靠虛構電視機貿易、非法用工湊上市標準？恆茂高科創業板上會待考！
每個招股書都有一個核心投資故事，以期獲得投資者的認可，或為了掩蓋不為人知的“秘密”。
縱觀湖南恆茂高科股份有限公司（簡稱“恆茂高科”）擬在深交所創業板上市的招股書，最大的投資故事就是“ODM”。
ODM這個故事，彷彿是一盒萬金油，它可以被恆茂高科用來解釋為何毛利率顯著高於同行業那些體量更大的可比公司，它也可以用來解釋ROE為何如火箭般速度躥升，它甚至可以被用來解釋招股書中的一切異常特徵！
但這個精緻的故事背後，卻依然難掩恆茂高科為達到創業板“最近兩年淨利潤均為正，且累計淨利潤不低於5000 萬元”的第一套上市標準，而採取的一系列灰暗操縱。
估值之家發現，主營業務為交換機等通訊裝置的恆茂高科，在2020年突然向Silo USA LLC銷售電視機的“神來之筆”，有太多說不清道不明的交易細節，極有可能涉嫌虛假貿易。
估值之家還發現，恆茂高科的生產工人有一肚子苦水需要傾訴，他們每個月的平均工作時長可能達到了310個小時白班或289個小時夜班，按照每月工作26天計算，每人每天的工作時長可能達到了可怕的12個小時白班或11個小時夜班，即便如此辛勞，薪水卻依舊微薄，這可能涉嫌違反了《勞動法》的相關規定！
監管機構實施的現場督導中更是發現，恆茂高科實控人及其一致行動人的個人銀行賬戶及其控制的銀行賬戶，在報告期內持續發生大額取現行為，但恆茂高科的相關解釋卻漏洞百出！
★ 可疑的高毛利率：是否存在體外資金迴圈？
據招股書披露，恆茂高科的主要產品為交換機、路由器及無線Wifi接入裝置、網絡卡，業務模式為ODM/OEM，同時對境內、境外品牌通訊廠商進行銷售。
其中，交換機為主打產品，各期收入佔比均達80%以上；ODM為主要業務模式，各期ODM模式下的收入佔比在87%至96%之間波動；境內、境外銷售佔比大致相當，呈現出境內銷售佔比持續上升、境外銷售佔比持續下降的趨勢。
2018、2019、2020、2021上半年，恆茂高科分別實現營業收入4.36億元、4.17億元、5.89億元、3.11億元，分別實現扣非歸母淨利潤2593萬元、3559萬元、5098萬元、2676萬元。
恆茂高科2017年3月就完成了股份制改制，並於當年5月即接受了保薦機構西部證券的輔導，卻直至2020年11月才申報IPO材料，擬按照“最近兩年淨利潤均為正，且累計淨利潤不低於5000 萬元”的上市標準在創業板上市。
恆茂高科2019、2020年的累計扣非歸母淨利潤為8657萬元，略超上述上市標準。
恆茂高科所處的通訊裝置製造行業，上游是PCB、電源、電子元器件等電子零部件廠商，上游具備分散性強、競爭激烈、價格透明的特徵；下游是華為、新華三、銳捷網路、D-LINK等品牌通訊裝置廠商，下游具備集中度高、議價能力強的特徵。
這種上弱下強的產業鏈的典型特徵，決定了通訊裝置製造行業的毛利率普遍不會太高、且不同企業之間應該比較接近。
如果A企業的客戶是華為、新華三等大型品牌通訊廠商，雖然下游議價能力相對較弱，但由於規模優勢，對下游供應商的議價能力就相對較強；如果B企業的客戶是銳捷網路、D-LINK等中小品牌通訊廠商，雖然下游議價能力相對較強，但由於規模劣勢，對下游供應商的議價能力就相對較弱。
因此，綜合來看，A企業和B企業的毛利率理應比較接近。
但恆茂高科的毛利率卻大幅高於通訊裝置製造行業的可比公司，詳見下表：
由表可見，恆茂高科各期的毛利率在21%至24%之間波動，遠高於行業均值在14%至19%之間的波動區間。
此外，可比公司中，光弘科技由於產品組合中包括智慧手機、平板電腦、智慧穿戴裝置等消費電子類產品，導致毛利率最高、可比性較差，如果將光弘科技剔除，那麼恆茂高科的毛利率更是遠遠高於行業均值水平！
另一方面，恆茂高科的營收規模卻遠低於行業可比公司，詳見下表：
由表可見，即使是菲菱科思，營收規模也超過恆茂高科一倍有餘。
面對營收規模遠低於可比公司、毛利率卻遠高於可比公司的異常，恆茂高科的大致解釋是，本公司研發實力強於其他公司，本公司以ODM為主、其他公司以OEM為主或OEM/ODM相結合。
為此，恆茂高科列舉了相關的證據：本公司擁有36項發明專利，遠高於菲菱科思、劍橋科技、卓翼科技等可比公司。
關鍵是，上述的解釋靠譜嗎？
估值之家發現，恆茂高科的研發費用率與可比公司大致相當，2020、2021上半年的研發費用率甚至還要低於可比公司均值，詳見下表：
由於恆茂高科的營收體量遠小於可比公司，在研發費用率較低的情況下，就意味著研發投入金額要遠小於可比公司。
據此，恆茂高科僅從專利的相對數量出發，不考慮研發投入的相對規模，來證明高毛利率的合理性是缺乏嚴謹性的。
此外，恆茂高科宣稱的ODM模式是導致高毛利率的主要原因之解釋也不靠譜。
報告期內，恆茂高科與菲菱科思在ODM模式下存在向同一客戶銷售的情況，但兩者的銷售毛利率卻差異巨大。
恆茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：
菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：
由於恆茂高科各期向D-LINK銷售的產品中交換機均佔比90%以上，因此恆茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率與菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的交換機銷售毛利率具有可比性，由表可見，恆茂高科在各期均要遠高於菲菱科思！
在冷冰冰的資料面前，任何解釋都會顯得蒼白無力。
雖然尚不清楚恆茂高科與菲菱科思向友訊上海銷售的交換機品類有何差異，但據招股書顯示，兩家公司的交換機產品結構相似，不存在顯著差異。
也就是說，即使恆茂高科與D-LINK保持了長期的合作關係，甚至D-LINK是其第一大客戶，但在相同的ODM模式下采購交換機時，D-LINK沒有理由向恆茂高科支付高出菲菱科思很高的價格。
監管機構在對恆茂高科實施現場督導的過程中也發現，“客戶 D-LINK 回函相符，但回函金額系用裁剪的紙張單獨貼在回函上，且未有騎縫章。”
回函金額為何要用裁剪的紙張單獨貼在回函上呢？這顯然不正常，難道回函金額被人為修改過嗎？
監管機構在現場督導的過程還發現，2017至2020年，恆茂高科實控人郭敏及其一致行動人蔣漢柏的個人銀行賬戶或其控制的他人銀行賬戶頻繁發生大額取現行為，其中，郭敏開立賬戶合計取現715萬元，蔣漢柏開立賬戶合計取現579萬元，二人控制的他人銀行賬戶合計取現 505 萬元，共計取現1799萬元！
此外，郭敏及蔣漢柏還向董監高及員工、採購部員工郭小超轉出超500萬元。
另據招股書顯示，2018、2019、2020年，恆茂高科分三次共向股東現金分紅5968萬元。截至招股書籤署日，郭敏、蔣漢柏合計直接持有發行人68.62%的股權，簡單計算，兩人可直接獲得現金分紅4000萬元左右。
考慮到實際的扣稅分紅所得，這意味著，郭敏及蔣漢柏將大部分現金分紅所得以現金的方式從銀行賬戶取出來，或直接轉賬給董監高或員工！
對此，保薦機構解釋為，1799萬元的取現資金用途為購買陰沉木等收藏品（667 萬元）、民間借貸（395 萬元）、別墅裝修及家庭日常開支（232 萬元）。剩餘505萬元取現金額卻沒有相應解釋。
但現場督導組卻認為，“購買的陰沉木存放於花茂村村民委員會後院，無專人看管，且未進行遮蓋或其他保護措施，公開資料顯示，陰沉木具有不宜暴曬或受潮的特徵；此外，其所稱民間借貸的合作方亦稱相關民間借貸業務 2016 年已停止。”
可見，保薦機構西部證券的蒼白解釋，在現場督導組的檢查面前不堪一擊！
從常識出發，無論是購買陰沉木、民間借貸還是別墅裝修，均可以透過銀行轉賬或移動支付來完成，1799萬元的大額取現本身就非常不正常！
難道這些大額取現資金是用於體外資金迴圈，幫助發行人承擔採購成本或進行缺乏業務實質的銷售回款？
對此，保薦機構西部證券可能需要予以進一步的核查！
★ 電視機貿易是不是虛構的？
2020年，恆茂高科的營業收入同比大幅增長41%或1.72億元，其中，貿易業務收入貢獻了5227.66萬元。
可疑的是，2020年之前，恆茂高科並沒有發生任何的貿易業務，2021上半年貿易業務收入也迅速萎縮至385.74萬元。
在2020年貿易業務收入中，發行人子公司天冠香港從境內採購電視機成品銷售給美國Silo USA LLC，銷售金額為4099.83萬元，詳見下表：
由上表及招股書資料可見，美國Silo USA LLC在2020年之前並未與恆茂高科發生過任何交易，2021上半年交易金額則大幅萎縮至310.62萬元。
主營業務為通訊裝置的恆茂高科為何會突然賣電視機給Silo USA LLC？Silo USA LLC為何不向中國數量眾多的電視機生產廠商直接採購，反而要讓恆茂高科平白無故賺一筆二道販子的錢呢？
對此，保薦機構解釋稱，Silo USA LLC 在北美市場具有一定電子產品銷售渠道，發行人 2020 年與Silo USA LLC 建立業務合作關係主要為了公司網路通訊產品未來進入其銷售渠道建立信用記錄及基礎，另外疫情期間美國市場的電視銷售逆勢增長。
但現場督導組卻指出，“保薦人在亞馬遜、Fry's 連鎖電器城等電商網頁檢索了Silo TV關鍵詞並截圖，即得出 Silo 具備一定的渠道優勢的結論。督導組在亞馬遜美國電商平臺搜尋Silo TV，顯示該產品已下架且以往僅有 17 個訂單評價，目前 Silo品牌無在售產品；2021 年 2 月 24 日，Fry's 宣佈永久關閉。”
這意味著，保薦機構所解釋的Silo USA LLC“在北美市場具有一定電子產品銷售渠道”可能站不住腳。
從海關資料與發行人境外銷售收入的明顯差異上，也可以發現一些異常，詳見下表：
由表可見，恆茂高科2020年的海關出口金額為19890.38萬元，境外營業收入為24657.29萬元，境外營業收入高出海關出口金額4767萬元。
據招股書相關披露可知，恆茂高科向Silo USA LLC的銷售路徑為：Silo USA LLC先向天冠香港採購電視機，天冠香港再向天冠電子採購電視機，天冠電子再向電視機生產廠商深圳康冠科技採購，即深圳康冠科技→天冠電子→天冠香港→Silo USA LLC。其中，天冠香港和天冠電子均為恆茂高科全資子公司。
天冠香港向天冠電子的採購金額詳見下表：
由表可見，2020年天冠香港向天冠電子的4921.81萬元的採購金額中應該主要是電視機。
上述銷售路徑意味著，無論是由天冠電子先出口至香港、然後由天冠香港轉口銷售至Silo USA LLC，還是由天冠電子直接出口至美國Silo USA LLC，均要辦理海關報關手續。
那麼，電視機的出口金額也必然包含在海關出口金額口徑內，同時也必然包括在境外營業收入的口徑內。
而境外營業收入高出海關出口金額的4767萬元，恰好與向美國Silo USA LLC的4099.83萬元銷售金額較為較近，是不是意味著這批電視機壓根就沒有出口給Silo USA LLC？
另據招股書披露，“2021 年 1-6 月，公司支付該業務（電視機貿易）上游供應商深圳市康冠科技股份有限公司違約金 60.42 萬元（超期庫存費用）。”
這裡的問題是，到底是何種情況下才需要向深圳康冠科技支付高達60.42萬元的超期庫存違約金？
2021上半年，恆茂高科僅向Silo USA LLC銷售了310.62萬元貨值的電視機，如此小規模的貨值與高達60.42萬元的超期庫存違約金明顯不匹配。
難道是2020年向美國Silo USA LLC銷售的4099.83萬元貨值的電視機，壓根就沒有從深圳康冠科技的倉庫裡提出來？
另外，2020年第四季度恆茂高科的營業收入為1.95億元，環比增幅高達44%，同比增幅高達73%，詳見下表：
這裡的問題是，2020年第四季度1.95億元的營業收入中是否包括向Silo USA LLC銷售的4099.83萬元？如果包括的話，2021上半年發生的60.42萬元的電視機超期庫存違約金，實質上是不是2020年第四季度與深圳康冠科技簽訂電視機採購合同卻未實際支付貨款的違約金？
值得一提的是，監管機構透過現場督導發現，“檢視工作底稿未見境外客戶寄回影片訪談材料的相關物流面單及相關寄件地址與工商地址核對底稿。”
保薦機構在第三輪反饋意見回覆中，只是提及Silo USA LLC的影片訪談資料系“透過郵件回覆”，依然沒有給出Silo USA LLC在美國內華達州的具體辦公地址，詳見下表：
此外，恆茂高科在2020年將此前從未發生、此後規模驟降的貿易收入納入主營業務收入的做法也頗值得商榷，詳見下表：
由表可見，貿易收入具有偶發性、持續性較差的特徵，計入其他業務收入可能更加合適！
★ 是否壓榨生產工人？是否違反《勞動法》？
百度知道上有個關於“湖南恆茂高科股份有限公司怎麼樣”的帖子，下面有幾個疑似內部生產工人的回帖，可謂是怨聲載道，把恆茂高科壓榨生產工人的日常勾勒的很生動，詳見以下截圖：
百度地圖上也也有類似的評論，詳見以下截圖：
由這兩張截圖可見，這些回帖或評論中反映的問題集中在兩個方面：工資低，工作時間過長（每週工作6天、每天工作12小時）。
為了驗證上述帖子的真實性，估值之家根據恆茂高科的招股書資訊及其普工招聘資訊測算了其一線生產工人的平均工作時長。
以2020年為例，據招股書披露，恆茂高科直接生產人員的平均年薪為5.21萬元，比2018年的4.15萬元、2019年的4.8萬元都要高，具有典型性。
可以計算出，直接生產人員5.21萬元的平均年薪對應4342元的平均月薪。
另據普工招聘網的資訊顯示，恆茂高科招聘普工的月薪為4200至5500元/月，與上述4342元的平均月薪相符，詳見以下截圖：
恆茂高科招聘普工的工資採取計時制，“計時，白班14元，晚班15元”，詳見以下截圖：
以4342元的平均月薪、白班14元/小時、晚班15元/小時計算，恆茂高科的生產工人每人每個月的平均工作時長達到了310個小時白班或289個小時夜班。
按照每月工作26天計算，每人每天的工作時長達到了驚人的12個小時白班或11個小時夜班，與上述百度貼吧和百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12個小時的描述相符。
根據《勞動法》第36條規定，“國家實行勞動者每日工作時間不超過八小時、平均每週工作時間不超過四十四小時的工時制度”，第41條規定“用人單位由於生產經營需要，經與工會和勞動者協商後可以延長工作時間，一般每日不得超過一小時；因特殊原因需要延長工作時間的，在保障勞動者身體健康的條件下延長工作時間每日不得超過三小時，但是每月不得超過三十六小時”。
如果一線生產工人真的存在百度貼吧、百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12小時的現象，那麼恆茂高科無疑將涉嫌違反《勞動法》！