“我每天都會想，今天有沒有創新，今天沒有還湊合，明天還沒有、這個星期還沒有，那就很焦慮了。
我幹了11年，這個行業太難了，它是藝術＋科技＋理性思維的一個綜合......”
事實上這十餘年來，愛奇藝(IQ.US)CEO龔宇在公開場合中，從不避諱向外界訴說關於長影片行業難做以及自己作為CEO的焦慮。
作為中國最大的長影片流媒體平臺，若以愛奇藝每個季度提交的財報來看，就不難理解關於愛奇藝的“難”以及龔宇的“苦”。
從愛奇藝股價來看，自今年3月創出28.97美元/股的高點以來，其股價便一路走低。
北京時間2021年8月12日晚間，愛奇藝公佈了第二季度財報，財報釋出後，愛奇藝股價盤中跳水，跌幅一度擴大至10%，股價創新低，報9.17美元/股。
目前愛奇藝的市值約為芒果超媒(300413.SZ)的二分之一、不抵B站(BILI.US)的三分之一；而愛奇藝持續虧損的背後，市場對其是否真的失去了信心？
紅星資本局將主要透過以下三個方面對愛奇藝的“難”，展開探討。
①收入端：營收結構單一，天花板凸顯
②支出端：鉅額內容成本下，難形成營收正反饋
③中國版奈飛：看似美好，實則難以講通
第一部分
收入端：營收結構單一，天花板凸顯
根據企業最新財務資料，2021第二季度，愛奇藝的營業收入為76億元人民幣，同比增長2.6%。而整體來看，愛奇藝從2019第一季度開始，營收增速呈現迅速回落趨勢，其中2020第三季度與2020第四季度連續兩個季度營收負增長。綜合來看，愛奇藝近年來營收表現乏力，天花板凸顯。
來源：公司財報、紅星資本局
拆分愛奇藝營收結構，愛奇藝的營收由四個部分組成，分別為會員服務收入、線上廣告收入、內容分銷收入以及其他收入。其中會員服務收入與線上廣告收入為企業核心收入來源。
具體而言，從愛奇藝會員收入來看，愛奇藝早在2019第二季度，其付費會員數就突破一億大關，但之後增速便明顯放緩，2020第三季度~2021第一季度連續三個季度會員數量同比負增長。
2021第二季度付費會員為1.062億，去年同期為1.049億，雖有所回升，但同比增速僅為1.2%，且與2020第一季度的高點差異仍較大。
綜合來看，愛奇藝近兩年來會員付費數量受到較大阻礙，即便是不斷提高付費牆，會員數量也難以突破瓶頸。
來源：公司財報、紅星資本局
從該項業務的營收情況來看，愛奇藝會員服務收入依然顯得格外受限。2021第二季度，會員服務收入為39.93億元，營收增速從2020第四季度開始，已經連續三個季度呈現負增長。
來源：公司財報、紅星資本局
從愛奇藝的廣告收入來看，2021第二季度愛奇藝廣告收入為18.25億元，隨著廣告行業整體回暖，愛奇藝線上廣告收入有所回溫，但紅星資本局認為，愛奇藝的廣告收入想象空間整體依然有限。
來源：公司財報、紅星資本局
根據廣告收入模型，廣告收入=MAU（月活躍使用者人數）×FEED（流量時段）×LOAD（載入率）×PRICE（價格）。
其中，從月活躍使用者人數來看，前面提到目前愛奇藝活躍使用者已經趨於穩定，瀕臨使用者天花板，流量紅利在廣告中難以再次獲取；從載入率來看，目前國內的長影片流媒體載入率已經相對較高；從價格來看，目前國內的廣告主也已經趨於理性，在廣告定價上也更加慎重。因此，這些提升愛奇藝廣告收入的驅動因子，在一定程度上都較為侷限。
同時，今年由於教育監管、工信部對APP端廣告限制；以及愛奇藝綜藝節目的“倒牛奶”事件影響下，市場對於愛奇藝廣告業務預期可能會調低。同時，從這一維度看，愛奇藝未來的廣告業務同樣面臨諸多侷限。
第二部分：
支出端：鉅額內容成本下，無法形成營收正反饋
從愛奇藝的支出端來看，2021第二季度，愛奇藝的內容成本為51億元，佔據總營收的67%，目前趨於平緩。
愛奇藝的內容成本主要分為外部版權購買與自制內容。
來源：公司財報、紅星資本局
其中版權成本是內容成本的重要部分。目前，愛奇藝版權內容成本在總內容成本中佔比約七成。
龔宇此前透露：“版權劇價格高昂，版權劇一集採購價格兩百萬元起，獨播劇價格可能高達六百萬元至八百萬元一集。”，而我們發現，部分頭部影視劇單集版權費用，更是高達上千萬元。
愛奇藝CFO王曉東曾在2021第一季度財報電話會議中表示：“總的來說，原創內容在總內容成本中的佔比明年會有一些提高，但我認為一個比較理想的水平是原創與版權內容的成本分別佔40%和60%的樣子。”
為了降低版權成本，愛奇藝也正在加力部署自制內容。在今年5月開展的2021世界大會中，龔宇表示未來一到兩年內，公司的目標是將頭部自制劇集的佔比提升至60%至70%。
但愛奇藝的自制之路，同時也需要愛奇藝獨自面臨更多風險，例如內容製作週期較長且不可控，作品成功率較低，審查及財務風險較大等。
就連龔宇在致股東信中也直接表示：平臺目前自制內容的數量和質量都還不能滿足使用者需要。
想要使用者持續留存，愛奇藝需要長期為鉅額的版權費用買單；同時自制內容也面領諸多不確實性，想要打造持續的爆款內容，打響“自制口碑與自制影響力”，實則不易。
第三部分：
中國版奈飛：看似美好，實則難以講通
2018年，龔宇在IPO前的媒體溝通會上表示，愛奇藝想做“Netflix Plus”的模式。上市後的愛奇藝也一直標榜著“中國版奈飛”的口號，而從兩者的市值來看，目前愛奇藝市值為74.75億美元，而奈飛(NASDAQ:NFLX)市值則高達2283.44億美元。
愛奇藝與奈飛的差距似乎越來越大，愛奇藝與奈飛相比到底差哪兒了?或者說，愛奇藝的奈飛故事，為什麼難以講通？
紅星資本局將主要從兩者的會員付費驅動力以及兩者內容層面差異展開分析。
從使用者付費驅動力來看，奈飛誕生於美國，早在上世紀七十年代，HBO率先在美國開創了無廣告使用者付費的商業模式，逐漸培育起了使用者為優質內容付費的習慣。在此環境下成長起來的奈飛憑藉《紙牌屋》等優質作品，一路發展成提供海量自產IP，並能在影視圈與好萊塢大廠相提並論的流媒體服務商。
對比國內的長影片流媒體成長史，則經歷過一段較漫長的混沌期。2004年，張朝陽率先成立搜狐寬屏（搜狐影片的前生），僅兩年後，中國便擁有了超過300家線上影片網站，彼時使用者也養成了“免費看劇”的習慣。行業轉折點發生在2010年前後，國家出臺相應的版權規定，開始嚴厲打擊盜版。
這時資本便開始發揮著主導作用，有資本支援的平臺透過購買版權圈地為王，沒有資本支援的平臺，也因無法支付高昂的版權費用自動離場。
也就是在2010年，愛奇藝登上舞臺。透過不斷地“買買買”，不斷穩固自己的市場地位。
所以愛奇藝之後的成長路徑，某種程度上並沒有使用者參與篩選的過程，而是資本實力角逐戰的勝利。
對比兩家的收入增速，不難發現其中差別。2015年，愛奇藝率先推出會員付費模式後，其收入增速達277%，但之後的營收增速便一路下滑；對比奈飛可以看出其營收趨於平穩增長。
來源：公司財報、紅星資本局
兩者而言，愛奇藝的會員累積，靠的是資本打出來的流量池短息紅利效應，而奈飛的會員累積，則是依靠優質內容吸引使用者的平穩累計。
因此，奈飛的使用者粘性自然更強，而對於愛奇藝而言，付費使用者天花板自然也更容易觸及。總結而言，兩者對於使用者付費的推動力存在較大差異。
從內容層面來看，愛奇藝去年的《迷霧劇場》確實表現頗為亮眼，但出圈作品持續性卻較弱。
與奈飛相比，愛奇藝的作品難以形成聚集效應，其影響因素眾多。奈飛除了擁有優質的導演創作團隊外，還擁有好萊塢多年影響力背書。2020年奈飛出品的原創內容獲得24項奧斯卡提名，就內容成就而言，愛奇藝與之差異較大。
綜上，為什麼愛奇藝複製不了奈飛？主要原因在於，前期使用者的付費模式建立並非一個正向迴圈的良好過程，後期的內容產出，也受到非常多的客觀與主觀因素限制。
小結：
在長影片領域，愛奇藝有著先發優勢，從使用者基數來看，目前已經穩居行業頭部位置。但愛奇藝的核心矛盾在於仍然沒有構建出足夠穩固的護城河，也暫未破解盈利難題。愛奇藝應該如何擺脫如今困境，這也是壓在CEO龔宇身上最重的負擔。
紅星新聞記者 俞瑤 實習記者 劉謐
編輯 楊程