編者按：本文為創業邦專欄作者投稿，來自螳螂財經，作者XL，創業邦經授權轉載。
1、B站回港，打新認購超40倍過去一年，嗶哩嗶哩主攻兩件事，而且目前看，都還完成得不錯——使用者增長和商業變現。
“螳螂財經”翻了一下2020年Q4財報，B站當季月活（MAU）達2.02億，同比增長55%；當季日活為5400萬，同比增長42%；當季月度付費使用者數1790萬，同比增長103%。2020財年總營收達120億元，同比增長77%。其中2020年第四季度營收38.4億元，同比增長達到了恐怖的91%。
這個增速資料超出預期不止一點點。B站董事長兼CEO陳睿還嫌不“過癮”，進一步給出了市場增長預期：“2023年內MAU達到4億”。
B站的底氣不可謂不足。過去的2020年，B站品牌認知率從31%提升到68%，股票價格也從19美元上漲至最高157美元，漲幅高達726%。
以這份漂亮的成績單為底，今年以來B站更進一步，走到了一個關鍵節點上。
3月12日，B站30億美元香港上市計劃獲得香港交易所批准，成為2021年第一個回港二次上市的明星公司。後續招股更是受到熱捧，截至20日上午10時，最新孖展認購嗶哩嗶哩的金額已達303.43億港元，相當於公開招股部分超額認購40.95倍。
有網友評論：影片平臺千千萬，資本獨愛“小破站”。
而躍躍欲試的投資者需要考慮的問題是：在這個節點投資B站，是乘勝追擊還是操之過急？
2、昔日“小破站”，今日大明星單從財報資料來看，B站的資料並非全部一騎絕塵，尤其是它近幾年一直在虧損。
但投資者對於不同發展時期的企業應當有不同的估值邏輯。處於高速發展時期的企業，資本市場其實並不太重視它的營收規模、是否虧損等，而是更多地看中企業整體增速、使用者粘性、使用者增速、使用者群體這些指標，以此來判斷企業價值。
例如去年下注百億補貼時期的拼多多，用虧損換來使用者增長，市值也水漲船高，如今已經超過處於成熟期的京東。
而如今的B站，正是處於高發展時期。
網際網路公司的基本盤從來都是使用者。在億級月活平臺普遍進入存量深耕時，“小破站”的MAU已突破2億大關，使用者大盤增速可謂十分可觀。與此同時，月付費人數和付費率也在同步增長，這表明B站在維持使用者基數增長的同時，對全量使用者的運營也取得成功。
在內容端，B站Q4月均活躍UP主數量達190萬，同比增長88%；月均影片投稿量達590萬，同比增長109％。在商業化上，毛利率也連續七個季度錄得環比增長，達到24.6%。
使用者側、內容側與商業側，B站在三大維度都表現亮眼。這個增長有疫情期間“宅經濟”助力，更多的是B站長期戰略落地的成果。
一直以來，B站在華爾街算得上是個“寵兒”，投資者們盯著它，指望它是個年輕版的奈飛。這種光環之下，B站2018年上市納斯達克以來基本處於上升趨勢，三年累計漲幅超過800%。
這三個維度能否維持增長，是衡量B站投資價值的關鍵所在，決定了它能否響應市場期待。
3、使用者與內容的正向迴圈“螳螂財經”依舊按照上面的三個方向去講。
首先看使用者大盤，B站野心不小，要三年內再翻番。中國網際網路使用者近10億，理論上他們都可以成為B站的目標使用者。報告稱到2025年影片使用者數量將接近12億人，影片市場規模將超1.8萬億人民幣。
B站“破圈”戰略主要目的就是拉動使用者增長，從結果看，2020年有一定收效。B站使用者結構正在發生變化，超過86%的B站使用者是35歲以下的使用者，且第三方資料顯示，越來越多的85後甚至80後也成為B站使用者。
更重要的是，B站敢針對使用者數量做出大膽的增長預期，與內容大盤分不開關係。
“螳螂財經”認為，B站忙著破圈，從二次元平臺變成了二次元屬性較強、有手辦有遊戲直播的影片平臺。定位的轉變使它面臨的競爭更加激烈，2020年被頭條系挖走了個別知名UP主，比如巫師財經。
但大肆擴張下B站依然分得清主次，明白自己的商業想象都需要構建於內容之上。
所以，我們看到2020年以來B站有30多項文娛投資，內容是大頭之一。同時B站也在做自制內容，比如綜藝《說唱新世代》、《我是特優生》等，並在紀錄片、電競直播等方面發力。
B站有著重倉內容的覺悟和堅持。許多老粉把國創區看作B站有別於其他影片平臺的瑰寶。實際上國創區投入成本高，陳睿曾坦言不一定都能收回成本，但“我們會一直持續下去”。
如今，B站國創區月活使用者已超過番劇區，成為B站第一大OGV品類。去年10月播出的《天官賜福》等作品，不斷為B站創下使用者拉新及付費轉化的新紀錄。
外界希望B站創造新商業模式、實現使用者變現，那麼B站就必須奔跑。它要豐富為更綜合的社群、推出很多看似與以往不太一樣的內容，來納新、撬動更多資金、讓外界看到它的無限可能。
從《後浪》三部曲引發廣泛討論，到品牌主張變更為“你感興趣的影片都在B站”，再到第二屆“最美的夜”新年晚會直播人氣峰值破2.5億，這些都讓B站破圈的力度肉眼可見。
但與此同時，B站每一步擴張都在儘量連結其原有生態。比如它投資電競、虛擬偶像，簽約馮提莫、邀請羅翔等，都與站內使用者喜好息息相關，這也是B站比其他社群做得好的地方。
更多品類、更多自制、更多UP主，B站在內容上大力出奇跡。遊戲、科技、知識等已成為B站頭部品類，但是也出現了外界質疑的聲音，B站的二次元氛圍正在減弱。
B站究竟要做成一個什麼影片平臺？現在沒有定型，更沒有定性。簡單地說，就是使用者需要什麼內容，B站就提供什麼內容；B站提供內容越多，使用者也就越多。
這是一個正向迴圈。
4、被放大的商業想象最後來看第三個維度——商業能力。
事實上，真正想要做到商業化與內容正相關很難，同行中的成功案例也就一個YouTube，它以內容和觀看量進行商業化激勵，但那需要海量使用者為基礎。
於是從某種程度上說，影片商業化的困境橫在了B站面前。雖然財報營收資料很是撐腰，但B站貌似還沒找到足夠穩定的賺錢模式。它該如何響應二次上市後投資者在商業變現上的更多要求？
說起來，2021年是網際網路公司排隊上市的一年。上次這種盛況還是在2018年，48家中國企業赴美上市的記錄一直保持至今。
有趣的是，B站兩次的上市節點都恰好踩中了資本熱潮期，它能成為資本幸運兒是有原因的。
如今B站的衝勁和熱度很容易讓人忘記，這還是一家還在為扭虧為盈努力著的企業。但在網際網路行業有個常識——虧損不可怕，增長放緩才可怕。哪怕一直虧損、且虧損擴大，B站的股價仍然一路高歌，持續上漲的使用者為它的商業未來渡上了金光，讓其充滿無數想象。
換句話說，在資本的概念裡，B站商業化的路子沒有那麼侷限。
“螳螂財經”看到，相比之前B站營收較為依賴遊戲，如今隨著使用者大盤、內容生態的持續增長，B站商業化有著巨大的潛力有待挖掘，接下來每一隻現金牛都可能會迎來更大的爆發。
比如說電商。年初傳出B站要做支付的訊息，屆時是要自做電商還是給別的平臺做導流，B站有多種做法可以選擇，這進一步使它的商業想象被放大。
網際網路行業的另一個常識是，最美妙的就是使用者快速增長中的“想象”，那意味著無限可能。
類似的案例數不勝數——使用者仍在快速增長、展開商業摸索的時期，是一個網際網路企業最好的時候。這種最好，與最壞一線之隔。後者發生的情況是商業摸索不成功、或不如預期成功。
5、殺估值不殺邏輯B站是有困難的。比如說使用者增長速度如果超過自身建設速度，容易導致內容監控的壓力增大。；大量UP主湧入後，不可避免會帶來很多質量參差不齊的影片。
可誰還不是一邊解決困難一邊發展呢？
要衡量B站的投資空間，就要明白它的價值邏輯。
其實仔細看看B站給出的這張圖，它的價值邏輯都在裡面：高速增長的Z世代年輕使用者（90後、00後）；高粘性的社群；豐富的文化影片內容生態；以及上部分提到的商業化想象空間。
社群（使用者）+內容+商業化，這就是構成B站故事的金三角。
近日B站股價有所回撥，但我們知道股市有三殺，邏輯是根基。只要上面“金三角”的故事還講的漂亮，B站的投資邏輯就還存在，那麼近期的回撥就是“殺估值不殺邏輯”，我們可以認為B站基本面態勢依舊向好。
這樣的回撥對基本面選手而言是好事，是理性迴歸；對投資者而言也是好事，是上車機會。
在過去的2020年，線上影片行業格局發生了巨大的變化。愛優騰全年MAU均首次出現下滑，抖音快手B站全面出擊，加速爭奪中長影片平臺的流量。
那麼這種問題又要冒出來了：嗶哩嗶哩和抖音、快手相比誰更有前景？
就說抖音吧，短期內兩家可能都不會有正面競爭。相比盲目分個高下，看清兩者根本性的差異更為重要。
抖音在需求方面的核心價值是kill time——提供高效的娛樂手段。然而一旦有國內綜藝和影視劇大火，抖音的活躍資料會明顯受影響。未來打敗抖音的大機率是我們想象不到的產品，就像以前誰也都想不到QQ會被微信替代。騰訊的幸運在於微信也是自家的，但抖音有沒有這種幸運，就不好說了。
因此抖音的壁壘來自於外部，即其他kill time平臺的出現，而B站的壁壘來自於自身。
而B站的核心在於創作者和使用者連線構成的內容生態。彈幕、評論、私信，高活躍氛圍讓使用者甚至能變成創作者內容的組成部分，許多好玩的梗都是普通使用者創作的。誠然，包袱和梗會很快過時，但B站積累越多類似YouTube上的高質量內容，就越難以被替代。
就像知乎哪怕後面各種問題，依然是匹瘦死的駱駝，前期積累的內容足夠把後來者擋在外面。
B站沒必要去追求抖音的流量，短時間內可能也還追趕不上。相反，它應該走穩一些，保證平臺態勢的前提下，創作者都能留下、新使用者都能沉澱，慢慢吃到那張4億使用者增長的餅，走向那端“最好”的想象。
時間會給足夠的獎賞。
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