2022-03-14國金證券股份有限公司羅曉婷對周大生進行研究併發布了研究報告《Q4加盟開店提速，壞賬計提拖累利潤增速》，本報告對周大生給出買入評級，當前股價為15.02元。
周大生(002867)
業績簡評
3.12公司釋出21年業績快報，21全年實現營收91.55億元、同比增長80%，實現歸母淨利潤12.28億元、同增21%，扣非歸母淨利潤11.93億元、同增26%。基本EPS為1.13元，加權平均ROE為21.39%。
經營分析
Q4多地疫情+壞賬計提拖累公司業績。1-4Q21各季度營收+71%/+62%/+120%/+55%，歸母淨利+134%/+63%/+4%/-26%，扣非歸母淨利+151%/+66%/+7%/-19%，4Q21營收增速環比放緩主要因為多地疫情影響公司冬季訂貨會效果；淨利同比下滑由於低毛利黃金增長較快、高毛利鑲嵌業務受訂貨會影響承壓、計提壞賬6-7千萬元（主要包括加盟賒銷、高新投損失、電商代理及蘇寧渠道）。不考慮壞賬計提，Q4淨利同比基本持平。1-4Q21淨利率20%/23%/11%/8%，扣非淨利率19%/22%/10%/9%。
省代模式下門店擴張環比提速。2021年末門店4502家，Q1-4淨開2/68/100/145家，其中Q1-3自營店淨關6/0/5家，加盟店淨開8/68/105家，預計Q4自營持續調整，淨新開為加盟店，省代整合地方加盟資源、緩解加盟資金壓力，拓店初見成效。拆分單店，Q1-4單店同比+55%/51%/105%/46%，較19年-10%/0%/47%/18%，Q3-4省代模式下店均增長顯著。
鑽石鑲嵌、黃金品類持續推新，黃金品類實現較快增長。2021年鑽石鑲嵌類推出“LOVE100星座極光鑽石大師系列”、黃金品類推出“非凡古法黃金系列”，積極拓展時尚文創類飾品、望獲益悅己需求拉動增長；渠道方面引入省級服務商開展黃金展銷模式、鼓勵加盟商配貨古法金飾品。1H21公司素金飾品營收12億元、同增86%，預計全年仍有較快增長。
投資建議
省代模式推進+毛利率低於鑲嵌的黃金品類銷售增長，淨利增長或承壓。下調盈利預測，預計21-23年營收91.6/123.6/153.7億元，+80%/35%/24%；歸母淨利12.3/15.4/18.6億元，+22%/25%/21%；EPS分別下調10%/7%/6%至1.12/1.40/1.69元，22年PE11.9，維持“買入”評級。
風險提示
行業競爭加劇、終端零售疲軟、應收賬款/存貨週轉放緩。
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級15家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為24.2。證券之星估值分析工具顯示，周大生（002867）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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