智通財經APP獲悉，中金公司釋出研究報告稱，矽業年後價格或迎反彈，樂觀看待2022年行情。1H22工業矽需求加速增長（多晶矽產能+25萬噸、有機矽單體產能+110萬噸），而枯水季期間西南地區開工率已逐步下滑，工業矽在消耗掉前期庫存後將面臨緊缺的狀況，價格或再次上行。進入下半年，由於合盛鄯善40萬噸專案投產，行業緊缺程度將大幅緩解。綜合來看，預計工業矽價格在2022年走勢可能前高後低，全年均價+~15%。
未來五年，多晶矽（需求CAGR+20%）及有機矽（CAGR+9%）推動工業矽需求高速增長，行業具備長期成長價值。然而隨著新晉企業佈局供給格局重塑，一超多強格局雛形初現，供給放量導致行業週期波動。從成本端來看，中金估算行業成本已上行至1.5萬元/噸以上，長期價格中樞或已上行。
中金公司主要觀點如下：
2021回顧：需求先行、供應短缺，價格創歷史新高
2021年以來全球經濟穩步修復，有機矽、多晶矽等產業需求持續增長，然而與需求高速增長不同的是工業矽的供應在過去兩年低景氣的背景下並無規模增量，疊加豐水季來臨偏晚及能耗雙控政策導致西南地區限產，工業矽2021年呈現供不應求。全年工業矽維持了較高行業景氣度，年度均價達2.49萬元/噸，較2020年同比上漲88.6%。
圖表：年內金屬矽價格大幅上行
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：中國工業矽供需平衡表（單位：萬噸）
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
需求端：三大需求持續向好，出口資料保持強勁
內需創歷史新高，出口大幅改善。中國工業矽需求主要集中在四大板塊：有機矽，多晶矽，鋁合金及出口。據矽業分會預計，2021年全年中國工業矽實際需求量達260萬噸，其中內需185萬噸創歷史新高，出口75萬噸大幅修復。內需方面，矽業分會預計有機矽及多晶矽2021年需求同比增長11%/22%至78/58萬噸，鋁合金需求則基本保持穩定。有機矽依舊保持內需第一大應用領域，多晶矽則是增長最為強勁下游。出口端，2021出口修復至75萬噸，其中主要出口國家日本及韓國均實現25%以上增長。
圖表：中國工業矽下游需求（單位：萬噸）
資料來源：矽業分會，中金公司研究部(分領域消費量與計算的表觀消費量不同，因為後者有庫存因素)
有機矽：有機矽下游應用較為廣泛，受益於其良好的物理化學效能，近年來需求快速增長。新冠疫情以來由於海外產能執行受限，全球更加依賴中國市場供應。同時新能源、光伏等終端需求持續向好，有機矽消費量增長加速。2021年1-11月中國有機矽表觀消費量達到 124萬噸，同比增長7.5%。下游旺盛需求使得廠商庫存保持相對低位，有機矽價格也持續上行，2021全年有機矽DMC均價達3.14萬元/噸，較2020年同比上漲66.8%。
圖表：中國有機矽單月表觀消費量
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表：有機矽價格大幅上行
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
多晶矽：作為光伏行業重要的基礎原材料，多晶矽需求近年來保持穩健增長，2015-2020年中國多晶矽產量自16.5萬噸增長至39.2萬噸，CAGR達18.9%。進入2021年，光伏行業下游矽片、電池、元件產能相繼投產，產能增幅大幅超過多晶矽，帶動多晶矽價格一路上行，2021年內最高已超過3.5萬美元/噸，較2021年初價格低點提升超過478%。
圖表：2015-2020年中國多晶矽產量情況
資料來源：中國光伏行業協會，中金公司研究部
圖表：2021年多晶矽價格大幅上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
矽鋁合金：矽鋁合金是以鋁、矽為主成分的鍛造和鑄造合金。矽鋁合金質量輕，導熱效能好，廣泛應用於新能源汽車輕量化部件（我們估算電動汽車矽鋁合金需求量在300kg/輛，相比燃油汽車150kg/輛顯著增長）。2021年中國新能源汽車產量快速增長，年內單月滲透率最高已接近20%，帶動矽鋁合金需求得到正向催化，行業同樣維持較高景氣度，2021年全年中國鋁合金均價達2.02萬元/噸，較2020年全年均價上漲36.0%。
圖表8：中國新能源汽車滲透率快速提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表9：鋁合金價格大幅上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
海外產能持續退出，出口資料維持強勁。受益於資源及成本優勢，2011年中國已經超越巴西已經成為全球最大的工業矽生產國。2020年以來，受疫情影響，海外工業矽需求出現下降，使得部分海外高成本產能陸續關閉，據百川資訊，國際工業矽龍頭Ferroglobe已經相繼關閉了位於美國和法國的多個工業矽工廠。在疫情逐步緩和後，受益經濟復甦帶來需求增長，歐美工業矽供應緊張趨勢更加明顯，進一步帶動對國內工業矽的出口需求，據百川資訊統計，2021年前11月工業矽出口量達到71.5萬噸，同比增長27.7%。
供給端：能源及原材料供應緊張，供應出現階段性短缺
由於我國人力成本較為低廉，加之礦產及能源資源豐富，全球工業矽產能基本已經轉移至國內。據矽業分會統計，截至2020年末，全球工業矽產能623萬噸，其中中國產能482萬噸，佔比77.4%。2020年全球工業矽產量313萬噸，中國產量210萬噸，佔比69.3%。
圖表10：2010-2020全球工業矽產能分佈
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
圖表11：2010-2020全球工業矽產量分佈
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
2021年產量預計增長20%左右，新疆地區佔比大幅提升。矽業分會預計，2021年國內工業矽產量有望提升至250萬噸以上，YoY +~20%。分割槽域來看，新疆、雲南、四川產量分別提升40%/6%/0.01%至120.0/48.3/25.8萬噸，其中新疆地區佔比提升6ppt至48.0%。考慮到2021年工業矽高價的大背景，我們認為能耗雙控政策對於四川和雲南仍存在較大壓力，而新疆地區增量我們認為主要系合盛矽業貢獻。
圖表12：2021年各省工業矽產量佔比
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
作為典型的高耗能資源依賴型行業，工業矽生產需要廉價的電力供應和豐富的矽礦石、石油焦及煤炭資源，因此中國工業矽產能主要分佈在煤炭資源豐富（火電）的新疆或水電資源豐富的四川和雲南等地，據矽業分會統計，截至2020年末，中國工業矽產能達482萬噸，剔除部分無效產能後有效產能約350萬噸，其中雲南/新疆/四川工業矽產能佔全國總產能的24%/35%/13%。而從企業產能分佈來看，據矽業分會統計，截至2020年末，全國工業矽產能CR10總產能163.2萬噸，佔全國總產能的33.9%，其中行業龍頭合盛矽業產能80萬噸，佔全國總產能16.6%，產能規模約達行業第二東方希望的3倍。
圖表13：2020年各工業矽生產企業產能情況
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
圖表14：2020年末中國工業矽產能分佈
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
*未剔除無效產能
圖表15：工業矽產量具有月度週期性
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
*2020年受疫情影響資料參考意義較小
能源供應持續緊張：由於水電出力存一定週期性，因此雲南水電矽大都在豐水期（5-9月）投產，枯水期逐步降低負荷關停檢修，使得工業矽月度產量存一定週期性。2021年1-11月雲南水電利用小時數同比下滑，加之雲南電解鋁、多晶矽等高耗能產業逐步投產，推高雲南省內用電負荷，導致雲南省內電力供應偏緊。此外，為防範煤礦安全事故，年內新疆進行了多次煤礦安全檢查，新疆動力煤供應也相對緊缺，價格大幅上漲，2021年新疆坑口動力煤均價已上漲至372元/噸，較2020年均價上漲45.4%。
圖表16：2021年雲南水電利用小時數同比下滑
資料來源：中電聯，中金公司研究部
圖表17：新疆6000大卡動力煤價格大幅上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
原材料成本同樣有所上行：受環保政策及安全生產檢查影響，2021年工業矽所需主要原材料矽石，還原劑石油焦/精煤及石墨電極供應也存一定缺口，原材料價格均有不同程度上行，帶動工業矽生產成本有所上行。
圖表18：2021年石油焦價格有所上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19：2021年石墨電極價格有所上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表20：中國矽石歷史價格趨勢
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
圖表21：國內矽煤市場近期價格走勢圖
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
除能源和原料供應受限外，工業矽新增產能同樣相對不足。2017-2018年新疆和雲南相繼出臺政策控制工業矽總產能，按產能控制政策指引，[1]新疆工業矽總產能不超過200萬噸，[2]雲南工業矽總產能不超過130萬噸。據矽業分會統計，2020年末新疆/雲南工業矽產能已達到170/115萬噸，總量提升空間已相對較小，考慮到目前已開工建設的工業矽新產能主要為合盛矽業雲南一期40萬噸/年，新安股份雲南10萬噸/年及哈密晶和源10萬噸/年產能，我們預計這些新增產能中大部分將用於置換存量不符合環保標準的小規模工業矽產能，工業矽產能絕對量增加規模或相對較小。
展望：年後價格或迎反彈，樂觀看待2022年行情
2022年：需求向上、供給向下，工業矽價格走勢或前高後低
1H22緊缺或再現，2022年價格走勢預計前高後低。經歷2021年曆史大行情後，533#工業矽價格從6萬元/噸下跌至當前的2萬元/噸。向前看，我們認為1H22工業矽需求加速增長，而枯水季期間西南地區開工率已逐步下滑，我們認為工業矽在消耗掉前期庫存後將面臨緊缺的狀況，價格或再次上行。進入下半年，考慮到合盛鄯善40萬噸專案有望開始投產，我們預計行業緊缺程度將大幅緩解。綜合來看，我們認為工業矽價格走勢在2022年或為前高後低。
圖表22：工業矽年度均價走勢及預期
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
圖表23：工業矽開工率
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
需求邏輯兌現，1Q22加速增長。2021年由於能耗雙控政策及企業自身不可抗力因素，工業矽主要下游多晶矽及有機矽擴產不及預期，然而從4Q21開始這一情況得到改善。多晶矽環節，通威永祥5萬噸專案已於11月投產、後續5萬噸近期大機率投放；新特2.8萬噸、大全3.5萬噸擴產已經完成；此外協鑫2萬噸顆粒矽也已投放。綜合來看4Q21-1Q22期間多晶矽產能增量有望達到25萬噸以上，考慮到3個月爬坡期，1H22多晶矽需求將大幅向上。有機矽環節，據百川資訊，2021年末雲南能投20萬噸單體已經完成投放，此外東嶽矽材30萬噸正在試產，合盛矽業40萬噸、內蒙古恆星20萬噸預計近期投放。綜合來看，2022年有機矽全行業產能擴張幅度超25%，且集中於1Q22投產。
圖表24：多晶矽新增產能情況
資料來源：矽業分會，中金公司研究部
圖表25：有機矽新增產能情況
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
枯水期來臨，供應短期或再次面臨緊缺。從歷史情況來看，工業矽價格在年記憶體在一定週期性，我們認為這是由於工業矽生產的主要省份是新疆、雲南及四川，其中雲南及四川地區由於水電為主的發電結構，因而其電力供應具有明顯的季節特徵，其中冬季至春節為枯水季，綜合電力成本較高。2021年豐水季來臨時間較往年偏晚，結束時間也推遲至12月左右。根據百川資訊，近期雲南及四川地區開工情況已經大幅下滑，我們預計未來半年內工業矽供應或出現收縮，行業面臨供應不足的情況。由於2021年10-11月單月產量創新高，目前行業處於庫存消化階段，消化完成後工業矽價格有望快速向上。
圖表26：工業矽開工情況
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
圖表27：工業矽價格具有明顯季節性
資料來源：百川資訊，中金公司研究部
*2020年受疫情影響資料參考意義較小
遠期：需求長期向好，供給驅動週期波動，價格或難回1.5萬元/噸以下
展望未來，我們認為行業發展將呈現三大趨勢，首先是由於成本上行、工業矽價格短期難回1萬+時代，其次多晶矽及有機矽行業將推動工業矽需求持續高速增長，最後供給格局有望重塑、一超多強格局雛形初現。
成本上行，工業矽價格短期難回1萬+時代
2022年綜合生產成本預計較2020年提升3300元/噸，行業成本或已上行至1.5萬元/噸以上。工業矽生產過程主要原材料包括矽礦、還原劑（矽煤、石油焦、木片）、石墨電極、能源電力（含電廠煤）等，根據測算2020年以上各專案在工業矽生產中成本佔比分別為17%/23%/5%/30%。
圖表28：工業矽主要成本拆分（2020年）
資料來源：合盛矽業公告，中金公司研究部
綜合用電成本上移，工業矽單噸成本提升近1000元。無論是新疆或者雲南地區，火電或者水電，高耗能行業綜合用電成本未來大機率持續提升。新疆地區當前依託豐富的煤礦資源，電力結構中火電扮演重要角色。2021年新疆地區煤炭價格大幅上漲，以烏魯木齊地區電廠用煤價格為例，2021年均價同比上漲45%左右至371.8元/噸。以工業矽單噸消耗8噸電廠用煤測算，則對應2021年單噸成本提升928元/噸。能耗雙控政策背景下，雲南地區也呈現了一定程度的缺電。根據國家發改委釋出的[3]《關於加快推進燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，自2021年10月15日起，全國燃煤發電電量全部進入電力市場，交易價格在“基準價+上下浮動20%”範圍內形成，高耗能企業市場交易電價不受上浮20%限制。
還原劑價格回落仍需時間，工業矽單噸成本提升超2000元。還原劑是工業矽生產中成本佔比第二高的成本組成，工業生產過程中可以使用矽煤、石油焦、木片等，企業根據市場供應情況靈活切換，一噸工業矽生產約消耗三噸左右還原劑。2021年由於矽煤緊缺，新疆龍頭企業加大石油焦採購，以保證生產平穩進行。價格方面，2021年石油焦均價提升95%至2466.8元/噸，據此測算還原劑成本全年提升在2000元/噸以上。
矽礦價格上移，成本提升300元/噸左右。一噸工業矽生產過程約消耗礦石3-4噸。隨著國內工業矽產銷量提升，2021年矽礦石均價提升80元/噸左右。向前看，我們預計工業矽產能擴張後，矽礦石價格中樞大機率繼續向上。
多晶矽及有機矽行業將推動工業矽需求維持高速增長
工業矽下游三大應用中，我們預計矽鋁合金領域對工業矽需求將維持相對穩定，但多晶矽和有機矽領域或將保持相對較高的行業景氣度，推動工業矽需求高速增長。
光伏產業景氣向上，光伏用工業矽需求保持強勁增長。據國家能源局，11月光伏裝機5.52GW，同比+37.3%；其中戶用光伏裝機2.86GW，同比+18.2%，環比+48.0%。較好的光伏裝機資料為上游原材料帶來了的強勁動力，據中金電新組，至2025年預計全球光伏裝機量有望達433GW，CAGR近27.8%，按0.8的矽片耗用量折算，我們預計2025年光伏多晶矽對工業矽的需求就有望達到120萬噸。
圖表29：全球光伏裝機量
資料來源：萬得資訊，國家能源局，中金公司研究部
中國有機矽消費量仍有較大提升空間：有機矽方面，據矽業分會，人均有機矽消費量與人均GDP基本呈正比關係。目前中國等新興市場國家人均有機矽消費量還不到1kg，而歐美等發達國家和地區的人均消費量已經接近2kg。隨著經濟發展，我們認為中國等新興經濟體有機矽需求仍有較大增長潛力。我們預計有機矽行業對工業矽需求仍將維持9%的高個位數增長。
供給格局重塑，一超多強格局雛形初現
2021年之前，除合盛矽業外，工業矽行業中除合盛矽業外其他企業體量均較小。2021年隨著行業景氣度提升，同時為了更好的保證生產穩定，下游企業逐步向上游延伸。多晶矽企業主要透過自建，產能規劃規模體量大；有機矽企業主要透過整合，單體規模相對較小。根據行業資料，多晶矽企業中保利協鑫、新特能源、通威紛紛披露了工業矽相關規劃，合計產能高達120萬噸，儘管目前行政審批（主要是能耗方面）仍進展較慢，我們判斷投產高峰或將出現在2023年後。有機矽企業中，新安、興發、東嶽等企業透過收購方式，已經實現對於工業矽佈局。向前看，我們認為工業矽行業格局將在未來三年內重塑，原先合盛一家獨大的格局將逐步向一超多強的格局過度，憑藉成本規模優勢，合盛龍頭地位依舊穩固。
圖表30：工業矽新增產能規劃
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表31：合盛矽業2020年工業矽平均生產成本遠低於海外工業矽龍頭Ferroglobe
資料來源：公司公告，中金公司研究部
*注：Ferroglobe成本以營收減去EBITDA計算，合盛矽業成本以營收減去毛利計算
投資建議
展望2022年，我們看好工業矽、對有機矽維持謹慎的態度。工業矽層面，我們認為需求驅動的高成長將持續，而供應前緊後松帶來週期的變化，站在當前時點我們樂觀看好1H22年工業矽行情。有機矽層面，由於產能擴張計劃較多，我們認為有機矽盈利中樞較2021年面臨收窄風險。因而從投資建議層面我們優先推薦工業矽彈性大的企業。
風險
工業矽產能釋放進度超預期，有機矽擴產速度過快，專案建設不及預期。
本文編選自“中金點睛”，分析師：吳頔、裘孝鋒；智通財經編輯：黃曉冬。