湖北省宏源藥業科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬在創業板上市，發行4,725.72萬股，擬募集資金6.51億元，平均每股價格為13.77元。保薦機構為民生證券，審計機構為中審眾環。2014年11月4 日，公司股票在新三板掛牌並公開轉讓，證券簡稱為“宏源藥業”，證券程式碼為“831265”。
公司是一家集有機化學原料、醫藥中間體、原料藥及醫藥製劑研發、生產和銷售為一體的企業，另外公司還生產鋰電池電解液的主要材料之一六氟磷酸鋰。
一、公司報告期銷售實際收到的現金大幅低於應收現金，涉嫌虛增收入9.23億元至19.58億元之間以及虛增淨利潤2.21億元至4.68億元之間。
單位：萬元
從上表可以看出，公司報告期銷售商品收到的現金低於應收現金，金額分別為79358萬元、55113萬元和91399萬元，報告期差異合計為225870萬元。含稅銷售收現比分別為54.32%、61.62%和47.68%，報告期基本是僅收到一半左右的現金，尤其是2021年，含稅銷售收現比竟然低至47.68%，然後經營活動產生的現金流量淨額高達1.96億元，佔其銷售收到現金的比率為23.54%，公司收到現金不多，但看來在花現金的時候更省。公司是如何做到的？讓我們接下來細細分解。
單位：萬元
上表是同行業上市企業2021年不含稅收現比及淨利潤等金額明細，同行業上市企業不含稅收現比平均值為73.43%，公司相比同行業平均值低20.63個百分點。比同行業最低不含稅收現比新天地還要低7.57個百分點。
更加讓人稱奇的就是公司2021年淨利潤竟然比四家同行業上市企業之和還要多12507萬元，是四家同行業上市企業淨利潤之和的1.34倍，但收入僅僅是四家同行業上市企業之和的48.92%，可見公司盈利能力之強，同行業上市企業相比公司的盈利能力，簡直是弱爆了。
公司有何實力與秘訣，能笑傲同行，獨孤求敗呢？但我們不相信華麗的數字，我們認為公司在誇張的資料暗流下，涉嫌隱藏著虛增收入和利潤的秘密。讓我們逐一揭開謎底。
1、銷售端現金流驗證
單位：萬元
【注】：上述其他流動負債、短期借款均摘取公司招股說明書中關於應收票據未終止確認轉移過來的相關款項。
由上述資產負債表科目倒軋後發現，公司報告期因資產負債表科目2021年年末相較2018年年末增加或減少綜合後，少收現金4574萬元，與上述分析銷售商品收到的現金低於應收現金差異合計225870萬元綜合考量後，還有現金虧空221296萬元。
2、採購端現金流驗證
單位：萬元
報告期公司採購應付現金和實際支付現金的差異分別為48913萬元、30789萬元和69156萬元，以上差異合計為148858萬元。
單位：萬元
以上統計表明，公司報告期透過資產負債科目少付現金31857萬元，和現金流量表中採購應付現金和實際支付現金的差異148858萬元綜合考慮之後，採購貨物還缺現金為117001萬元。
綜合以上，公司報告期銷售商品現金虧空221296萬元，採購商品現金虧空117001萬元，因銷售現金虧空大於採購現金虧空，我們假設公司採購商品現金虧空全部是由銷售商品收到的票據背書支付的，則銷售現金虧空還有104295萬元，而且這個虧空既不在資產負債表中反映，也不在現金流量表中反映，只反映在損益表中，即這個虧空和資產負債表以及現金流量表沒有關聯，則我們可以確定這104295萬元是虛增的含稅收入，扣稅後，公司報告期涉嫌最少虛增營業收入92296萬元也即9.23億元。按照公司報告期平均淨利潤率23.90%計算，公司報告期最少虛增淨利潤22059萬元也即2.21億元；如果算上銷售和採購同時用應收票據背書結算的金額117001元，公司最大虛增含稅營業收入的金額為221296萬元也換算成不含稅銷售收入為195837萬元也即19.58億元，按照公司報告期平均淨利潤率23.90%計算，公司報告期最大虛增淨利潤46805萬元也即4.68億元。
3、公司票據簽發內控曾存在問題
我們不太願意選擇相信公司票據背書是真實的原因是公司只在招股說明書中一筆帶過，說因為存在票據背書，故收現比較低。我們希望公司在招股說明書中詳細披露票據背書的明細，以正視聽。另外公司在2015年簽發過7900萬元無真實交易背景的票據而被股轉系統約見談話和責令改正。公司在這方面是犯過錯誤的，而且很有經驗，這更難讓人信服了。
4、票據背書採購物資款驗證
上表是公司在答監管函中披露的報告期透過票據背書支付採購款金額，分別為51290.15萬元、37042.40萬元以及47605.84萬元，合計為135938億元，與我們測算的117001萬元相差18937萬元，主要是因為公司在招股說明書及答監管函中都未披露製造費用明細，我們無從查詢製造費用中人工薪酬（放在現金流量表中為支付給職工以及為職工支付的現金進行核算）以及折舊（不用支付現金）等明細資料，這是我們第一次遇見在招股說明書中不披露製造費用明細的企業，此時不披露，可能永遠也不會披露了，因為這是秘密。公司披露的各類日常經營物資及勞務的採購金額總資料，我們無從相信，看來公司有外購勞務即委託加工業務，否則不應該歸集在這裡，但我們通篇未在招股說明書中找到委託加工的資料，勞務？難道公司有中介代發工資？如果不是，給員工發工資還要票據背書？我們無從得知這些詳情。公司招股說明書到處都是這種資訊繭房，沒有可以相互印證的資料。我們只能選擇信自己。
除以上公司公佈的透過票據背書支付採購金額135938萬元之外，與銷售未收到現金總缺口221296萬元之間還差85358萬元，這些資金都哪裡去了？憑空消失了？
5、公司曾存在應收票據和應收賬款互換
另外，監管函請公司回答應收票據和應收賬款相互轉換的情況，公司一語帶過，說不存在。我們無法想象現在會計技術創新到這種地步了嗎？應收票據和應收賬款還能互相轉換？公司如果沒有這種情況，監管函為什麼會問出這種問題？公司語焉不詳的背後，到底深藏什麼無法告人的秘密？這是不是也和我們上述推論的公司透過應收票據背書虛增收入有關？鑑於資訊的不透明，我們也表示無能為力，但我們深深地為公司這種會計技術創新所折服。
6、公司2019年淨利潤同比2018年大幅增長25.39倍
從上表可以看出，公司2019年在收入同比僅增長18.46%的情況下，淨利潤同比增長25.39倍，如此迅猛的增幅，實在是讓人咋舌。公司解釋說相關產品量價齊升，至於是不是這樣，我們看一下同行業上市企業的情況：
上表是同行業上市企業2019年同比2018年資料分析明細，可以看出，四家同行業上市企業2019年收入同比平均增幅為23.93%，還高出公司5.47個百分點。同行業2019年毛利率平均比2018年高出8個百分點，同比增長23.11%；但公司卻同比高出15.08個百分點，增長67.44%。公司2019年增長後的毛利率與同行業相比，也僅高於東亞藥業，低於其他三家上市企業。淨利潤方面，同行業上市企業2019年淨利潤同比平均增幅為105.95%，而公司卻高達2539.04%，遠遠高於同行業平均增幅2433.09個百分點。2018年，公司僅實現1189萬的淨利潤，遠低於四家同行業上市企業，僅僅相當於實現最少淨利潤新天地的41.59%，奧翔藥業是其淨利潤的3.69倍，但到了2019年，公司一騎絕塵，遠遠的跑在四家同行業上市企業前面，實現31383萬元的淨利潤，是奧翔藥業2019年淨利潤的5.57倍。
這個正好佐證我們前面的推斷：公司極大可能在2019年就開始虛增收入及淨利潤，公司可以透過資訊繭房讓大家知難而退，比如不披露製造費用明細資料，讓大家無從分析折舊、人工等成本分攤，比如應收票據背書，讓現金流信息同時在銷售和採購端平白無故消失，但總有一些有用的外部資訊，比如同行業的資料，可以佐證公司的離經叛道；比如銷售現金流和採購現金流的軋差，可以真實反映公司現金流的黑洞。
7、六氟磷酸鋰業務與中藍宏源存在諸多疑點
中藍宏源是公司在2019年3月14日成立的全資子公司，註冊資本為3608萬元，公司同時將年產4000噸六氟磷酸鋰生產裝置於2019年3月置入中藍宏源；2019年6月5日，中化藍天以21,021萬元的對價對中藍宏源增資 5,192萬元，增資後中藍宏源註冊資本為8,800萬元，公司持有41%股權，中化藍天持有59%股權，公司2019年投資收益中核算因公司喪失中藍宏源控制權後，剩餘股權按公允價值重新計量產生的利得10999.81萬元；2019 年 6-12月權益法下確認的投資損益-1761.57萬元；2020年權益法下確認的投資損益-1569.37萬元；2021年權益法下確認的投資收益19178.84萬元。
2019年公司一方面權益法下確認確認對中藍宏源投資虧損1762萬元，一方面又確認喪失中藍宏源控制權情況下按公允價值產生利得1.1億元。公司這是錯亂了？既要又要？一方面確認投資虧損，一方面又確認投資收益？同時採用不同認定標準？估值之家認為，如果2019年確定投資損失，就不能再同時確認投資收益。估值之家預計，公司確認投資收益是站在2021年六氟磷酸鋰市價飆漲的基礎上回頭去看，而確認2019年投資損失是站在2019年當下虧損的情況下現實去看。可以說公司是時空錯亂的。是同時採用兩套標準。這是不對的。
報告期中藍宏源資產、收入及淨利潤明細金額如下：
從上表可以看出，中藍宏源2019年和2020年淨利潤還是虧損的，2021年就大賺4.68億元。2021年收入同比也增長640%，2021年淨利潤率高達38.63%。
公司還留有年產1000噸的六氟磷酸鋰生產線，並約定由中藍宏源統一對外銷售，公司保留1000噸六氟磷酸鋰生產線的理由是該條生產線建設時間較早故與公司其他車間難以分離。
上表是公司自留1000噸六氟磷酸鋰生產線報告期收入毛利明細金額，毛利率分別為-10.62%、7.84%和64.87%。
上述紛繁蕪雜的關係糾葛在一起，剪不斷，理還亂，總結下來我們主要有如下疑點：
1） 疑點一：毛利率及淨利潤率大幅高於同行業上市企業（六氟磷酸鋰行業）
方太科技、天賜材料和多氟多的共同特點就是都有六氟磷酸鋰業務，是中國做六氟磷酸鋰的三駕馬車。故我們選取這三家上市企業做公司六氟磷酸鋰業務的比較物件。上表最右列收入和毛利率資料是公司1000噸六氟磷酸鋰生產線業務資料，淨利潤和淨利潤率是中藍宏源4000噸六氟磷酸鋰生產線業務資料。
從上表可以看出，氟化工行業2021年雖然遇見新能源井噴的大好時機，但三家上市企業2021年收入同比平均增長率為97.81%，但公司卻增長了645.83%。公司增長率是同行業平均增長率的6.6倍。2021年，同行業平均毛利率為33.82%，公司為64.87%，高出同行業31.05個 百分點，這是明著搶錢啊。而2020年公司的毛利率僅為7.84%，而同行業平均毛利率為25.24%，高出公司17.4個百分點。公司的表現一直是要麼在天上，要麼在地下，一直不穩定，永遠不在狀態。咋這麼秀呢？
中藍宏源師出同門，也是同樣的癲狂。2020年淨利潤還是虧損3828萬元，到了2021年，就雛雞變鳳凰，成了盈利46778萬元的龐然大物，收入僅為12.11億元，淨利潤率高達38.63%，相比同行業平均淨利潤率僅為14.8%，公司整整高出23.83個百分點。這正常嗎？
公司2021年1000噸六氟磷酸鋰毛利23243萬元，持有中藍宏源41%股權權益法核算投資收益19179萬元，合計產生稅前利潤42422萬元，佔公司2021年稅前利潤總額54504萬元的比率為77.83%，扣掉期間費用的分攤（按收入佔比分攤），也還佔稅前利潤的比率為70.60%，已經變成十足的新能源企業，我們建議公司由宏源藥業變更成“宏源新能”，以反映公司“真實”的盈利品種-主力軍：六氟磷酸鋰！
2） 疑點二：公司自有六氟磷酸鋰業務和公司持有41%股權的中藍宏源關聯企業六氟磷酸鋰業務是否構成同業競爭？
公司將六氟磷酸鋰業務分割成兩部分，一部分自持，一部分裝入中藍宏源，在中化藍天增持的情況下喪失控股權，然後在合同中約定由中藍宏源統一對外銷售六氟磷酸鋰，這樣的安排合理嗎？是不是構成同業競爭？
我們認為，按照實質重於形式的原則，這就應該算作同業競爭，中藍宏源雖然不是公司實際控制人控制的企業，但中藍宏源發源於公司，而且公司仍然持有其41%的股權，同時公司擁有另外一條生產線，生產的是和中藍宏源同類的產品，使用的是同一種生產技術，人員也極有可能是公司的，只不過2019年6月份由原與公司籤勞動合同，換成和中藍宏源簽約。
我們估計兩套六氟磷酸鋰生產線的採購、生產都是由公司統一安排，銷售名義上由中藍宏源統一安排，就是這樣一個實際上密不可分，但名義上卻分屬兩家的矛盾體。這或許是公司和中化藍天刻意安排好的。為的就是方便公司虛增收入和利潤。
3） 疑點三：關聯方關係複雜
（1）關聯方銷售
上表是公司報告期六氟磷酸鋰前五大客戶銷售收入金額及明細情況，由上表我們可以看出，說的是由中藍宏源統一安排銷售，但實際上是一部分賣給中藍宏源，一部分是開發票給其他企業，比如比亞迪。
所謂的由中藍宏源統一安排銷售，我們預計應該是由中藍宏源聯絡好買家，然後公司單獨開發票給各個客戶，最後沒賣掉的或虛增的部分由中藍宏源兜底。
奇怪的是，2019年客戶中沒有中藍宏源，第一大客戶是比亞迪，銷售佔比為64.05%。為何2019年沒出現中藍宏源呢？是沒有安排好？還是其他別的什麼原因？我們不得而知，不是說好了由中藍宏源統一銷售嗎？2020年只有三家客戶，第一大客戶由比亞迪換成中藍宏源，銷售佔比63.73%；第二大客戶為比亞迪，銷售佔比為33.78%，兩家合計佔比高達97.51%；2021年第一大客戶亦是中藍宏源，銷售佔比46.83%，第二大客戶是比亞迪，銷售佔比為24.95%，兩家合計佔比71.78%。
總之，公司六氟磷酸鋰報告期的銷售嚴重依賴兩大客戶，第一就是兜底的中藍宏源，第二就是比亞迪，此處的比亞迪不是生產電動汽車的比亞迪股份，而是深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司，供應鏈管理是指計劃、採購、製造、配送和退貨服務，我們的理解供應鏈的核心就是類金融業務，可以花錢買到的服務：保理、租賃、物流和貿易。基於此，我們大膽預計，公司可能出重金購買比亞迪供應鏈金融服務，並開發票給比亞迪供應鏈，最後這些貨物又回到中化藍天或中藍宏源，也許壓根什麼都沒有發生，也許就是空轉：發票和單證的空轉。公司這麼做的理由可能只有一個：比亞迪股份足夠強大，足夠有名，也是六氟磷酸鋰這種電池材料的用料大戶，與比亞迪扯上關係，能夠增加公司明星客戶的光環效應。好比炫耀自己有一家貴族的親戚。
（2）關聯方採購
上表是公司2021年前五大供應商名單。我們可以看到，公司第一大供應商是中化華中分公司（以下簡稱中化華中），採購的商品是乙二醇、環氧乙烷，採購金額11427萬元，佔採購總額比率為11.09%，2020年和2019年第一大供應商也是中化華中，採購金額分別為11943萬元、17790萬元，採購佔比分別為15.03%和17.76%。可以看出，公司和中化存在緊密的採購和銷售關聯關係。無獨有偶，公司2021年第一大客戶亦是中化系統的子公司：中藍宏源，銷售金額為16778萬元，佔銷售總金額的比率為10.73%。這真的是巧合嗎？我們認為不是，這是公司實際控制人和中化藍天刻意安排的結果。你捧我的場，我捧你的場，你好我好大家都好。
我們有一個大膽假設，所謂天下大勢，合久必分，分久必合，如果本次公司上會成功，接下來公司將整合六氟磷酸鋰業務，高價增發，將中藍宏源的大股東位置買下來，藉著新能源的東風和六氟磷酸鋰價格漲上天的高潮，分拆上市，再從股市融一筆天量資金。當然，中化藍天會留一部分股份，比如互換，持有41%中藍宏源股份，公司持有59%或更多，為支援中化藍天在公司上市過程中做出的貢獻，公司將為本次重新奪回中藍宏源六氟磷酸鋰業務的控股權付出慘重代價：20%的股權或最少付出10億元。投桃報李嘛，這個代價還是值得的。當然，公司也可以低價把自持的1000噸六氟磷酸鋰生產線賣給中藍宏源，以成全其單獨上市的宏圖大業。以上，只是估值之家的預估，是否如此，公司和中化藍天大可不必按估值之家的劇本演繹，按照他們的創新意識，一定會有讓中小股東出奇不意的表現！
（3）其他關聯方關係
上表是公司報告期向中藍宏源關聯方採購的內容及明細金額，可以看出公司報告期還存在向中藍宏源採購六氟磷酸鋰業務，金額分別為1220萬元、677萬元和0萬元。公司不是生產六氟磷酸鋰的嗎？怎麼還倒過來，向中藍宏源採購？採購回來，再賣出去？這也太亂了，我們委實看不懂。
其他公司與中藍宏源發生的關聯方關係還有互為關聯租賃業務等。我們就不在此一一贅述。
二、公司報告期曾因產品質量問題遭受監管部門的罰款
2019年1月4日，武漢市食品藥品監督管理局出具《行政處罰決定書》（（武）食藥監藥罰〔2018〕01-41008號），認定雙龍藥業（公司全資子公司）生產的批號為 160401 的金龍舒膽膠囊在抽檢中存在性狀、水分等專案不符合標準規定的情況，雙龍藥業被沒收違法所得 172,458.25 元並被罰款258,687.38元。
這說明公司內控薄弱，沒有按照規定生產，導致產品質量不合格，從而被監管部門發現後遭受處罰。藥品是很嚴肅的產品，一定要按照規定一絲不苟的生產。如果一旦出錯，例如對人的生命財產造成損害，那麼就會反噬到公司，對公司就是致命的打擊，公司可能因此被罰款到倒閉，都是有可能的。所以，公司的產品質量是頭等大事，必須零容忍，否則一切努力都有可能歸零並導致功虧一簣。
本文源自估值之家