恆指“邁入新經濟”帶來港股大變局
截至9月29日，美國納指及深圳成份股指數於年內漲幅分別達到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首兩位，而香港的國企指數及恆生指數分別下跌16.9%及17.4%，行情分化嚴重。近年港股整體市值結構開始由科技、可選消費、及醫療行業主導，科技、可選消費、醫療行業市值佔比從2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融佔比從2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。雖然如此，港股旗艦指數“恆生指數”仍被金融地產板塊主導，分別佔49.4%及10.3%，權重失衡下造成指數熊市，導致過去幾年恆指表現與港股的新經濟結構性行情形成巨大反差，恆指失真情況嚴重倒逼改革。
2018年上市新規改革成重要轉折點
自2018年以來，港交所作出決定性改革，修改上市規則，如容許同股不同權、創新產業第二上市、未有盈利生物科技公司上市。恆指公司也順應作出2006年以來第三次重要改革，包括納入同股不同權公司及第二上市的公司。港股的行業市值結構顯著最佳化，加速實現科技、醫藥、可選消費為主導的轉型。
港股行業結構及行業成交金額佔比正發生積極變化，新經濟開始抬頭
近五年，資金加快從舊經濟向新經濟流轉，有助減少新經濟股份的流動性折讓，對提升整體估值發揮積極作用，當中以資訊科技行業為甚。資訊科技業成交金額佔大市成交比例從2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；醫療保健業成交佔比從2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行業佔比從27.4%大幅下降至12.8%。可選消費、資訊科技公司在50大活躍成交榜市值佔比從2010年的1.6%及1.4%分別大增至2020年8月的29.7%及17.7%；同期金融業佔比由56.6%下降至33.8%。
預測未來三年共42家中概股可迴流港股，使港股新經濟行業佔比達到46%
根據我們的測算，目前有42家中概股合資格迴流作第二上市，而當中有20家可於今年內提出上市申請。假設未來三年42家合資格的中概股全部迴流第二上市，我們推算港股的科技行業比佔將增加至16.8%，可選消費權重增加至24.8%，疊加3.6%的日常消費及5.8%的醫療保健，四大新興行業佔港股市值可望增加至接近46%。後續中概股迴歸加速和明星獨角獸的上市，港股將陸續迎來螞蟻集團、大疆、位元組跳動、滴滴出行等新科技行業龍頭公司，加速行業結構最佳化。
港、美股市估值差距可望收窄
截至9月29日，恆生指數的21年預測PE只有10.1倍，顯著低於標普500的20.4倍，兩地股市的估值差距有望收窄。我們認為是次調整是恆生指數於30年來第三次重要轉折點，新規實施對恆生指數、港股市場的影響：1) 最佳化恆生指數市值結構，更充分反映市場轉型、2) 提升恆指估值中樞，但股息率回落、3) 提高恆生指數交易活躍度，為港股市場引入源頭活水、4) 吸引更多優質“新經濟”公司與中概股赴港上市。
恆指失真情況嚴重倒逼改革
港股年初至今行業表現分化
資產表現分化是全球股市及港股今年面對的境況，截至9月29日，美國納指及深圳成份股指數於年內漲幅分別達到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首兩位，而香港的國企指數及恆生指數分別下跌16.9%及17.4%。內地疫情防控嚴格造就工業生產及消費率先復甦，內地股市領跑全球主要股市。美國納指受惠疫情帶來的線上消費、網路安全、雲計算等需求。細分港股板塊，年初至今資訊科技、醫療保健、消費等新經濟行業於港股漲幅可人，而能源、金融、電訊等傳統板塊嚴重跑輸。總體上，無論從國際股指還是港股行業都顯示今年資產價格分化激烈，恆生指數年內累計下跌17.4%，亦未真實反映港股實況。
標普500指數的新經濟、高增長板塊權重佔比較多，科技、醫療及可選消費共佔54.1%；而恆指的側重於傳統板塊，結構上的缺憾造成指數熊市，板塊牛市的分化現象。近年，港股整體市值結構開始由科技、可選消費、及醫療行業主導，科技、可選消費、醫療行業市值佔比從2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融佔比從2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。雖然如此，港股旗艦指數“恆生指數”仍被金融地產板塊主導，分別佔49.4%及佔10.3%，權重失衡下造成指數熊市，導致過去幾年恆指表現與港股的新經濟結構性行情形成巨大反差。
由於選股規則的限制，港股市場最具代表性的恆生指數、恆生國企指數於2020年5月前仍無法納入新規上市公司，此前恆指十大權重股佔比達到63.1%，當中銀行為首的金融行業佔45.98%，代表中國新經濟的騰訊只佔10.75%，獨力難支。2017年起，港交所就港股主機板及創業板上市規則開始作出改革諮詢，並於2018年4月正式生效。隨著港股市場上市規則的改革程序的延續，一切才水到渠成。恆指公司於2020年5月順應市場潮流宣佈允許同股不同權及第二上市公司納入恆指及國指。
2018 年上市規則改革後香港IPO標準更有利於“新經濟”企業上市
主機板上市規則改革：
目前港股上市主要包含三種財務準則測試可選，較A股主機板更有靈活性。1) 擬主機板上市的申請人須符合盈利（最近一年2,000萬港元，前兩年累計3,000萬港元）測試、2) 市值40億港元或收入5億港元測試、3) 市值20億港元或收入5 億港元或現金流於前三年度合計1 億港元測試，需符合以上三種準則的其中一種即可。這三個測試針對利潤、市值、收益和現金流提出了不同的要求，有助於滿足處於不同行業和不同發展階段的公司進行申請。同時，港交所將允許不同投票權架構的新興及創新產業企業上市，以及允許尚未盈利或者未有收入的生物科技企業上市。
創業板上市規則改革：
港交所對創業板的上市要求低於主機板，也低於A股創業板。創業板上市條件中沒有盈利或其他財務標準的要求，也代表即使現在沒有盈利，但只要專注於一項主營業務，具有增長潛力的公司也可以申請上市。港交所強化上市要求，提升轉板門檻，使得創業板與主機板的上市要求更為接近；將創業板定位為獨立於主機板之外為中小企服務的市場，而不再僅僅是轉往主機板的“踏腳石”，有助解決創業板借殼上市及炒風盛行的風氣。
恆指“邁入新經濟”帶來港股大變局
港股行業結構及行業成交金額佔比正發生積極變化，新經濟開始抬頭
“新經濟”板塊IPO募資總額佔比於截至2020年7月已達近80%，大幅高於2015年的20%。香港市場融資規模近幾年穩居全球前四，新經濟佔比不斷提升。目前香港已成為亞洲最大、全球第二大生物科技集資中心。2018年4月30日至2020年7月31日，香港市場生物科技/醫藥新股集資金額達到94.2億美元，遠高於A股的30.6億美元；2017年至2019年香港醫療板塊市值複合年增長率達到28.0%，高於納斯達克的14.8%及A股的2.2%。
港股資金取態亦起了積極變化，資金從舊經濟轉移至新經濟跡象明顯，有助減少新經濟股份的流動性折讓，對提升整體估值發揮作用，當中以資訊科技行業為甚。資訊科技業成交金額佔大市成交比例從2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；醫療保健業成交佔比從2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行業佔比從27.4%大幅下降至12.8%。當前可選消費、資訊科技及醫療保健行業股份是打入活躍成交榜的常客，當中包括騰訊(700 HK)、阿里(9988 HK)、海底撈(6862 HK)、美團(3690 HK)、小米(1810 HK)、藥明生物(2269 HK)等。可選消費、資訊科技公司在50大活躍成交榜市值佔比從2010年的1.6%及1.4%分別大增至2020年8月的29.7%及17.7%；同期金融業佔比由56.6%下降至33.8%。
港股新經濟行業市值佔比正向美股靠攏
根據全美股市場資料，資訊科技、可選消費及醫療保健等新經濟行業市值分別佔33.6%、17.2%及12.2%，三大行業共佔63.0%。A股首三大行業為金融(22.4%)、資訊科技(15.7%)及工業(15.5%)。當前港股金融行業佔比最大(26.1%)，但可選消費及資訊科技分別佔24.1%及13.5%，連同佔比5.9%的醫療保健業，三大新經濟行業共佔43.5%。隨著未來將有更多生物科技公司、中概股及獨角獸(如螞蟻集團、快手、滴滴出行等)落戶港股市場，勢令港股行業結構向美股靠攏，提升整體吸引力。
恆指進入30年來第三次大改革--水到渠成
恆生指數公司8月14日公佈了其定期指數的調整結果，涵蓋主要的旗艦指數如恆生和國企指數、及作為港股通投資範圍基礎的恆生綜合指數，而成分股和權重調整，包括增加新經濟納入：1）恆生指數：此次納入阿里巴巴(9988 HK)、小米(1810 HK)和藥明生物(2269 HK)，納入權重分別為5%、2.6%和1.8%；同時剔除中國神華(1088 HK)、中國旺旺(151 HK)和信和置業(83 HK)；2）國企指數納入阿里巴巴(9988 HK)、美團(3690 HK)、小米(1810 HK)，權重分別為5%、5%和3.7%，同時剔除國藥控股(1099 HK)、中信證券(6030 HK)和比亞迪股份(1211 HK)。我們認為是次調整是恆生指數於30年來第三次重要轉折點，新規實施對恆生指數、港股市場的影響：1) 最佳化恆生指數市值結構，更充分反映市場轉型、2) 提升恆指估值中樞，但股息收益率將會回落、3) 提高恆生指數交易活躍度，為港股市場引入源頭活水、4) 吸引更多優質“新經濟”公司與中概股赴港上市。
另外，恆指公司指出將於是次季檢的六個月內向指數顧問委員會彙報檢討結果及提出對最佳化恆指的建議方案。當前恆指成份股只有50只，樣本數目遠低於標普的500只、英國富時指數的100只、滬深300指數的300只，我們預計未來成份股50只的上限將會解除，並分階段增加成份股數目，以便容納更多代表中國經濟發展的高增長公司，加速結構轉型，同時保留香港公司的代表性。
改革後的恆指歷史回溯測試表現亮麗，回報可媲美標普500
我們根據改革後的恆生指數做了歷史資料回溯測試。截至9月29日的過去五年，納入阿里、小米、藥明生物後的恆指(紅線)的累計回報達到53.5%；改革前的恆指(綠線)累計回報為8.23%；剔出騰訊後的恆指(紫線)累計回報為-1.64%。
另一方面，根據歷史回測，根據9月29日的美股收盤價，過去五年SP500指數(綠線)的累計回報達到74.5%；剔出Facebook(FB US)、Apple(AAPL US)、Amazon(AMAN US) 、Netflix(NFLX US)、Google(GOOG US)後的SP500指數(紅線)累計回報為61.3%。
總體上，恆生指數舊有的選股缺憾造成行業分佈不均，重價值輕增長的格局不能反映內地經濟轉型起飛的實況，“新恆指”增加了醫藥、資訊科技及可選消費的權重，長線回報基本上可媲美標普500指數。
港股的未來
未來三年，港股科技行業及可選消費佔比將近半，盈利高增長趨勢已形成
截至9月29日，共42家中概股符合第二上市資格，當中各有10家及10家市值超過400億港元以上及100億港元以上的創新產業類中概股可於今年內提交上市申請。假設未來三年42家合資格的中概股全部迴流第二上市，我們推算港股的科技行業比佔將從13.5%增加至16.8%；可選消費權重從24.1%增加至24.8%。明星獨角獸的上市，港股將陸續迎來螞蟻金服、大疆、位元組跳動、滴滴出行等新科技行業龍頭公司，加速港股高增長的轉型。
中概股回港消除國家風險溢價，有助提升估值
我們認為中概股回港上市後，估值將有效提升，體現在消除了國家風險溢價及本土投資者對公司基本面的更深入瞭解。中概股回港估值理論上可增加15%左右，中概股對外國投資人而言，在折現率上必須加上國家風險溢價。當前，中國的10年期主權美元信用債CDS水平在60個基點。以美股資訊科技及可選消費板塊過去一年平均30倍及26倍PE(TTM)計算，折現率相當於3.9%及4.4%，若加上0.6%的國家風險溢價，中概股的理論估值水平則相當於22-25倍PE(TTM)，相對於純美股有13-15%的折讓。在實際操作上，我們還要視乎企業所處的行業、競爭格局、股份流通量等因素。
港股新經濟板塊增長不遜美股，兩地估值差距收窄可期
比較出標普500指數、恆指及滬深300指數行業收入及每股盈利的最近5年複合年增速，港股在醫療保健及資訊行業增長高於美股，如恆指成分股內的騰訊(700 HK)於過去5年收入CAGR達到25%，而同期標普500指數資訊行業最近5年收入CAGR只有9.4%。我們認為香港新經濟巨頭增長與估值較美股具有一定的價效比，如阿里(9988 HK/BABA US)於2020-2022年預測每股盈利複合年增長率達到20.1%， 21年預測PE只有21.7倍；京東(9618 HK/JD US)、騰訊(700 HK)、小米(1810 HK)的EPS CAGR分別達到24.8%、36.6%及25.1%，總體增長潛力能與以FAANG為首的科技股媲美。當前標普500指數的21年預測PE較恆指有2.02倍的溢價，高於歷史均值2.5個標準偏差，隨著恆指改革後京東(9618 HK)、網易(9999 HK)、螞蟻集團等未來有望被納入恆指，有助收窄港股與美股的估值差距。
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