翰森製藥：高效研發驅動，率先實現創新轉型，給予“買入”評級

核心觀點：（1）公司研發效率行業領先，是國內率先實現創新轉型的大藥企。

目前已上市1類新藥4個，三代EGFR阿美替尼、二代Bcr-AblTKI氟馬替尼、長效GLP-1聚乙二醇洛塞那肽均為同類首個國產創新藥，創新藥開始迎來業績兌現期。（2）公司學術推廣和銷售能力強大，多個仿製藥品種直面外資競爭，市場份額做到行業第一。（3）新品種密集上市，有效緩解集採擔憂，公司近年多個首仿和創新品種上市，仿製藥和創新藥管線儲備豐富，業績有望持續保持穩健增長。

高效研發與專業銷售並舉，率先實現創新轉型。仿製藥時代，公司是國內率先佈局高階首仿的藥企之一，奧氮平、培美曲塞二鈉、吉西他濱等品種年銷售額超10億元，快速積累起行業優勢。創新藥時代，公司又是國內率先實現成功創新轉型的藥企之一，研發實力優異，公司較早佈局創新，臨床試驗突出創新主導，共獲得1類新藥臨床批件51個，位於行業前三；同時公司研發效率突出，公司研發投入和研發人員數量與頭部企業相比並無明顯高出，但已實現4個1類新藥獲批上市，新藥獲批數量國內領先。銷售方面，公司能力同樣出色；公司多數核心品種為首仿品種，上市之後需要直面MNC挑戰。在和原研企業的競爭中，公司不落下風，在中樞神經系統疾病、抗腫瘤、抗感染等領域，與禮來、輝瑞等跨國藥企展開競爭，迅速搶佔市場份額，歐蘭寧、阿美寧、普來樂、澤菲等多個品種市場份額做到第一。

創新藥迎來業績兌現期，有望快速貢獻增量。（1）阿美替尼是首個國產三代EFGRTKI，目前已獲批二線適應症，一線資料良好，有望參照奧希替尼註冊路徑實現升線，三代EGFR在腦轉移、輔助治療領域均取得良好資料，未來市場空間將逐步擴大，阿美替尼作為國產三代TKI，贈藥後相比奧希替尼仍具備價格優勢，有望透過談判納入醫保實現放量，銷售峰值有望達到50億元。（2）二代Bcr-AblTKI氟馬替尼相比伊馬替尼能達到更快、更深的分子學反應，6個月和12個月MMR、3個月eCCyR實現全面超越，更有可能推動CML治療達到無治療緩解，同時取得更長的OS資料，公司有望憑藉強大銷售能力搶奪市場，銷售峰值可達10億元。（3）長效GLP-1RA聚乙二醇洛塞那肽療效良好，定價相比艾塞那肽微球和度拉糖肽具備優勢，未來GLP-1RA滲透率將逐步提升，而長效製劑解決患者依從性問題，將成為主流，聚乙二醇洛塞那肽將憑藉價格優勢快速放量，銷售峰值有望突破30億元。（4）公司在研管線豐富，創新藥上市節奏有望保持，HS-10234、培化西海馬肽等產品均已進入III期臨床，EGFR、CDK4/6、c-Met等熱門靶點創新藥已進入臨床，生物藥BD進展順利，inebilizumab有望快速推進，整體創新管線已經形成較好梯隊。

新品種快速補充延續增長，國家集採影響有限。公司主力品種奧氮平、培美曲塞二鈉納入4+7集採，將對公司2020年業績產生一定影響，隨著注射劑一致性評價推進，吉西他濱、替加環素、利奈唑胺等品種也有可能納入國家集採，對公司影響將從2021-2022年開始逐步體現。但公司近年來首仿品種密集上市，2018年以來新獲批仿製藥品種超過10個，其中不乏舒尼替尼、卡格列淨、維格列汀、阿哌沙班等全球銷售峰值超過10億美金的重磅品種，有機會透過集採快速搶佔市場份額，為公司貢獻業績；同時公司目前處於申報生產階段的仿製藥品種約15個，全球銷售峰值超過10億美金的重磅品種近10個，有望在未來1-2年陸續獲批帶來增量。此外，公司多個創新藥也迎來業績兌現期，可以幫助公司有效抵禦集採風險，整體來看，公司業績在未來2-3年仍將保持穩健增長。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2020-2022年公司收入分別為96.83億元、116.24億元、142.47億元，同比分別增長11.5%、20.1%、22.6%；歸屬母公司淨利潤分別為29.23億元、35.40億元、43.20億元，同比分別增長14.3%、21.1%、22.1%，對應EPS分別為0.50元、0.61元、0.75元。我們採用分部估值法對公司業務進行估值，對公司仿製藥和已上市創新藥邁靈達按25倍PE估值，對應2021年市值人民幣758億元；對阿美替尼、氟馬替尼、聚乙二醇洛塞那肽和在研創新管線採用DCF進行估值，對應市值人民幣1764億元。我們給予公司2021年整體市值合計人民幣2522億元，即2794億港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示事件：產品降價超過預期的風險；產品研發和上市不及預期的風險；產品銷售不及預期的風險；政策不確定性的風險。