3家眼科醫院扎堆IPO:何氏眼科營收僅為行業老大7.5%,普瑞眼科淨利率低至4.1%
近日，遼寧何氏眼科醫院集團股份有限公司、成都普瑞眼科醫院股份有限公司、華廈眼科醫院集團股份有限公司創業板發行上市相繼獲得受理。
隨著近視、白內障手術量的增長，3家擬IPO公司最近兩年的業績複合增速均保持高位，但其業績規模、盈利能力與行業龍頭仍有較大差距。它們寄希望透過上市募資，擴大自身的醫療機構數量、提升資訊化水平。
業內人士分析稱，這些民營眼科醫院前幾年就在籌備IPO。由於創業板註冊制改革與火熱的股市行情，造成了IPO視窗期，才出現了它們扎堆向創業板提交招股書的情況。此外，投資機構的變現壓力，也是它們選擇上市的原因。
不過，招股書顯示，這3家在區域分佈上各有側重的公司，在財務指標上也有明顯的優勢與短板。何氏面臨存貨較高的局面，華廈由於長期借款較多推高了資產負債率。而去年拿出11%營收“打廣告”的普瑞，則遭遇了淨利率過低的問題。
近視、白內障手術帶動民營眼科醫院崛起
在近年國內眼科醫療市場快速發展的背景下，3家擬IPO公司均取得了不錯的業績增速。2017~2018年，何氏、普瑞、華廈的兩年營收復合增速分別為25.1%、21.7%、24%，兩年扣非歸母淨利潤複合增速分別為59.9%、144.2%、53.3%。
最近兩年，國內眼科醫療龍頭愛爾的營收、扣非歸母淨利潤複合增速也分別達到了29.4%、35.7%。
在業績規模上，3家公司距離愛爾仍有較大的差距。2019年，何氏、普瑞、華廈分別實現營收7.46億元、11.93億元、24.56億元，而愛爾為99.9億元；分別實現扣非歸母淨利潤0.67億元、0.56億元、1.94億元，而愛爾為14.29億元。
同愛爾一樣，3家擬IPO公司均為民營醫療機構。談及民營眼科醫院崛起的原因，北京鼎臣管理諮詢有限責任公司創始人史立臣認為，它們主要是從公立醫院系統中切割市場份額。
史立臣稱，整體上公立醫院的技術、人才、裝置佔據優勢，但因為其醫療服務供不應求，造成患者的就醫體驗較差。此外，民營眼科醫院主要做近視手術、白內障手術、眼部護理等，如果患者需要做更復雜的眼科手術，可能還是傾向於選擇公立醫院。
醫療戰略諮詢公司Latitude Health創始人趙衡也表示，眼科醫療的主力是飛秒鐳射手術和白內障手術。中國近視人數比較多，飛秒手術市場一直較大，但早期公立醫院不做飛秒，所以給了民營眼科醫院機會。
招股書顯示，屈光專案、白內障專案、視光服務專案，正是3家公司的主要收入來源。
2019年，何氏、普瑞、華廈、愛爾的上述三類業務收入佔總營收的比重，分別為71%、83.7%、62.9%、72.3%。
不過，幾家企業在這三類業務上各有所長。
其中，何氏在白內障專案上有短板，毛利率為34.01%；普瑞在視光服務專案上盈利能力較弱，毛利率為45.99%；華廈在屈光、白內障專案上表現不佳，毛利率分別為45.35%、32.25%。
愛爾這三類業務的毛利率均高於4家公司平均值，故其在2019年以49.3%的綜合毛利率領先於其他3家公司。
至於淨利率，愛爾繼續名列第一，何氏、華廈處於中間梯隊，普瑞則排名墊底。
搜狐財經發現，普瑞淨利率較低，主要是因為其銷售費用特別是廣告宣傳推廣費過高。2019年，普瑞的廣告宣傳推廣費為1.34億元，廣告宣傳推廣費與營收之比為11.24%，銷售費用率為21.36%。
3家公司的核心區域市場不盡相同
對於自身毛利率低於愛爾的原因，何氏、普瑞都提到了愛爾的規模優勢。
何氏認為，其綜合毛利率低於愛爾，主要系愛爾為全國性眼科專科醫院，規模效益明顯、盈利能力較強所致。
普瑞稱，其主營業務毛利率低於愛爾，主要因為其新開設的多家醫院的收入無法覆蓋成本；愛爾上市多年具有規模優勢、集約優勢及品牌優勢；其視光服務業務的規模及盈利能力不及愛爾。
從旗下醫療機構的數量上看，愛爾的規模確實較大。近年來透過收購其併購基金培育的醫院，愛爾快速擴張。截至2019年末，其並表的境內醫院、門診部分別為105家、65家。在上市公司體系外，愛爾眼科併購基金同期還擁有275家醫院、37家門診部。
不過，3家擬IPO公司的營收規模，與它們旗下醫療機構的數量並不總是正相關。這反映了它們差異化的發展路徑。
招股書顯示，截至2019年末，何氏的一級、二級眼保健服務機構數量合計為33家，三級眼保健服務機構數量為56家。
截至2019年末，普瑞的眼科醫院、眼科門診部數量分別為18家、3家。但在2019年，何氏的營收比普瑞少了4.47億元。
何氏的業務模式，是借鑑分級診療理念搭建的三級眼健康醫療服務模式。其發源於遼寧瀋陽，目前已實現遼寧省內地市級醫院全覆蓋。但截至2019年末，其在遼寧以外僅擁有2家醫院管理公司、3家醫院、2家診所及1家眼鏡銷售公司。
而發源於四川成都的普瑞，則採取了佈局重點城市的策略。截至2019年末，除了位於四川眉山與樂山的2家醫院、位於安徽廬江的1家門診部外，普瑞旗下的醫療機構均地處省會城市或直轄市。
發源於福建廈門的華廈，同樣走的是進軍全國的路線，其佈局範圍涵蓋一線至四線城市。截至今年7月24日，其分別開設51家、籌建1家眼科醫院，擁有18家視光中心。在上述醫院中，有16家位於省會城市、直轄市及計劃單列市，有32家地處華東地區。
但在趙衡看來，目前中國還沒有企業實現醫療服務的全國擴張，它們做的都是區域性市場。比如愛爾的核心在中南、西南地區，在上海做得一般。何氏、華廈也是在某些區域市場佔據比較大的份額。“其實這也足夠了，因為全國市場你也吃不下來。”
搶佔IPO視窗期，3家公司擬募資新建醫院
資產質量方面，同花順資料顯示，3家公司的應收賬款週轉率均高於愛爾。但何氏的存貨週轉率僅為5.91次/年，低於普瑞、華廈、愛爾。
何氏稱，其存貨週轉率較低，一方面是因為其主要透過自建模式新設醫療機構，培育期的醫療機構存貨週轉率低於成熟期的水平；另一方面，其視光服務業務收入佔比較高，而視光服務中的視光類材料週轉率要低於診療類產品。
實際上，普瑞、華廈新設醫療機構的方式同樣以自建為主。因此，截至2019年末，何氏、普瑞、華廈的商譽分別為0元、0.49億元、0.51億元，佔總資產之比分別為0、5%、24%，商譽減值風險較小。
而近年來透過併購大舉擴張的愛爾，截至2019年末其商譽高達26.38億元，佔總資產之比為22.2%。
從資本結構上看，3家公司似乎也不是很缺錢。
截至2019年末，何氏、普瑞、華廈的資產負債率分別為12.9%、23.8%、46.9%，持有的貨幣資金及交易性金融資產分別為5.43億元、2.11億元、3.51億元，一年內到期的有息負債分別為0元、0.02億元、0.6億元。
華廈的資產負債率較高，主要因為其長期借款較多。截至2019年末，華廈的長期借款為2.07億元，該借款被用於廈門醫院的擴建。
那麼，3家公司此時選擇創業板IPO的原因是什麼？
業務發展是它們首要考慮的因素。招股書顯示，何氏、普瑞、華廈分別擬募資4.94億元、2.86億元、7.79億元。它們的募資用途主要為新建眼科醫院及視光中心、資訊化建設、補充流動資金。
在眼科醫院方面，何氏擬募資1.37醫院擴建瀋陽醫院，擬募資0.81億元新建北京、重慶醫院；普瑞擬募資0.3億元改建哈爾濱醫院，擬募資0.74億元新建長春醫院；華廈擬募資0.61億元新建天津醫院。
在視光中心方面，何氏擬募資2.35億元新建67家視光中心，其中30家位於遼寧省；普瑞無新建計劃；華廈擬募資2.3億元新建200家視光中心，其中103家位於華東地區。
此外，何氏、普瑞、華廈分別擬募資0.41億元、1.02億元、2.04億元用於資訊化建設。普瑞、華廈分別擬募資0.8億元、2億元用於補充運營資金。
至於它們在上週扎堆向創業板提交招股書，史立臣認為這主要是由於創業板註冊制改革的契機。其實，民營眼科醫院從前幾年就開始籌備IPO，但之前的IPO稽核特別嚴格。
趙衡也表示，現在是比較好的IPO視窗期，目前已經有一些眼科醫療機構上市，而且股市也比前兩年好了一些。
史立臣還稱，這些民營眼科醫院之前進入了很多投資機構，投資方需要變現，而上市是最好的變現方式。
招股書顯示，何氏的投資機構包括財政部牽頭設立的先進製造產業投資基金、信中利資本、A股上市公司機器人、東軟控股、華大基因等。普瑞的投資方有紅杉資本、中國人壽等。華廈的機構股東之一為啟鷺投資，其股權穿透後的股東包括中金資本。