1961年致合夥人信
我們1961年的業績
我一直對合夥人說，我的希望和預期（二者經常難以區分）是在下跌和橫盤市場中跑贏市場，但在上漲市場中則表現平平。如果市場強勁上漲，我認為很難跟上市場的腳步。
1961年對市場來說是好年景。對我們來說，無論看絕對業績還是相對業績，1961年都是非常好的年景，但我前一段的預期依然沒有改變。
1961年，以道瓊斯工業平均指數（以下簡稱道指）衡量的大市總共漲了22.2%，包括持有道指所獲得的分紅。我們所有合夥公司這一年下來的業績，平均是45.9%，這一結果扣除了經營成本但未扣除合夥人分紅。每個合夥公司單獨的業績會記錄在附錄中。
我們的合夥公司已經整整運行了五年，這五年的業績如下表所示，有單年業績也有複利業績。這些業績也是扣除了經營成本但未扣除合夥人分紅。
若按複利計算，業績結果如下：
各位當然會在意具體合夥人的收益，但上述結果並非用於衡量個體收益。由於之前各個合夥公司的條款各不相同，我計算時用的是總的淨收益（基於年初和年末的市場價），這是衡量總體業績最公平的辦法。
合併為我們現在的巴菲特合夥有限公司後，經調整的業績大致如下：
業績的標杆
我選擇合夥人時的一個重要標準，也是我和他們相處時的一個重要標準，就是要有一致的評判業績的標尺。如果我的業績很差勁，那我希望合夥人們能夠撤資，我也會給自己的錢找個更好的去處。如果我業績很好，我相信我能適應現在的情況，繼續做下去。
那麼問題就在於，我要確保我們評價業績好壞的標準是一致的。我認為在行動之前要先確定好標準；如果等事情做完再確定標準，那有的是辦法把壞的說成好的。
我一直將道瓊斯工業平均指數作為業績的標杆。我認為三年是評價業績的最短週期。最好的考驗是這樣的：時間至少三年，道指結束時的價格和開始時的價格類似。
雖然道指作為業績基準並不完美（沒有什麼是完美的），但它廣為人知、有很長的持續歷史、也能比較準確地反應市場上投資者們的行為。我並不反對用其他方法作為業績基準，比如其他股市指數、頭部共同基金的業績、銀行信託基金的業績，等等。
你們或許會覺得，拿這種由30支股票構成的完全被動的指數作為業績基準，實在太沒追求。其實事實已經證明，該指數是很強悍的對手。阿瑟·維森博格那本經典的寫投資公司的書【譯註：指 Invest Companies，一本系列年鑑】，記錄了1946-1960年以來所有頭部共同基金的業績。目前，共同基金的總資金規模有200億美元，因此這些基金的業績可以代表無數投資者的業績。雖然沒有準確的資料，但我相信，絕大多數頭部投顧機構和銀行信託部門的業績和這些共同基金類似。
在“表格與資料“章節裡，維森博格列舉了70支基金，它們的業績記錄均可追溯至1946年。我從中排除股債平衡型基金（這類基金不完全跟隨大市上漲），還有行業基金，總共排除了32支。把它們排除掉不是為了操弄結論，而是因為算上它們太不公平——其中31支都跑輸道指。
剩下38支共同基金的運作方式，我覺得足以和道指相對比。其中32支跑輸道指，只有6支跑贏。截止1960年年底，這6支跑贏的基金共有約10億美元的資產，32家跑輸的約有65億。這6支基金每年跑贏道指不過幾個點罷了。
在下面，我列舉了我們合夥公司開始運營以來的業績（我還沒有1961年的確切數字，但大概和1957-60年差不多）、兩個最大的開放式股票基金（共同基金）的業績，以及兩個最大的封閉式投資公司的業績。
馬薩諸塞投資者信託有約18億美元的淨資產；投資者股票基金有約10億；三洲公司有5億；雷曼公司有3.5億；它們加起來有35億美元。
我列舉上述資料並不是要批判這些投資公司。如果讓我掌管這麼大的資金量，並且面臨這些公司對投資活動的各種限制，我的結果可能並不會比他們好，甚至還會更差。我列舉這些資料是為了證明，道指並不是一個容易戰勝的對手，中國絕大多數投資基金無法超越、甚至無法追平道指。
我們的投資組合和道指成分股天差地別。我們的投資方法和這些共同基金也差別巨大。
我們的大多數合夥人如果將資金轉而投入其他基金，獲得的結果和道指也會差不多。因此，我認為和道指做對比是合理的。
我們的運作方式
我們的投資可以拆分為三部分。這三部分的性質截然不同，我們給各部分分配資金的多少，會對我們的業績（和道指對比）造成重要的影響。我們會對具體的倉位分配有所計劃，但很多時候也取決於偶然因素。
第一部分包含了普通的被低估的證券（以下稱為“普通型”），我們對這些公司沒有話語權，也不知道價值迴歸需要多長時間。在這幾年裡，這部分持倉的佔比是最大的，比另外幾部分都要多。其中，有五到六家公司的持倉比較重（各佔總資產的5%-10%），另外十到十五家公司的倉位輕一些。
有時價值會很快回歸，有時則需要幾年時間。在我們買入的時候，這些股票似乎沒什麼上漲的理由。然而，正是因為它們缺乏魅力、難以立刻博得市場青睞，我們能以極低的價格買入。相對於價格來說，它們的價值要大得多。每次交易的時候，這些多出來的價值都會為我們構建舒適的安全邊際。安全邊際，結合適當的分散持倉，便形成了一個既安全又有足夠潛力的組合。這些年來，我們對買入時機的把握總是優於對賣出時機的把握。我們不打算賺走這些股票上的最後一分錢，只要在買入價格和企業的合理價格之間找一個折中價賣出，我們就滿意了。
“普通型”持倉經常和道指同進同退。一支股票哪怕已經很便宜了，依然可能繼續下跌。在迅速下跌的市場中，這部分持倉的跌幅很可能和道指類似。在幾年的時間裡，我相信“普通型”能跑贏道指，而在1961年這種快速上漲的年份裡，它們將取得最好的成績。當然，在下跌市場中，它們也是最脆弱的那部分。
我們的第二部分是“運作型”。這些證券的價格取決於公司所採取的行動，而不取決於市場上買賣雙方的供需。換句話說，我們能大致預測這些證券的收益、風險，以及取得收益的大致時間。涉及合併、清算、重組、分拆等行動的，都算是“運作型”的範疇。近幾年，綜合型石油公司對石油生產商的收購給我們提供了很多這類機會。
這類持倉將年復一年地為我們帶來相對穩定的收益，並且很少受道指的影響。顯然，如果我們將大部分持倉都用於“運作型”，那麼在道指下跌的年份，我們的表現會很好，而在道指上漲的年份則很差。這幾年裡，“運作型”一直是我們的第二大持倉。我們約有十到十五支這種股票，有的剛開始運作，有的則已經進入最後階段。鑑於它們預期回報比較高、受市場影響的程度低，因此我認為這一部分的持倉比較安全，值得借錢擴大倉位。排除掉借錢帶來的額外收益，這部分的回報大約在10%到20%之間。我自己設定的規則是，借錢的金額不超過合夥公司淨資產的25%。我們平時不會借錢運轉，一旦借錢，那一定是為了“運作型”的機會。
最後一部分是“控制型”。在這種情況裡，我們要麼控股某家公司，要麼有足夠的股份來影響公司決策。這類操作起碼要以幾年的眼光來看待。有的年份裡，它們可能顆粒無收，但在建倉過程中股價停滯不前是好事。這類股票也不怎麼受道指的影響。當然也有些時候，當我們買入一個“普通型”機會的時候，也希望它能變成“控制型”——如果股價一直不漲，那我們的願望就很有可能實現。如果我們還沒來得及買到足夠多的股份，股價就漲了，那我們就高價賣出，做一次很好的“普通型”操作。目前，我們也在買入一些幾年之後可能變成“控制型”的股票。
鄧普斯特磨坊製造公司
目前，我們控股了鄧普斯特磨坊製造公司，它位於內布拉斯加州的比阿特麗斯市。我們第一次買入它是在五年前，當時將它看作是“普通型”的低估股票。後來我們又買了不少，我在大約四年前加入了它的董事會。1961年8月，我們成為控股股東。大家應該明白了，我們大多情況下做不到“一步登天”。
目前我們有鄧普斯特70%的股權，我們的合作伙伴有另外10%。股東總共只有150多人，也就不存在股票市場和成交量。在這麼一個市場裡，我們自己的行動就足以對市價產生巨大影響。
這樣一來，我就很有必要在年末對掌握的資產價值進行估算，因為一些新合夥人在目前的價格進場，而有的老合夥人在賣出。我們的估算不能基於自己對資產價格的期望，也不能基於某些急切的買家的出價，而應基於一個比目前市價略低的、在較短時間內能夠賣出的價格。我們要致力於提高資產價值，我們認為還有很大的提升空間。
鄧普斯特是一家制造農機和供水系統的公司，它1961年的銷售額約有900萬美元。這幾年來，這家公司投入了不少資本，但只帶來了很少的收益。這說明其管理能力低下，行業情況也很艱難。目前，它的合併淨資產（賬面資產）約有450萬美元，摺合每股75美元，合併營運資產大約每股50美元；到年底，我們估計自己的權益是每股35美元。雖然我的估計並非百分百準確，但無論對新老合夥人來說，這個價格都是合理的。如果我們能恢復鄧普斯特的盈利能力，估價自然就會更高，但即使恢復不了，也能些許提升其價值。我們控股的平均價格是28美元，若按現在的35美元來算，則佔到了所有合夥公司淨資產的21%。
當然，我們這部分持倉的價值不會因為通用動力、美國鋼鐵等公司的上漲而提升。在高歌猛進的牛市裡，“控制型”持倉似乎很難賺錢，不如直接跟著大盤買。然而，目前的市場價格讓我感受到的是危險，而非機會。在“控制型”和“運作型”的幫助下，我們的投資組合將部分規避這些危險。
關於謹慎主義的問題
看完上述對不同投資型別的描述，大家應該對我們投資組合的謹慎程度有所瞭解了。幾年前，很多人買了中長期的地方債或國債，他們認為這才是最謹慎的。這一策略不僅完全無法維持或增加實際購買力，有幾次甚至導致了資產貶值。
而對通貨膨脹的擔憂——可能是過度擔憂——導致許多人根本不管市盈率、股息率等因素，直接去買藍籌股，他們認為這才叫謹慎。即使不去回顧債券的前車之鑑，我也知道這種行為十分危險。在我看來，這種試圖揣測貪得無厭、毫無理性的大眾願意出多高的價格買股票的行為，毫無謹慎可言。
有很多人暫時贊同你，不代表你就是正確的。有知名人士贊同你，不代表你就是正確的。很多情況下這兩種情況會同時發生，此時正是檢驗你的行為是否謹慎的時機。
如果你的假設是正確的，你的事實是正確的，你的邏輯是正確的，那你才是正確的。只有知識和理效能通向真正的謹慎主義。
我還要補充一點，我們的持倉很不同尋常，但這並不能說明我們比其他常見的投資方法更謹慎，或更不謹慎。要想判斷謹慎與否，應該檢驗的是方法或結果。
我認為，我們組合在下跌市場中的表現，是檢驗投資謹慎與否的最客觀的方法。在下跌市場中，道指通常也會大幅下跌。道指1957和1960年相對溫和的下跌也可以證明，我們的投資方法是極度謹慎的。我們迄今為止實際遭受的損失不到淨資產的0.5%或1%，而實際盈利是實際損失的100倍左右。當然，這個結果也說明，市場的整體行情是上漲的。然而，即使在這種行情裡，虧錢的機會也滿地都是（你們自己可能就遭遇過），所以我覺得上述現象還是能說明問題的。
關於資金規模的問題
我被問得最多的問題是：“你死了我們該怎麼辦？”（從哲學角度來說，我也很好奇自己死了該怎麼辦）。除此之外，問得最多的問題是：“合夥公司的規模在迅速擴大，這會影響到業績嗎？”
大資金會導致兩種結果。若採取“被動”的投資策略，也就是不利用資金規模來影響管理層決策，那麼資金大了之後業績就會下降。某些共同基金和信託主要投資於成交量極大的證券，對他們來說，規模對業績的影響是很有限的。買10000股通用汽車的成本（從數學期望的角度來說），並不比買1000股或100股高多少。
而我們買的一些（並非全部）證券，買10000股比買100股要難得多，有時根本不可能買到這麼多。正因如此，大資金規模肯定會對我們的一部分持倉產生負面影響。但對我們的絕大部分持倉來說，我敢說資金規模的增加只會造成很小的影響。絕大多數“運作型”和一部分“普通型”都屬於這一類。
然而對“控制型”來說，資金規模的增大絕對是好事。如果沒有足夠多的錢，我們也就無法抓住“桑伯恩地圖公司”這樣的機會。我非常確信，隨著我們資金量的增加，這種型別的機會也會越來越多。一般來說公司規模越大，持股越分散，交易資金越大，競爭也就越小。
被動投資的業績受損，以及“控制型”投資的業績增長，哪個分量更重呢？我沒法給一個明確的答案，因為這很大程度上取決於我們身處何種市場環境。目前，我認為這兩種因素能夠相互抵消。如果我的觀點變了，我會告訴你們的。不過我可以很確信地說，即使我們的資金量和1956、57年的時候一樣小，我們1960、61年的業績也不會因此變得更好。
一個預測
一聽到預測二字，老讀者們（也許我這是在自賣自誇）可能會感覺怪怪的。畢竟通常來講我一直是避免給出預測的。
我絕不會去預測未來一兩年的經濟形勢或者股市走勢，因為我根本預測不了。
我覺得大家可以相信，在未來十年裡，會有那麼幾年大盤漲個20%或25%，也會有幾年跌個20%或25%，而大部分年份可能略漲或者略跌。我完全不知道它們出現的順序，也不覺得這對長期投資者來說有什麼重要的。
長期來看，我認為道指的複合年化收益可能在5%到7%之間，算上市場的漲幅和分紅。雖然近幾年道指猛漲，但誰要是期望大盤的表現再上一個臺階，他可能就要失望了。
我們的任務是年復一年地積累優勢、跑贏道指，不需要擔心某一年的絕對收益是正的還是負的。如果某一年我們跌了15%而道指跌了25%，我覺得這就比我們和道指一起漲20%要好。我跟合夥人們強調過此事，大家或多或少都點頭同意。對我來說很重要的一點是，大家能從內心深處充分消化我的邏輯，而非似懂非懂。
我在上面講運作方式的時候強調過，我們在下跌市場或橫盤市場中更容易跑贏道指。正因如此，我們的相對收益率可能出現比較大的波動。道指肯定會有幾年能跑贏我們，但長期來看，如果我們每年能比道指強十個百分點，我就覺得很滿足了。
上述預測聽上去可能非常草率，如果站在1965或1970年再回頭看，可能更是偏差巨大。也許未來會證明我徹頭徹尾是錯的。投資這門生意的本質，決定了這種預測出錯的機率非常大，但我還是覺得理應讓大家知道我目前的想法。我們每年的業績都可能出現大幅變動。1961年就是變化很大的年份——幸虧是往好的一邊變化。可別指望每一年都和今年一樣！
一些雜事
我們現在的辦公室在基威特大廈810室，我有個一流的助理貝斯·亨利，還有個夥伴比爾·斯科特，針對我偏好的這類證券，他有非常豐富的處理經驗。我的父親是做證券經紀的，他和我們共用一間辦公室（也和我們共同承擔成本）。我們的證券買賣不會經過我父親，因此不存在“肥水不流外人田”的現象。
排除掉內布拉斯加州無形財產稅之後，我希望我們的總體開支小於淨資產的0.5%到1%。我們要讓這筆錢物盡其用，歡迎各位隨時來辦公室參觀，親眼看看自己的錢花在了什麼地方。
我們現在有超過90個合夥人和40支證券，正因如此，我非常樂意擺脫一些細枝末節的瑣事。
目前，西起加利福尼亞州、東到佛蒙特州，到處都有我們的合夥人。1962年年初，我們合夥公司的淨資產有大約717.85萬美元。我和蘇珊佔其中的102.5萬美元，我的親戚們加起來佔78.26萬美元。去年新加入的合夥人最少也佔2.5萬美元，我在考慮今年提高准入金額。
畢馬威公司做得好極了，他們以前所未有的速度為我們查賬並計算稅款。他們向我保證今後也會保持這種效
如果大家對這封信還有問題，或者被公司賬目、合夥人權益等東西弄的一頭霧水，請聯絡我。
誠摯的
沃倫·E·巴菲特
1962年1月24日
——1961年致合夥人信至此結束——
1961年大市情況：
美國經濟情況：
1961年大事記：
-巴菲特將辦公室從臥室遷至基威特大廈810室
-約翰·肯尼迪宣誓就任美國第35任總統
-美國正式參與越南戰爭
-柏林牆開始修建
-迪士尼開始播放全綵電視節目
-《神奇四俠》亮相，漫威宇宙正式開啟
-著名時尚品牌聖羅蘭（YSL）在巴黎誕生
-尤里·加加林成為第一名進入太空的人類
-肯尼迪宣佈“阿波羅計劃”，誓言在20世紀末將人類送上月球
-朴正熙發動軍事政變，開始了對韓國18年的統治
翻譯+整理：研究院小青