的生存處境。有人可以相對穩定發揮，不至於行至虧損，有人卻是跟隨著專案大起大落。
華策影視2021年其營收38.07億，歸屬股東淨利潤4億。儘管同比都是微增，但華策仍是站在了年度業績“領跑者”位置上。
之所以盈利，一方面是華策電視劇業務發揮穩定，2021年播出19部665集（其中一部為跨年播出），相比2020年的13部527集，市佔率有所提升；公司前五大作品均為電視劇，共計帶來14.54億收入，佔總收入38.18%。另一方面是在電影方面也有突破，去年春節檔電影《刺殺小說家》成為公司首部票房超10億的主投主控商業電影，《反貪風暴5》在年末上映也獲得了6.28億票房。
圖源：華策影視2021年財報
2022年一季度，華策儘管業績有明顯下滑，也保持了盈利：營收為4.71億元，歸屬股東淨利潤1.14億元，扣非淨利潤9206.29萬元。
今年，華策有13部電視劇計劃開機，計劃上映4部主投並主控發行的電影。同時華策還表示要在未來三年投資、製作、發行電影30部以上，票房達到100億以上，《刺殺小說家》將形成“宇宙”。此外，華策也積極投入新業務，比如影視劇版權運營、電視劇海外發行已經帶來了新增長，公司對於元宇宙、數字藏品的熱情也頗高。
慈文傳媒和華錄百納就沒有這麼穩的實力了。
慈文傳媒在2021年上半年穩定增長，但下半年就急轉直下，全年整體確認收入專案主要只有電視劇《風暴舞》和網路電影《麒麟幻鎮》，導致公司總營收下滑39.88%，虧損2.34億元。而到了2022年，因為一季度確認了《流光之城》《冰球少年》和《婚姻的兩種猜想》的發行收入，慈文傳媒的營收同比暴漲近30倍，實現淨利潤4482.6萬元，又扭虧為盈。
《流光之城》《冰球少年》《婚姻的兩種猜想》
華錄百納也是大起大落。
去年公司因為有《你好李煥英》《唐人街探案3》《雄獅少年》等表現突出的電影，營收增長182.76%，淨利潤也達到了6632.77萬元。而今年，一季度公司受排播影響部分優質專案未達到收入確認時點，其營收便立刻下滑，由盈轉虧，扣非淨利潤同比下滑280.08%。
“過山車”式表現是影視行業的通病，這說明公司內容儲備不足，不確定性問題突出。慈文和華錄百納兩家其實也早已意識到了這一問題，試圖以拓展更多元業務來解決。比如慈文傳媒計劃走“泛文娛平臺”路線，在影視劇之外，做遊戲產品、藝人經紀、版權售賣、內容營銷等業務進行協同。而華錄百納目前主要業務已經有劇集、電影、營銷（藝人/KOL直播帶貨）和動漫，未來計劃要提升電影占比，以及探索虛擬人、元宇宙等新領域。但顯然就目前來看，多元業務還未帶來什麼效果。
老牌影視公司想方設法以找尋新增長來抵消不確定，另一批公司反而是“背靠平臺好乘涼”。
早就被閱文納入“三駕馬車”生態中的新麗傳媒，2021年收入達12.2億元，實現淨利潤5.3億元，同比增長24.3%，超額完成本年度對賭協議。
從雲合數據2021全網連續劇有效播放霸屏榜單來看，新麗去年的《贅婿》《流金歲月》《叛逆者》等劇均排名靠前。今年，新麗依然是“馬不停蹄”地上線了《人世間》《請叫我總監》《風起隴西》等新劇，其中《人世間》也成為了全民關注的年度爆款。
《贅婿》《人世間》
背靠愛奇藝的稻草熊影業和背靠騰訊、即將上市的檸萌影業，無論是收入規模還是利潤規模其數字都相當可觀。透過繫結有財力又有資源的平臺，公司既可以“穩住”劇集發行體量，也可以承接平臺的定製劇獲得穩定收入。華策影視總裁趙依芳就曾表示，定製劇雖然對毛利有影響，但能夠降低風險，提升作品成功率。
在2018年和2020年，騰訊都是檸萌影業的第一大客戶，佔總收入比例為60.8%和32.7%。根據已簽署相關框架協議推算，在2022年至2024年間，檸萌影業與騰訊仍將產生約7.8億、8.9億及13.2億元收入。
稻草熊影業2021年營收17.03億元，同比增長78.8%；毛利約為5.16億元，同比上升98.7%，調整後淨利潤1.94億元，同比增長48.3%。這背後，稻草熊定製劇承製收入為5.4億元，同比增長92.8%，佔總收入的三分之一，成公司增長最快業務。稻草熊董事會主席兼執行長劉小楓也明確表示，來自愛奇藝的收入佔稻草熊總體收入的50%左右。
圖源：稻草熊2021年財報
與之相似，近期再次遞交申請的耐看娛樂，其第一大外部股東是阿里影業，第一大客戶則是優酷，去年耐看娛樂來自於優酷的收入也已佔總收入的50.4%。
要麼有實力積累，要麼能背靠平臺，而僅有這些恐怕還遠遠不夠。尤其是一度陷入泥潭的公司這兩年也沒有閒下來，而是努力找尋出路。
比如被《巴清傳》拖累的唐德影視在2018年-2020年累計虧損超過11億，但在2021年卻獲得了淨利潤1884.6萬元，邁進了盈利梯隊。
從財報來看，唐德在前三季度的淨利潤都仍為虧損，但年末劇集《戰時我們正年少》《長風破浪》與關聯公司發生的交易後，其交易收入就佔到了全年營收的75.17%。今年一季度，唐德影視也依然是虧損狀態：營收285.77萬元，歸屬股東淨利潤為虧損5949.12萬元，扣非淨利潤為虧損5959.51萬元。
《戰時我們正年少》《長風破浪》
歡瑞世紀在前幾年也先後經歷了造假、壞賬、創始人辭職、藝人出走解約等問題，從2019年至今也已經連虧三年。
不過，從2021年開始歡瑞世紀的虧損收窄，今年上半年淨利潤2966.07萬，同比增長161.31%，實現扭虧為盈。在財報中，歡瑞世紀特別強調是因為採用預售模式減少了營收大波動，改善了現金流；同時公司也在向文旅、MCN、服裝衍生品、數字藝人、數字資產等業務方向積極探索。
近期由歡瑞世紀出品的《沉香如屑》也為公司注入了“強心劑”。該劇是歡瑞世紀的重點投資專案，兩位主演人氣頗高，播出後在劇情、製作方面也有好評。據貓眼專業版顯示，《沉香如屑》上線後連續5日熱度過10000，同時也重新整理了優酷影片熱度最快過萬記錄。
綜藝股：業務規模小，業績不穩定
2015年前後，真人秀綜藝的火熱曾讓影視行業看到了綜藝的光明前景：平臺快速推陳出新，廣告主爭相投下數億冠名，明星藉此快速實現商業價值飛昇。但今時不同往日，靠砸錢砸出現象級綜藝的時代一去不復返，廣告主也更偏好效果廣告，綜藝頻頻“裸播”。再加之近幾年幾個型別受到行業監管，綜藝領域生存承壓明顯。
綜藝市場的盤子本就不如電影和電視劇大，而前幾年又吸引了太多玩家，市場極為分散，僧多粥少、集體混戰。絕大多數公司要麼只圍繞單一的爆款IP做綜N代，要麼就集中只做擅長的某一型別，整體上產量都很小。
也正是如此，影視公司普遍存在的爆款難複製、業績不穩定等問題，在綜藝製作公司身上體現得更為明顯，因此綜藝股也很難獲得資本市場的認可。
《追光吧！哥哥》《中國好聲音》《這！就是街舞》
燦星文化從2014年開始謀求上市，在上交所和深交所都未能透過。2021年，燦星文化與香港的星空華文傳媒完成重組，更名為星空華文準備轉戰港股，至今也無進展。
從業績來看，星空華文經營慘淡：2019-2021年分別實現收入18.07億元、15.6億元和11.27億元，逐年遞減；淨利潤分別為3.8億元、-2780萬元、-3.52億元，虧損擴大；毛利從2019年的7.05億元下滑到2021年的2.74億元，也是連年縮水。具體拆分業務來看，無論是綜藝還是音樂、電影及劇集IP運營和授權，幾乎是全面下滑。
在招股書中，星空華文自然是將業績下滑都歸為大環境的影響，但縱觀近幾年，不難發現公司還是老問題未解：原有優勢IP《中國好聲音》失去吸引力，同時新節目也沒能及時彌補空缺。《追光吧！哥哥》沒能複製芒果的熱度，現在唯一能稱得上成功的也就只有《這！就是街舞》。
圖源：星空華文招股書
煜盛文化雖然在2020年已成功登陸港股，但上市首日破發、股價後續走低也足以體現出資本市場的不看好。
相比於星空華文，煜盛文化整體業務規模還要更小一些：2016-2019年營收基本上是在2.5億左右，去年3.03億元，同比還下降了40.1%；淨利潤也一直是千萬級水平，去年的淨利潤為4306.2萬元。
規模小意味著一旦有環境影響或者其他行業變動，公司業績就被受到強衝擊。從財報來看，去年煜盛文化來自於媒體平臺的收入減少95.6%，公司表示是因為與電視臺等傳統平臺的內容合作減少；來自企業贊助商也就是廣告收入也減少了79.1%，也是因為傳統冠名模式的減少，公司主要轉向針對於品牌進行定製化內容製作。
事實上，綜藝也已不是煜盛文化的主要收入來源，反而是電商推廣業務撐起了感受近八成的收入。如此來看，煜盛文化已更像是一個營銷推廣公司而非綜藝製作公司。
圖源：煜盛文化招股書
“老大難”問題未解，資本市場顧慮依舊
不論是電影、影視還是綜藝，影視行業的諸多“老問題”沒解決，資本市場的顧慮就仍然存在。
最常說到、但也很難改變的問題，還是業績不穩定。
原本作品表現好或者成為爆款，對一家上市公司而言不論是在收入還是名譽方面都有非常正向的影響。但時間週期一拉長，你會發現這隻能說是給公司貢獻了一次比較好的利潤，業績暫時相對美觀。如果下一年同期沒有爆款出現，那麼業績就會更為難看。
就像是遭受詛咒的西西弗斯，影視公司們推出個爆款，又會跌下去，繼續勞作等待下一個爆款。而且就現在隨時變化的環境來看，爆款極大可能是會“斷代”的，投資人幾乎無法看到一個可持續的、可規模化的增長方法論。所以，自尋出路的影視公司們也只能是將希望寄託於更多元化的業務佈局，從影視製作，走向內容營銷、直播帶貨、入局元宇宙等等。
其次，依賴大平臺往往也會被資本市場視為突出問題。
行業內外普遍認為影視公司對於單一平臺的高度依賴，同樣會存在較大不確定性風險。一旦平臺對於劇集採購下降，很可能會使公司業績產生斷崖式下降。但現實情況是，目前基本上只有依賴於大平臺的公司營收才能做到相對穩定，其他公司波動性更大。
不過，平臺現在也在降本增效，靠平臺定製為主要營收來源的影視公司也可能會面對被“降本”的壓力。因此，依賴大平臺的公司也都在想辦法解決依賴度過高的問題，比如稻草熊影視強調以平臺型思維進行業務運營，集中整合行業資源，保證質量的基礎上提高效率；耐看娛樂強調會廣泛與各大平臺和電視臺展開合作，而不是隻依賴一方。
說到底，資本市場對影視公司的態度還是“看長期”。和泰資產一位長期投資影視業的合夥人曾向媒體表示，港交所稽核也在趨嚴，並且即便上市，市值能否支撐，最終還要看長期業績。
而想要長期、穩定增長，最實際的落點還是得靠降本增效、開源節流。
對頭部電影公司來說，眼下或許正是最佳化佈局，提升低效產能、超底優質資產好時機。比如橫店影視在今年7月宣佈收購上海星軼影院管理有限公司100%股權，交易完成後其影院數量將超過600家。萬達電影還在探索影廳作為線下場景能否在脫口秀、相聲、劇本殺等線下娛樂形式中得以利用，提升使用率。
同時，影視公司們也幾乎都已經從影視劇、電影走向了藝人經紀、版權、營銷、電商直播等其他多個領域，強調業務拓展，開源找新增長點。比如慈文傳媒和歡瑞世紀都已經切入了直播帶貨領域，煜盛文化做營銷推廣，數字藏品、元宇宙也都是行業內備受關注的、待挖掘的“金礦”。
但探索新增長、新出路，這也並非是一朝一夕之事。老大難問題未解，重壓仍在持續，資本市場對影視股的態度短時間還很難改觀。正如資本市場看中“長期”一樣，影視公司們還需要更多時間。