1、宏觀經濟
2020年突如其來的疫情，使得原本就羸弱的全球經濟雪上加霜（就好比 各種慢性病於一身的老年人突發中風）。央行注入了天量流動性，財政借了天量的槓桿，全球負債率進一步攀升至歷史新高。中國同樣不例外。
在工業革命後，全球的生產力/科技的提升速度越來越慢，這十幾年雖然網際網路高速發展，但網際網路只是對原有生產模式效率的提升而非技術的突破，並無全域性性革命性的科技出現。因此，我們看到過去數十年經濟增長主要來自於加槓桿而非效率提升（外加人口結構在惡化）。08年金融危機後，全球開始猛加槓桿試圖挽救搖搖欲墜的經濟。
但央行無論是狂買資產還是負利率，都無法改變人口趨勢，無法改變人的預期、無法帶來信用擴張，無法帶來科技突破，無法主導經濟的復甦。貨幣政策的邊際效應越來越弱，最終只能影響資本市場，資產泡沫越來越大（寬鬆難以帶來實體的通脹），央行資產負債表的規模已經史無前例的高了，全球一半國家的長債都達到了顛覆金融常識的負利率。今年負利率再次捲土重來，創下歷史新高。
天量流動性的背後是急劇拉開的貧富差距，美國底層不斷的動盪已經向我們真實的展示了這種差距的不可彌合。這進一步抑制了需求導致了低通脹。對實體來說，一方面是越來越低的需求，一方面在寬鬆的環境裡出清遙遙無期，資金不斷選擇脫實向虛，加速了這個迴圈……更重要的是，按照目前的利率水平、央行的資產規模、全球的資產價格，如果再遇衰退，央行已沒有任何工具可用。
至於中國的宏觀情況。誠然，中國也進行了天量的放水，但在疫情控制非常好的情況下，中國短暫的成為了全球避風港，最早恢復產能，出口景氣度爆棚。
此外，除了出口之外，今年對中國經濟拉動最大的仍是房地產，而消費遠沒有恢復到疫情之前的情況。
但是房地產的拐點已經來臨。
眾所周知，房價堅挺的核心原因就在於居民不斷在加速加槓桿。但國際清算銀行最新資料顯示，今年上半年中國家庭債務暴增約3800億美元，幾乎是排名第二的美國增量的四倍。雖然中國居民部門負債率並非特別高，但從居民可支配收入/現金流對負債的比來說，已經接近極限，疊加勞動力人口拐點來臨後的需求萎縮，房地產市場/居民信貸即將迎來超級拐點（做好日本90年結局的準備）。
去年居民負債超過60萬億，當前城鎮居民可支配收入約40萬億，可以估算，今年居民負債/可支配收入比例將會超過150%（這裡沒找到具體的對比圖表，但這個資料已經是全球第一梯隊，已經超過美國，接近韓國了）。
從最近幾個月的資料來看，居民部門的融資增速開始下滑（如此高的負債壓力之下，已經扛不動了）。
下圖是中國出生人口情況，出生率不斷地下跌，第一輪超級嬰兒潮的退休高峰即將來臨（2022年開始）。
最後關於基建。明年在今年高財政支出 地方高負債 邊際遞減情況下，投資/基建越來越乏力。從2017年中以來，中央嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連續兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。今年以來對於地方隱性負債的監管政策並沒有明顯放鬆，大基調未變，意味著地方政府只能依賴“顯性”負債支援基建。今年雖然政府債券大量發行，但支出偏低，主要用於彌補財政缺口的擴大。如果將公共財政和政府性基金加在一起算，前10個月政府支出同比只增長了6.1%，明顯低於去年接近10%的增速；而政府收入卻同比減少了3%。也就是說沒有明顯多花錢的情況下，收入減少以後也要多發債。所以今年政府債券比去年多發行2.7萬億，主要用於彌補因收入下滑帶來的財政缺口。支出端沒有明顯增長，對基建整體的支援力度就會有限。而2021年“顯性”的財政刺激會有所收斂，再考慮到隱性負債的監管，基建難以實現高增長。
小結
央行為了挽救經濟，進一步扭曲/抑制經濟本身的週期——低利率不讓出清，這不僅沒能挽回經濟增長，更使得貧富差距巨大，因為低利率直接掠奪窮人，而造成的資產泡沫又肥了富人，巨大的貧富差距使民粹主義抬頭，因此紛紛選出極端領導人，而這又加劇了動盪。世界很難回到從前那個和平的黃金髮展年代了。在沒有一場大出清/變革之前是不會好了。現在就如同工業革命接近尾聲時的世界，當科技/效率不再提升，經濟深陷泥潭時，全球性的割裂、民粹、孤立、戰爭等自然不可避免，唯一不同的是，當年是工業時代的war，現在是資訊時代的war。
PS.日本地產泡沫歷史：
1）1955 至 1990 年日本是日本房地產長達35年的超級上行週期，期間僅一年出現下跌（中國房地產上行週期已經持續多少年？）；
2）1955-1974 年快速上漲期，20 年漲44 倍，背景是日本GDP 和人口快速增長。1975-1985 年緩慢上漲期，11 年漲幅不到1 倍，背景GDP 和人口增速放緩。1986-1991 年瘋狂期，6 年1.7 倍，背景廣場協議和貨幣超發。1991 年後進入下跌期，背景是經濟停滯與人口大拐點。
3）泡沫破滅前，城市間分化加劇，大城市漲幅明顯大於小城市；
4）泡沫破滅後，大城市跌幅更大，1992-2000 年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市跌幅僅19%；
資產負債表衰退：
當債務達到一定的水平後，即無法繼續擴張資產負債表，接下來變進入資產負債表衰退即信用湮滅的過程，人們為了降低負債開始減少支出減少借貸，由此帶來企業收入減少，員工的工資減少，消費進一步減少，企業收入進一步減少，企業和居民開始拋售資產/房子，帶來資產價格下跌，抵押物價格下跌後負債率進一步變高，加速拋售資產（還有裁員等），收入進一步降低，消費進一步降低，資產價格進一步降低……
最後，希望中國能堅持房地產拆雷，併成功實現軟著陸。從人口結構的角度看（比日本更嚴重的老齡化近在眼前），留給中國的時間不多了，加油吧。
2、AH兩地市場總結
先來看一看2020年全球市場的漲跌幅（截止12月24日）：A股繼去年勇奪第一之後，今年漲幅又是名列前茅，滬深300和創業板指漲幅分別超過對標的標普500和納斯達克。當然中國今年疫情控制非常好，漲幅領先於世界也不奇怪，但內地公司為主的港股為什麼卻仍舊是倒數呢？
富時A50：
兩地走勢對比：今年顯著拉開差距，20年比19年香港內憂外患之時的差距都大得多。歷史上看，港股的趨勢是和A股一致的，只是相對A股漲得少，使得AH差價拉開，比如07和15年AH差價雖然拉開，但總體上看兩地市場趨勢完全一致。注意看圖。
這一點從AH溢價指數也能明顯看到，AH溢價指數在今年突然從120不到的位置急速拉昇至150的位置，現在處在10年內差價最高的位置。
港股市場。
港股整體指數和個股今年繼續慘不忍睹，部分頭部新經濟消費股繼續長牛，結構嚴重分化。
去年A股全球最強，港股卻是全球倒數，而今年A股仍是全球最強，但港股依然孱弱（即便是已經修正了指數，納入了很多長牛新經濟網際網路巨頭公司）。
在疫情之下，很多低估值的股票一跌再跌，之前港股也不過是相對A股水位低估罷了，而在疫情期間大量非熱門賽道中小公司的估值體系已經崩潰了——PE普遍跌破5倍，PB普遍跌破0.5倍，股息率普遍跌到5%，甚至很多跌至清算價值，大量公司選擇私有化（以前大家都唾棄大股東的低價私有化，而現在一度成了救命稻草）。下半年港股雖然跟隨全球市場反彈，但非常的弱。
今年截止現在有近40家港股公司提出私有化，作為對比，2019年12家、2018年3家、2017年8家，2016年9家。
在整體市場如此孱弱的情況下，只有極少高度確定的優質公司才能跑出來，這兩年在港股想要抓到漲幅數倍的優秀公司，一雙手都數的過來（排除那些妖股），難度極其之大，機率遠小於A股。
此時此刻，唯有再次呼喊內心的聲音：投資的本質是什麼？決定資產長期價值的核心是什麼？是估值、確定性、成長性，而不是流動性、市場情緒、價格趨勢等。
記住你投資的是資產而不是籌碼！越是在市場極端悲觀的時候，越是要冷靜下來反問自己：企業的內在價值是否發生了變化，企業的內在價值是否因外部情況的變化而發生變化，內地企業的盈利是否會因為上市所在地的變化而發生變化？如果都沒有，如果市場此前給他的定價是合理的，那麼此時因外部因素引發的暴跌就等於機會。極端情況下，即便是企業不再上市，它的內在價值依然存在，你如果能以很低的價格成為他的股東，那這依然是一筆非常好的投資。
所以，忘掉非市場因素的干擾，牢記價值投資的初衷——尋找價格低於內在價值的優質公司。
未來我繼續看多港股。港股持續2年大幅跑輸A股，特別是今年，兩地差價越來越大，必然不可能持續，均值迴歸必然會發生，港股的估值必然會修復。南下資金今年繼續洶湧的買入近7000億（作為對比，北上只有2000多億流入）。港股的生態仍在持續的發生變化——內資的佔比越來越高（就如同外資不斷深入的A股一樣發生鉅變）。在滬港通開通後，內資在港股中的佔比大幅提升，已經從10%不到提升至30%左右。港股市場已經處於歷史性重大變革前夜。好好珍惜現在的港股吧，或許現在就是最差的時候（至少是相對A股最差的時候）。
再說A股。
今年A股延續此前的風格，繼續瘋狂抱團，瘋炒頭部公司，科技股在疫情之後有所低迷，但醫藥消費汽車等大白馬輪番上漲，例如愛爾眼科、海天味業等這些公司不斷新高估值不斷抬升到市夢率。傳統價值股，比如週期股也在下半年開始補漲，主要是中國疫情控制好，全球訂單轉移疊加內生性需求回升。總體來看，2020年A股和基本面的關係還是要遠小於和情緒的關係，市場情緒起來了/資金入場了就能大漲，根本不管宏觀經濟/個股業績是好是壞，相反市場沒有情緒，經濟/業績再好也起不來。
此外，雖然指數很強，流動性很好，但A股繼續港股化之路，頭部公司不斷上漲的同時，一些冷門行業或平庸公司卻持續低迷，隨著IPO擴容，上市公司越來越多，港股化也會越來越明顯。
現在A股整體中位數PE仍接近30倍，遠高於港股（港股全市場中位數PE 5倍左右）。細分看中小盤。截止12月30日，創業板59倍PE、創業板綜89倍PE；作為對比，港股小型指數PE 14倍。中證500 PE ，恆生中型股PE 15.5倍。
下圖為A股細分行業歷史PE/PB分位（截止三季度，四季度分化更誇張了）。
而2021年IPO與再融資及限售股解禁對資金面的壓力將更大。註冊制以來IPO常態化，再融資政策放鬆，預計2021年IPO與解禁壓力較大。
小結：
投資有時候就像拋硬幣，在連開了8把“字”之後，有人選擇追隨趨勢，繼續買高估的“字”，而有人選擇逆勢而為，抄底嚴重低估的“人”，或許後面還會繼續連開2把“字”，或許你要面對買入“字”的人對你的無情嘲笑。但請你一定要記住，投資成功與否的關鍵不在於下一把是“字”還是“人”，而在於你是否相信丟擲“字”和“人”的機率都是50%，在於你是否能在機率不到50%的時候去堅持買入那“更低估”的一面。時間永遠會站在現在是更小機率出現的那一面，因為他未來會以更高的機率出現。
我長期關注以前也買過的一個公司BBI（1035.HK）宣佈私有化了，原因也很簡單，公司長期保持20%的業績增速，但過去很長一段時間股價低迷，PE一直在10倍左右，迴歸A股估值起碼高4-5倍（那個市場是對的暫且不論）。過去兩年，因為各種因素，港股是全世界最弱的市場，甚至沒有之一。這直接導致現在港股有太多BBI甚至比他便宜的多的公司，價格被嚴重低估，遠低於內在價值/清算價值（去年港股私有化數量創了紀錄），很多人擔心沒有資金的關照，再低的價值也沒用/不會迴歸。而我只想說一句，投資一定要相信常識的力量，隨著時間的推移，不論是嚴重低估的價值，還是好公司的價值，一定會以某種方式體現出來。
除了少數玩一把就走的投機分子，大多數人的投資生涯都會非常漫長，但人往往都十分短視，過於計較一時的得失，寧願去買短期資金追捧的極度高估的好公司或者是垃圾的題材概念股，而對於顯而易見的低估卻視而不見。這裡有一個很簡單的邏輯：買入高估值的資產或垃圾公司買入低估值的資產或優質公司，長期看哪一個成功的機率更高？只要你相信“價值迴歸”這樸實的真理，選擇和時間站在一起，一直堅持去做更高機率對的事，那你離成功一定不會遠，因為時間永遠站在低估的/優質的公司這裡，而絕不會站在高估的/垃圾的公司那邊。你買入時越是低估的資產，隨著時間的推移，給你來的回報會越來越高。比如同樣一塊AH資產，長期0增長，你投資他的回報就是你拿到的分紅，A因為高估股息率是3%，而H的股息率是5%，隨著時間的推移，H帶給你的回報必定會越高，或是H估值修復，AH股息率趨同，或是估值不修復但H長期收到更高的股息，當然也可能出現A的估值繼續提升，獲得比H更高的回報，但這是有極限的，就如同歷史上任何一次泡沫一定會破滅一樣（A的估值越高，未來的永續價值就越低）。至於短炒至泡沫的垃圾股，就更別提了，隨著時間的推移，必然會原形畢露。
過去很長一段時間，“3%股息率”的A公司和“5%股息率”的H公司數量不斷在增加，“股息率”的差距也在擴大。一面是百倍PE市夢率，各種翻倍好/壞公司層出不窮，而一面是幾倍PE私有化，各種好公司嚴重低估。市場開出“字”的把數越來越多，我唯一能做的不是去預測市場下把會開出什麼，而是選擇相信常識，堅守價值，堅持去做那即便只有51%成功機率的事，剩下的就交給“時間”這個上帝吧。
3、投資總結
首先來說投資理念。
我的投資理念簡單來說就是“好生意好公司好價格”。不過和很多隻投資朝陽行業的機構不同的是，我並不喜歡投資那些在風口熱門的行業，因為我理解的好生意並不是只侷限於朝陽行業，因為朝陽的好行業中也有垃圾公司，而夕陽的垃圾行業中也會誕生優秀的企業。比如服裝鞋帽行業是夕陽行業，過去幾年非常不景氣，大量上市公司業績下滑，股價暴跌，但江南布衣去年表現亮眼，申洲國際沙漠之花，還有李寧、安踏這些就更別說了。
我個人不喜歡在朝陽行業中尋找最優秀的龍頭企業，是因為這些企業市場追捧度很高，不僅估值很高很難有買點，更重要的是市場關注度極高後，所有的資訊都被挖的清清楚楚，很難有錯誤定價出現。所以我更偏好：
1）夕陽行業中的沙漠之花，例如我曾經投資過的紡織股申洲國際；
2）困境反轉型別，在優秀企業陷入階段困境時投資。企業的經營是有波動的，或是自身的經營決策的錯誤，或是市場偏好的轉變，或是政策的階段打壓，例如李寧11年後經營陷入困境，重新調整後現在重回高增長，塑化劑風波時的白酒陷入困境，政策打壓下的醫藥、教育陷入困境；
3）隱秘資產型別，公司的一塊資產尚未被市場認可，例如此前13年投資過的國投電力，市場只給了火電的估值沒有計入其水電資產；XX公司，市場沒有計入其再迴圈/拆解業務；
4）冷門行業中的隱形冠軍，行業屬性比較偏門，市場關注度很低，公司是細分行業龍頭，比如我曾經投資的鋼簾線龍頭、關注過的珠光材料龍頭、高空作業平臺龍頭等等。
5）逆向投資。尋找當下市場追捧度低的行業或公司，例如13年A股市場追小盤棄藍籌，此時就該投資藍籌白馬股，例如現在港股棄小盤追極高確定性公司，那麼這是就該買入優質低估小公司。
我當前的持倉主要集中在：1）不可逆的老齡化大背景；2）龐大的國內消費人口基數；3）低估穩增長高分紅公用事業；4）全球不可替代的細分行業冠軍；5）市場錯誤定價的菸蒂股。
過去三年不論港股還是A股，市場的風口始終是在熱門賽道的頭部白馬大公司——白酒為代表的的消費、晶片為代表的科技、車光伏風電代表的新能源行業、創新藥、醫美、醫院相關行業、B站、拼多多、泡泡瑪特等代表Z世代需求的公司，且完全無視估值（上百倍PE依然能大漲），也完全不存在逆向，只要順著市場最熱門的行業中的大公司去買，收益一定不錯。而我恰恰是專注於冷門行業、尋找困境公司、細分行業龍頭小公司、買入被市場拋棄但前景仍有高確定性的嚴重低估的價值股，這些公司有些即便業績仍保持不錯，但市場完全不待見（特別是港股），估值不斷創下新低，和那些熱門公司不斷上漲的估值泡沫形成極為鮮明的對比。
所以過去兩年我個人管理的主投港股的產品業績並不如意（倒是小倉位的A股，感謝市場的饋贈，繼續收益不錯，跑贏指數不少）。
唯一今年值得欣慰的是，重倉的某2個港股紛紛迎來大漲，他們的經營策略調整或是引入重要戰略投資者，市場開始重新認可，股價紛紛創出歷史新高，但遺憾的是，剩下的一些嚴重低估的價值股仍然沒有任何起色，在疫情期間大幅下跌，嚴重拖累整體淨值。
我並無意怪罪於市場，市場是所有人博弈的結果，你只能要麼接受要麼離開。我的成績不如人意，可能是我個人對港股的認知不夠深刻、對市場先生的脾氣不夠熟悉、或者沒有選足夠好的標的、沒有找足夠高的安全邊際。
當前港股市場的估值已經包含最悲觀的預期，不論是理性客觀的估值資料、還是感性主觀的市場認知，我判斷港股市場或處在一個大的歷史底部區間（上一次出現這種“一生一次”的低估時刻是在16年2月）。此外，A股目前一些冷門細分行業的優秀小公司估值也開始趨於合理乃至低估，我隨時可能增加A股的頭寸（當然熱門的高確定好公司依然很貴）。雖然我現在投資重心在港股，但我仍關注A股，股池中大多數是A股公司，畢竟A股好公司還是比港股多的。
我相信價值最終會迴歸，這只是時間問題。我相信這些處在漫長雪道的行業和擁有高聳護城河的公司最終能夠穿越經濟週期，我相信他們當前極度低估的內在價值最終會被市場認可。希望各位投資人和潛在投資人也能多給我一些時間和信心，不要在市場最弱和產品淨值底部的時候絕望。恰恰相反的是，在市場最羸弱、優質公司最低估的時刻，才是最需要拿出堅守乃至逆勢加倉的勇氣而絕非放棄。
4、思考：
個人的奮鬥固然重要，但也抵不過歷史的程序。有時候不得不感嘆天時地利人和的重要性。
12-13年A股大藍籌被市場拋棄嚴重低估，14年我重倉持有到15年開始逐漸減倉至6月清倉A股，可以說15年給了我第一桶金（跟上漲幅 守住勝利果實）。當時14年私募牌剛放開，身邊剛好有個朋友堅決的趕上了第一趟車，他趕上了牛市也躲過了股災，他的業績在15年一片哀嚎聲中鶴立雞群，而我猶猶豫豫到15年底才辭職去申請私募牌照，即便我個人賬戶取得了很好的成績，但沒有記錄的業績又有什麼意義呢。
15年後私募牌照申請大幅收緊（經歷幾次改革，補充各種材料諸如法律意見書），所以我直到16年底才搞定牌照，17年初才開始了第一個產品，這也導致我錯過了15年低港股的歷史性大低點的抄底機會，雖然我個人當時強烈發表看多觀點（A股和港股都看多），自己的海外港股賬戶抄底成功賺了幾倍，但這又有什麼意義呢。
此後17年開始，我個人的研究重心慢慢轉移到了醫藥股上，18年初還算取得了不錯的成績（跑贏A股20個點）。之後，18年熊市開始，醫藥股還有額外的醫保控費利空（帶量採購全面開始），這使得AH兩地醫藥股出現了很好的投資機會。彼時，我認為機會來了，打算發一期主要投資醫藥的產品，我甚至已經談好了客戶和發行平臺，但在最後臨門一腳時客戶因個人原因撤資不投（他認為當時市場風險還是太大），最後醫藥股的走勢大家都看到了……
20年初新冠全球股災，港股跟隨全球暴跌，遠弱於A股，一些優質的醫藥股（比如-B類）跌出了價值，同樣，我非常想要抄底這些優質醫藥股（特別是創新藥），但找不到客戶，只能自己建了一個模擬盤，當做自己發了一個新產品去抄底，而這個“產品”這幾個月的收益大家自己看圖吧，遠超恆指……
回顧自己的私募之路，錯過了太多的機會（14年初、18年底、20年初），做了太多錯誤的選擇。我有時會想，如果在正確的時間點我堅決的發了產品，如果我這兩年沒有選擇遠弱於A股的港股，如果我買的不是我港股股池中醫藥而是A股股池中那些翻幾倍的醫藥，那麼現在的我產品規模會是如何？
在某些時候，搞清楚基本面和安全邊際或許不是價值投資中最重要的，價值投資最大難點往往在於掌握市場先生的脾氣。有時候你看對了基本面，但市場不認可，估值不斷地殺，你只能忍受虧損，有時候你即便看錯了基本面，但市場熱度很高，雞犬升天，你還能全身而退。基本面是帆，而估值是心，帆動不動不重要，重要的是心有沒有動。
投資是很痛苦的事，痛苦一半來自於尋找優質好公司，一半來自於市場發的脾氣。市場先生就如同薛定諤的貓，不到答案揭曉的一刻，你永遠不知道對錯。你堅持到底的，不一定是對的（業績被證偽），而如果你放棄了，可能市場就向你就認錯了。很多時候，你根本搞不清楚到底是市場錯了，還是你錯了（特別是在港股），這就是痛苦的所在，什麼時候能夠搞清楚了，那你離成功也就不遠了。我盡力去做對一切的事，把一切能控制的事做到了極致，但我無力改變市場，最後結果的成功與否就只能靠“運”了。
這幾年走下來，感覺做私募真的好累，要面對客戶給的壓力，導致我無法堅決貫徹持有低估值等待價值迴歸或冷門公司等待反轉，因為你堅持就很可能會在一段時間跑不贏指數，此外，內地產品的投資標的受限（無法投資非滬港通標的跟別說美股，導致錯過了好多幾倍醫藥股，收益率大幅拉低），最後，還要面對輿論的壓力，比如你發表任何觀點時，有人就會說一句你業績做的那麼差有什麼資格說自己的觀點對。
有時候我真的後悔去發產品，自己做投資不僅收益高的多還更快樂，自己投資的話就根本無所謂價值修復不修復市場認不認可，要做的就是持有低估值高內在價值的好公司然後交給時間就好了。但我就是太想要證明自己了（想要名利雙收）。
投資中真正讓人沮喪的並非是你虧了多少錢，而是你不知道你虧錢的原因（是自己判斷錯誤還是市場的偏見亦或只是運氣不好）。而其中，最最讓人沮喪的就是，當你判斷正確卻仍沒賺到錢時，一些依靠運氣或者市場賺了錢的門外漢就紛紛開始教育/嘲諷你，什麼才是真正的投資。幸好，時間最終並不會站在運氣這一邊。
PS.大多數公募私募都喜歡在市場最熱高位發產品，而我恰恰相反（人取我棄、人棄我取），在港股極為低迷的時候，我恰恰認為這是最好的投資機會。如果你認可我的投資理念，請聯絡我。
於2020年12月24日
杭州
/xz