2022-04-06華西證券股份有限公司陸洲對鴻遠電子進行研究併發布了研究報告《回答鴻遠三問》，本報告對鴻遠電子給出買入評級，當前股價為123.97元。
鴻遠電子(603267)
事件概述：
公司釋出2021年年報，實現營業收入24.03億元，同比增長41.36%；歸母淨利潤8.27億元，同比增長70.09%；扣非歸母淨利潤8.12億元，同比增長72.50%。
分析判斷:
一問：四季度業績為何環比下滑？
公司2021Q4實現營收5.23億元，同比-6.49%，環比-16.81%；歸母淨利潤1.70億元，同比+2.34%，環比-16.12%。我們從單季度業績走勢來分析，2020年二季度之前，公司往年四個季度的營收較為均衡，不存在特別明顯的季節性特徵。從2020年二季度開始，受多種因素影響下游需求突然放量，公司交付提速，業績自2020年二季度開始爆發。這一輪訂單放量一直持續至2021年二季度，也對應著當時下游院所的產能飽和，甚至出現產能瓶頸。
儘管鴻遠已經提前擴充產能，但當去年下半年下游院所產能出現短期瓶頸時，公司訂單及交付節奏受到擾動，反映在業績上即是環比下滑。從目前情況看，下游客戶經過一年多時間的擴產，解決了裝備生產的一些瓶頸環節（如火工品環節、戰鬥部環節、機加環節的擴產），提升了裝備產能，又開始新一輪上游元器件採購。
過去8-10年間，在武器裝備還沒開始上量的情況下，鴻遠一直保持著年化20%+的增長。動力主要來自於武器裝備的升級換代——資訊化程度越來越高，需要的電子元件數量越來越多。過去兩年公司保持50%+的增長，主要是基於下游客戶在其原有產線的基礎上，加班加點充分利用現有產能的情況下實現的提升。但這不是終點，因為裝備需求靠原有產能是不夠的，所以下游客戶都在紛紛擴產。鴻遠的客戶比較多，客戶擴產的節奏進度也不一樣。在原有的資訊化升級和當前下游客戶持續擴產的因素疊加下，鴻遠在未來維持一個相對較高的增長是很有可能的。
二問：為什麼年報庫存這麼多？
根據年報，公司期末存貨達4.15億元，較期初大幅增長93.25%。其中庫存商品2.14億元，較期初增長106.19%；原材料1.53億元，較期初增長84.80%。我們認為，高庫存主要是為了快速響應客戶需求。當前，裝備從預研到投產的週期比之前短，對通用電子元器件的需求也是“短頻快”。公司會提前準備很多原材料和半成品。同時，2020年底公司募投專案蘇州瓷介電容器生產線部分產能投產，使得瓷介電容器的生產量同比增長137.72%。產量增速遠高於銷量增速，使得瓷介電容器庫存量同比大幅增長527.75%。但由於客戶的產品驗證週期較長而使得銷售通常滯後於產量的提升，因此公司期末庫存金額較大。
三問：公司是否還能持續增長？
總的來說，軍工行業存在剛性需求且具有弱週期性。當前新型號戰機和導彈快速放量，武器裝備電子化、資訊化、智慧化、國產化持續推進，基本面上的因素未發生改變，短期內也不可能改變。行業新一輪擴產即將完成，今年至明年產能將陸續釋放至高位。而公司當前庫存充裕，隨著新一輪大規模採購開啟，公司即能迅速響應需求保證交付，快速釋放業績。因而我們預計，公司今年的生產交付節奏將與2020年較為相似，即呈現“前低後高”的走勢，全年業績值得期待。此外，公司下游客戶覆蓋面較廣，擴產節奏有先有後，這將為公司業績持續增長提供有力保障。
從行業角度看，和軍用光電器件和軍用晶片相比，被動元器件“單價低、篩選測試複雜、可靠性要求高”的產品特點演化形成了穩固而平衡的企業競爭格局。“不難做，真做好也難”——這是國產替代最有利突破的領域。
從公司個體看，鴻遠戰略較前瞻。幾乎所有的MLCC企業都在進行橫向一體化或者多元化發展，只有鴻遠在深耕MLCC關鍵領域，上游佈局材料（MLCC瓷料、LTCC瓷料及生膜帶、電極漿料），下游發展濾波器和積體電路器件，力爭在技術上實現差異化。內部治理上，類“全員持股”機制是顯著亮點。
從新產品角度看，軍用射頻MLCC下游主要是導彈與雷達，需求旺盛；民用高頻段射頻MLCC在毫米波頻段基站上必不可少。公司在成都的佈局則開闢了積體電路元器件新增長點。公司還在民用高階MLCC、射頻濾波器、出口市場等高階領域發力。
投資建議：
近年的高增長為公司提供了較充裕的資金支援，行業本身的增長+公司產品線擴張=持續可靠的增長。預計今年接單呈現“前低後高”態勢，未來三年可保持35%-40%的複合增速，是軍工板塊不可多得的確定性成長的公司，可給予一定溢價。考慮到下游客戶擴產限制因素較多，基於審慎原則，將公司2022-2023年營業收入由39.69億元、51.76億元調整為32.78億元、43.09億元，歸母淨利潤由12.47億元、16.37億元調整為11.59億元、15.86億元，EPS由5.37元、7.04元調整為4.99元、6.82元。預計公司2022-2024年實現營業收入32.78億元、43.09億元、53.91億元，歸母淨利潤11.59億元、15.86億元、20.51億元，EPS為4.99元、6.82元、8.83元，對應2022年4月1日128.46元/股收盤價，PE分別為26倍、19倍、15倍，維持買入評級。
風險提示：
1）公司自產產品主要應用於軍工領域，客戶採購計劃性較強，存在客戶訂單不及預期的風險；2）公司代理業務受國際MLCC價格影響較大，存在產品價格和利潤率水平下降的風險；3）公司下游客戶覆蓋面較廣，部分客戶擴產進度的限制因素較多，存在下游需求釋放節奏不及預期的風險。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，華西證券陸洲研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達80.9%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利5.52億，根據現價換算的預測PE為52.05。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級14家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為178.87。證券之星估值分析工具顯示，鴻遠電子（603267）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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