編者按：本文來自微信公眾號 真探AlphaSeeker（ID：deep_insights），作者：李新笛，創業邦經授權釋出，頭圖來源圖蟲創意。
當市場都在唱衰新消費時，一家新消費企業打算上市了。
4月9日，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所遞交招股說明書，擬主機板掛牌上市。防曬品牌蕉下成立於2013年，以高顏值的“雙層小黑傘”打下市場，並開拓了一系列防曬及戶外產品矩陣。
與當下熱門的新消費專案相比，蕉下最獨特的點在於自身盈利能力相對較強。
據IPO早知道，除了在創業初期和pre-IPO輪引入了紅杉資本、蜂巧資本以及華興資本以外，蕉下創業多年以來沒有更多的融資動作。
一個依靠自身現金流而非大規模融資進行擴張的品牌，在行業中實屬清流。它的經營狀況到底怎麼樣？有什麼值得新消費企業學習之處？目前又面臨著哪些挑戰？
從「雙層小黑傘」到防曬行業領頭羊防曬產品的消費受眾多為女性，但蕉下其實是兩個男生創立的。
2013年，兩位80後男生馬龍和林澤在杭州推出第一款防曬產品雙層小黑傘，首次在傘布上使用可高效阻隔超過99%紫外線的L.R.C塗層，此後又推出口袋系列傘、膠囊系列傘，這些都成為蕉下的持久暢銷爆款系列。
蕉下圍繞“防曬”推出一系列產品，包括服裝、帽子、墨鏡、袖套及口罩；甚至還將產品延伸到更大的戶外領域，並涉足鞋履市場。
值得注意的是，“傘”並非蕉下的唯一爆款品類，而其他系列產品也不只是“打醬油”一般的存在。
招股書透露，蕉下有22款精選單品各自曾錄得年銷售額超過3000萬元，其中2019年至2021年推出的精選單品有19款，2021年共推出5款精選單品，包括畫望系列墨鏡、隨身系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。
圖源：蕉下招股書
從品類來看，蕉下非防曬類產品的收入在2019年至2021年分別為0.03億元、0.76億元和4.96億元，其中2021年同比增長超過5倍，三年的收入貢獻率則分別為0.7%、9.6%和20.6%。
整體來看，蕉下的營收構成比三年前更加多元。其傘品類的收入持續增長的同時，佔總收入的佔比卻從2019年的87%下降到2021年的21%。同時，包括帽子、墨鏡、袖套、口罩等在內的其他配件，和鞋履等其他產品的營收佔比卻在不斷升高，2021年收入佔總營收比重最高的是服裝——達到29.5%。
多元的產品矩陣，也讓蕉下的營收迅速增長。2019、2020、2021年，蕉下的總營收分別達到3.85億元、7.94億元、24.07億元，2020年和2021年的營收增速分別達到106.4%、203.1%。
目前，蕉下是國內防曬產品市場的NO.1。根據灼識諮詢的統計，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場份額，其中2021年蕉下防曬服飾的線上零售額是第二大品牌的5倍。
作為DTC品牌，蕉下的銷售渠道以自營為主，2019、2020、2021年自營渠道的收入佔總營收的比重分別達到82.4%、81.8%和83.6%，自營渠道主要包括線上商城、電商平臺，以及線下零售店和擁有成熟零售網路的大客戶。蕉下的線下零售門店數已從截至2019年12月31日覆蓋15個城市的39家，增至截至2021年12月31日覆蓋23個城市的66家。此外，蕉下也會透過各種分銷網路提高市場滲透。
伴隨著市場擴張，蕉下的使用者粘性也在提高。
招股書顯示，蕉下的主要銷售渠道之一天貓旗艦店的期內付費客戶總數於2019年至2021年分別約為100萬人、300萬人和750萬人；同期天貓旗艦店的復購率分別為18.2%、32.9%和46.5%。
圖源：蕉下招股書
掙錢能力怎麼樣？相比多數知名新消費專案，蕉下融資次數少之又少，這說明其自身盈利能力尚可。
招股書顯示，蕉下的毛利率逐年提高，2019、2020、2021年分別為50.00%、57.40%、59.10%。這主要因為收入增加的同時對成本進行控制。
收入方面，蕉下不僅市場份額排名第一，而且單品價格更高。以“傘”為例，魔鏡市場情報顯示，2020年天貓618期間，蕉下均價為194元；天堂傘均價為38.38元。
成本控制方面，蕉下也在發力更加高效的供應鏈管理，從而實現降本增效。
“開發精選單品”的策略就是蕉下發力供應鏈的舉措——透過不斷識別未滿足消費者需求的城市戶外場景，蕉下戰略性地開發具有先進最佳化功能的精選單品；而這樣的產品開發方式亦可在一定能程度上幫助蕉下實現高效供應鏈管理的資源配置和規模化採購的經濟效益，從而降低成本。
招股書顯示，2019年至2021年，蕉下的銷貨成本在收入的佔比下降9個百分點；存貨平均週轉天數則由110天降低至62天。
同時，蕉下不斷推出各種高毛利單品，並提高“高毛利單品”在營收中的比重。例如2021年，帽子、其他配件（包括括墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套）的毛利率分別高達67.3%和61%；二者在總營收的比重分別提升到18.7%和25.4%。
圖源：蕉下招股書
在保持高毛利的同時，蕉下並未大規模虧損，而是實現了調整後盈利。2019、2020和2021年，蕉下的調整後淨利率分別為5.1%、5%和5.6%。
值得注意的是，招股書中披露2021年蕉下虧損54.72億元，在當年財務報表中計提可轉換可贖回優先股公允價值變動55.95億元，扣除這一因素影響，蕉下在業績期間內一直處於盈利且盈利能力不斷提高。
不過總體來看，蕉下的淨利率還處於較低水平，這主要由於其高居不下的分銷和銷售費用。招股書顯示，2019、2020和2021年，蕉下的分銷和銷售費用為人民幣124.6元億元、3.232 億元、11.040 億元，分別佔 32.4%、40.7%、45.9%。
蕉下分銷和銷售費用主要包含廣告和營銷開支、電商平臺服務費、運輸和物流開支、員工福利開支、向零售門店合作伙伴及其他支付的佣金、 其他人員成本、使用權資產折舊以及差旅費，其中，廣告和營銷費用，佔收入分別為 9.6%、15.0% 和 24.4%。
相比於投入越來越多的廣告和營銷，蕉下的研發投入在總營收佔比卻越來越低了。2019年、2020年及2021年，蕉下的研發開支約1990萬，3590萬及7160萬，分別佔總收入的5.3%、4.6%、3.0%。
不一樣的新消費？作為又一家打算上市的新消費品牌，蕉下時常會被拿來與完美日記等上市新消費企業“前輩”相提並論。儘管蕉下在許多方面與其他新消費上市企業有類似之處，但它們也有不同點。
首先，蕉下的商業模式是有著非常典型的“新消費特徵”，即注重線上、代工生產、依賴營銷。
銷售渠道方面，蕉下來自線上的收入在2019至2021年間分別佔總營收74.31%、77.81%、80.86%。生產方面，招股書顯示蕉下三年間將所有生產外包給予合約製造商，合約製造商以銷定產。
同時，蕉下在2021年砸了近四分之一的總收入在廣告營銷上，其營銷版圖也鋪的很開——不僅請了趙露思當代言人，還頻頻與李佳琦、羅永浩等頂流主播合作，抖音、小紅書也是蕉下的重要營銷陣地。招股書顯示，2021年，蕉下與超過600位KOL進行合作，這些KOL在主流社交媒體共有14億關注者，其中超過199個KOL擁有超百萬關注者，帶來45億瀏覽量。
這與完美日記的商業模式，有類似之處。
從財務狀況來看，蕉下“高毛利、低淨利、營銷費用高”，這也是新消費企業的特點。
毛利方面，完美日記、奈雪的茶的毛利率都處於60%以上；淨利率方面，完美日記和奈雪的茶一直沒有完全擺脫虧損局面；而完美日記與蕉下同樣，在營銷費用上的投入都不低。
但蕉下的優勢在於，在營收增長、產品更多元的同時，成本費用控制得相對較好，從而一直保持著盈利狀態，即便淨利率比較低。
圖源：蕉下天貓商城官方旗艦店
不過，蕉下目前所面臨的的問題還不少。
招股書中蕉下提到，其流動負債淨額可能會使公司面臨流動資金風險，並可能限制公司的經營靈活性及業務推展能力。同時，2021年蕉下的經營活動現金淨流出約9500萬，這主要是因為公司在該年除所得稅錢虧損54.55億元以及已繳所得稅人民幣5.4百萬元。
此外，繼續控制成本以及營銷費率，讓業績良性運轉；增強研發、佈局多元化產品矩陣以提高護城河，也是蕉下作為新消費品牌，繼續長青的關鍵所在。
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