財聯社（北京，記者 陳俊嶺）訊，三次減倉、又三次加倉、押寶“順週期”穿越整個2020年，散戶紛紛逃離，機構卻逆勢捧場……景順長城基金經理韓文強近日以近5000字長文，反思了去年的操盤心得。
“總結2020年的倉位操作，有得有失，大概做過三次比較大的倉位選擇。結構上也有得有失，相對於倉位，結構上失誤的地方更多。”在《景順長城中國回報混合2020年年度報告》中，韓文強如此開懷坦誠。
與同行熱衷於“基金抱團股”的風格完全迥異，在韓文強重倉股中，金融、地產、煤炭、有色等週期股一應俱全。儘管機構投資者也常抱怨他投資“太左側”，但他仍獲得了機構資金的一路追捧。
資料顯示，景順長城中國回報基金規模過去一年從6.01億元20.45億元，但持有人結構卻令人瞠目結舌——2019年三季度末，個人持有佔比100%，到了年底機構佔比就逆襲至86.65%，2020年底又漲至92.54%。
“不兌現的浮盈，最終在泡沫破滅時都是過眼雲煙罷了”、“通常在個人投資者洶湧而入、街頭巷尾討論投資的時候，往往都是行情的尾聲”、“把椅子放門口，看到危險就奪門而出，事實是沒有這個機會的！”經歷2015年股災時的千股跌停，韓文強依然對市場風險保持敏感和敬畏。
去年三次調倉“有得有失”
每年一度的基金年報，基金經理都會拿出不少筆墨回溯基金的投資策略和運作分析。對於曾在保險資管工作多年的韓文強而言，這是一次難得的與投資人開誠佈公分享投資理念的機會。
“在基金策略和運作上，2020年是跌宕起伏的一年，總結2020年的倉位操作，有得有失。2020年大概做過三次比較大的倉位選擇。”韓文強透露，第一次在春節前降到60%多倉位。
去年年初，韓文強預判2020年市場可能會從“結構成長行情”過渡到“高低估值收斂行情”，同時他也對隱隱約約的疫情有些擔心，擔心風險會藉著春節發酵，春節休市也給組合帶來的風險敞口太大。
節後第二個交易日，韓文強觀察到救市資金入場，迅速加回倉位。第二次是三月中上旬降到70%左右，對應同樣是短期市場過熱，但鑑於國內沒有系統風險，所以倉位降幅有限。
“第二次降倉，效果並沒有第一次好。簡單說，我們第二次的加倉加早了一週。”韓文強稱。在美股第三個熔斷後，他再次迎著市場恐慌“加滿了倉位”，但A股卻跌出了三月最大的“殺傷周”。
第三次是在去年7月市場衝擊3450時，韓文強並不認可市場到3400才漲出來的“水牛邏輯”。在市場衝擊3500點接近目標點位時，他們更關注是否流動性已經過了拐點。
“回頭看，這次操作也只能算成功一半。成功是確實判斷對了流動性的二階拐點，不成功的是，我們用20%倉位應對這次調整。”韓文強回憶稱。到了去年9月最後兩週，他判斷市場跌不下去了，又重新加回倉位。
之所以市場調整幅度有限，是因為貨幣拐點的向下的力量被個人投資者入場向上的力量對沖了。然而，當牛市進入最燦爛的時候，通常在個人投資者洶湧而入、街頭巷尾討論投資的時候，往往都是行情的尾聲。
持倉結構上“失誤更多”
“結構上，我們也有得有失，相對於倉位，結構上失誤的地方更多。”韓文強坦言。去年一季度，他採用了啞鈴型配置，配置了計算機、光伏等彈性較大的板塊，同時配置了低估值的行業如地產和建築建材。
到了去年二季度，在國外疫情突然失控而國內疫情完美控制的情況下，他認為經濟的修復主要靠“三駕馬車”拉動投資。但事後看來，這個判斷顯然是錯的，出口因為疫情反而更加好了。
對於錯失食品飲料行情，韓文強當時擔心受益疫情封城的一次性利好不能持續，而股價漲幅足夠反映這部分利好所以沒有配置，這也成了組合後面比較拖累的部分。
“雖然確實食品飲料半年報的資料比一季報資料差，但是板塊在趨勢力量下一口氣漲到了7月份，隨後各種酒生拔估值成為超級核心資產，這裡的教訓是在放水的時候，要更多尊重趨勢，少些左側判斷。”他反思。
進入2020年三季度，韓文強增配了券商、電動車、傳媒。他當時的預判是3500點目標點位需藉助權重板塊拉昇，同時對景氣度也不錯的電動車傳媒增加了配置。
不過，這個組合只維持了不到半個月，就因為市場的迅速拉昇，和草根調研關注到銀行的流動性收緊已經在6月下旬發生，可以預見7月的資料會證偽水牛，所以他們開始進入第一次真正意義上的“戰略防禦”。
去年四季度，韓文強在國慶前後兩週內迅速“加滿倉位”，因為投資時鐘已經處在流動性拐點經濟加速階段，他們向所謂順週期板塊進行了均衡配置，重點買了銀行、保險、地產、汽車、化工、煤炭、有色。
“這個組合如四季報所言，在11月底取得了不錯的效果。不過，在12月再次大幅落後。有機構投資者覺得我的操作總是太左側，從2020年來看確實都左了一些，但這個操作習慣是他從2015股災後總結出來的。
據韓文強回憶，2015牛市最後兩個月漲到，大家聚會都在聊市場很危險了，結束怎麼辦。有人說，我們把椅子放門口，看到危險就奪門而出。但事實上是沒有這個機會的，由於市場的擁擠交易，槓桿的強平特徵，確認右側開始就是“千股跌停，救市政策後機構更難淨賣出。
今天雖然沒有2015年的配資，但是少數百億基金管理了市場絕大多數的錢，而這部分錢買的股票高度集中，可預見右側的擁擠踩踏大機率會發生。所以，要麼左側，大機率沒有機會右側，不兌現的浮盈最終在泡沫破滅時都是過眼雲煙罷了。
很多人引用芒格“要在魚多的地方打魚”，來論證自己堅持高估值的核心賽道的正確性。但他們忘了芒格還說過“如果你知道你在哪兒死，就千萬別去那個地方”。
“據我入行這十來年的觀察，大部分成功投資者都死在持有高估值泡沫上，這次也不會例外。”這一次，他依然篤信這個道理。
心心念念“招保萬金”
或許因為保險資管出身，或許對2007年、2015年兩次牛熊切換印象深刻，韓文強奉行的是一套“自上而下”的投資策略——重貝塔，輕阿爾法，這也能從他的重倉股中得到驗證。
保利地產、金地集團、中國平安、萬科A、平安銀行、招商銀行、中國建築……這些股票，經常出現在傳統價值投資者的投資筆記中，也再次出現在韓文強最新基金重倉股名單中。
歷史是任人打扮的小姑娘，基金歷史淨值也是。如果從熊市最低點到牛市最高點，就是一個很不錯的年化收益，如果從牛市最高點到熊市最低點，就是一個很難看的收益。
“對於我們重倉持有的低估板塊，銀行的邏輯已經漸漸被人接受，但是地產的邏輯似乎沒有人接受。”韓文強認為，看好地產的邏輯，首先是在中央經濟工作會的表態是地產平穩健康發展，這會讓很多渾水摸魚賺快錢的資本退出這個行業，從而實現供給側改革。
其次，這個行業和白酒一樣，都是總量見頂集中度不斷向頭部企業提升的過程，大致上如果我們到日本今天這樣的老齡化水平對應的日本的新建住房水平，每年還是需要13億平方米，這個行業不會消失。
再次，資本市場目前給地產龍頭過去10年最低的估值，韓文強認為是錯的。如果龍頭公司發生大幅下滑，地產整個行業的下滑幅度必然更大，這種情況下可預見中國經濟必然經歷大蕭條。
“這也是中央反覆提地產要健康平穩的原因。如果中國經濟大蕭條，很多現在估值在歷史最高的核心資產，都會受到顯著的影響。所以，要麼地產的估值是錯的，要麼白酒的估值是錯的。”他稱。
最後，企業的生死定價，在股票市場更多是趨勢追逐的結果，市場短期是投票器，長期才是稱重機。韓文強對地產的理解，就是市場在追逐快錢時階段性拋棄的慢錢，而這種拋棄給了一個本來市場已經風險收益整體很低的時候的投資機會。
“我們相信在以核心資產的快錢牛市結束後，猶如2016年和2017年一樣，資金會再度隨著趨勢擁抱這些低估值資產，並且再次擁抱出泡沫。”韓文強相信。