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原創 王涵 等 王涵論宏觀昨天
投資要點
本輪匯率升值，市場疑慮背後的順差擴張、資金流入是否導致了流動性被動投放，並引發貨幣政策收緊擔憂？對此問題，我們詳細分析如下：
匯率影響貨幣的傳統邏輯是，順差→匯率升值外儲增加→貨幣投放。2012年之前“雙順差”格局下，貿易順差擴張往往伴隨著外儲增加。在強制結售匯制度下，外儲積累對應形成外匯佔款，進而帶來基礎貨幣被動投放。為了應對基礎貨幣投放後的流動性派生帶來通脹壓力，央行會運用數量型工具（如發行央票等）進行對沖，這實際上形成了收緊貨幣的效果。
本輪“升值+順差”並未伴隨外儲/外佔大幅上升，不會掣肘“寬貨幣”。本輪“升值+順差”背景下外儲/外佔相對穩定，意味著前期基礎貨幣並未被動投放，當前收緊必要性自然也不高。背後原因有三：
外匯管理思路轉變：“811”匯改以來，外匯管理思路從“穩匯率動儲備”轉向“穩儲備動匯率”，在這種轉變背後，匯率、國際收支變動與貨幣政策已無直接關聯。
國際收支格局變化：傳統“雙順差”時期，需用儲備來調節國際收支平衡。近年國際收支格局趨於平衡，儲備調節國際收支必要性下降。
金融機構自主調節：2012年強制結售匯制度退出後，金融機構可自主選擇結售匯的時機和規模，這對外匯佔款也起到了平滑作用。
後續出口企業是否承壓或是影響匯率升值調控節奏的關鍵。2020年，海外供需缺口反映為中國出口，一定程度上對沖了人民幣升值對出口企業的壓力，政策對匯率升值的容忍度較高。後續如果外部環境發生變化，人民幣升值開始使出口企業承壓，政策對匯率升值的容忍度可能會下降。
如果匯率繼續大幅升值，調控手段可能優先使用“宏觀審慎+預期引導”。後續如果匯率繼續大幅升值，對出口企業壓力增加，或將首先觸發宏觀審慎措施（如逆週期因子、外匯風險準備金、宏觀審慎調節係數等），逆週期調節資本大幅流入和匯率單邊波動，預期引導也是可選手段。
極端情況下不排除會使用貨幣政策工具，但大機率會選擇價格型工具。近年來，我國貨幣政策框架逐漸從“基準利率+存準率”模式轉變到“引導公開市場利率”模式。如果“宏觀審慎+預期引導”仍無法改變匯率單邊快速升值趨勢，不排除會使用貨幣政策工具緩解升值壓力，但使用數量型工具的機率不大，大機率會透過壓降境內外利差來抑制短期投資性資金流入，這也符合當前防範金融風險的訴求。在此背景下，利率債仍將受益。
風險提示：海外疫情形勢超預期變化。
正文
2020年二季度以來，我國貿易順差大幅擴張，同年6月以來人民幣持續升值，但本輪“升值+順差”並沒有伴隨外匯儲備和外匯佔款上升。實際上“811”匯改以來，外匯管理和貨幣政策的關聯機制已經發生改變，匯率變動與貨幣政策已無直接關聯。本輪“順差+升值”背景下外儲/外佔相對穩定，意味著前期基礎貨幣並未被動投放，當前收緊必要性自然也不高。但出口企業在匯率升值階段的承壓情況或是影響匯率升值調控節奏的關鍵，後續如果匯率繼續大幅升值，出口企業壓力增加，匯率調控的節奏或也將加快，調控手段的優先序或是“宏觀審慎逆週期調節>預期引導>價格型貨幣政策工具壓降利差”。
傳統“順差擴→貨幣緊”
邏輯的必要環節是貨幣擴張
上輪週期中，存在“貿易順差→外匯儲備→外匯佔款→基礎貨幣”路徑。
“雙順差”格局下，貿易順差擴張往往伴隨著外匯儲備增加。根據國際收支平衡公式，外匯儲備的變化=經常賬戶+資本賬戶+非儲備金融賬戶+淨誤差與遺漏。2014年之前，中國貿易與金融賬戶收支整體持續“雙順差”。因此，上輪週期中伴隨著貿易順差擴張，我們往往看到外匯儲備增加。
強制結售匯體制下，外匯儲備形成外匯佔款，帶來基礎貨幣被動投放。2012年之前，在強制結售匯制度下，外匯儲備積累的同時也對應形成了人民幣外匯佔款，外匯佔款流入進而帶來了基礎貨幣的被動投放。
基礎貨幣被動擴張後，央行會採用緊縮的數量型工具進行對沖。在前述背景下，2014年之前，外匯佔款成為我國基礎貨幣供應的主渠道。但外匯佔款數量本質上並不受央行控制，為了應對基礎貨幣被動投放後的流動性派生帶來潛在通脹壓力，央行也會運用多種數量型工具進行對沖，包括調節存款準備金率、發放央票等，這實際上形成了收緊貨幣的效果。（詳參《20140624-從脫媒到脫銀》、《20141203-水漲待船高，這次不一樣》）
本輪貿易順差擴張，
為何未帶來外儲/外佔大幅上升？
中國外匯管理思路轉變，從“穩匯率動儲備”轉向“穩儲備動匯率”。2017年以來，外匯佔款及外匯儲備的波動都大幅下降。這背後可能和我國外匯管理的思路轉變有關：2015年“811”匯改以來，人民幣日度波幅區間整體擴大，人民幣匯率市場化程度大幅提升，而外匯管理的目標也從維持匯率穩定的同時用外匯儲備調節內外部均衡，逐步轉向維護外匯儲備穩定的同時讓匯率市場化波動發揮調節內外部均衡的作用。
國際收支格局變化：國際收支更趨平衡，儲備調節國際收支必要性下降。2010年以來，我國國際收支格局發生變化，由前期“雙順差”格局轉向更加平衡的格局。在“雙順差”時期，經常和金融賬戶的“雙順差”需要儲備的變動進行調節，因此我們會看到儲備往往會大幅波動。2015年以來，我國國際收支格局更加趨於均衡，隨著“雙順差”格局轉變，運用儲備調節國際收支平衡的必要性下降。
金融機構自主調節：進一步對央行外儲/外佔起到了平滑作用。2012年強制結售匯制度退出歷史舞臺之後，金融機構可以自主選擇和央行結售匯的時機和規模，換言之金融機構在“外匯儲備→外匯佔款”這一路徑下擁有了更多自主權。關於金融機構對外匯佔款的調節程度，可以觀察央行與金融機構外匯佔款的差值，即金融機構外匯信貸收支表的“其他”分項（2016年之前，這一差值主要反映在金融機構外匯信貸收支表的“外匯買賣”分項中，2016年之後這一口徑併入“其他”專案）。可以看到，2020年以來，金融機構外匯信貸收支表的“其他”分項出現了較大的流出，這對外匯佔款波動進一步起到了平滑的作用。
因此，2020年二季度以來雖然貿易順差大幅擴張，但外匯儲備和外匯佔款並未大幅上升，意味著前期基礎貨幣並未被動投放，當前收緊必要性自然也不高。
如果人民幣繼續升值，後續會如何演繹？
後續出口企業是否承壓或是影響匯率升值調控節奏的關鍵。除了上述討論的人民幣升值以及資金流入對國內流動性環境的影響以外，另一個需要關注的角度是人民幣升值對出口企業的影響。2020年受海外供需缺口的影響，中國出口企業面臨的需求旺盛（參見《20210107-“Blue Sweep”將如何影響大類資產——寫在佐治亞州決選之後》），在此背景下人民幣升值對出口部門的影響並不大，因此政策層面的容忍度也較高。但如果後續外部環境發生變化，人民幣升值開始影響到出口企業，政策的容忍度可能會下降。
如果匯率繼續大幅升值，調控手段可能優先使用“宏觀審慎+預期引導”。如果人民幣繼續大幅升值，並且開始影響到出口企業，首先可能觸發的是相關的應對資本流動波動的宏觀審慎措施。2015年匯改以來，人民銀行和外匯局已經建立並在不斷完善市場化的宏觀審慎調節工具箱，包括逆週期因子、外匯風險準備金、跨境融資宏觀審慎調節係數、境外放款宏觀審慎調節係數、預期引導等等。如果短期資金流入過快，為防止投機行為和“羊群效應”，首先觸發的將是這些宏觀審慎調節工具。
若“宏觀審慎+預期引導”仍難逆週期調節升值，不排除使用貨幣政策工具。針對匯率升值，央行可以動用的貨幣政策工具主要可以分為兩類——數量型工具諸如央票、存準率；價格型工具諸如各類利率。儘管這兩大類工具的政策目標一致，但是政策結果卻不同。數量型工具的運用是一種緊縮型的貨幣政策，央行透過發行央票、上調存準率回收基礎貨幣或降低貨幣乘數。價格型工具的運用則是一種寬鬆型的貨幣政策，透過降息收窄境內外利差來抑制外部資金流入的壓力。
貨幣政策框架“由數量型向價格型”轉變，數量型工具使用機率不大。
央票——作為回收外匯佔款的工具已經退出歷史舞臺。央票曾經作為央行重要的調節貨幣政策工具，誕生於2004年，是央行用於回收外匯佔款所投放的基礎貨幣而創設的。在上一輪週期（2008年之前）中，“雙順差”、強制結售匯制度下、貨幣債券市場尚在建設、抵押品存量不足等因素下，基礎貨幣的投放主要基於央行外匯佔款的上升。但是，隨著中國金融市場的完善、增長模式的變化，中國的基礎貨幣派生的機制已經發生了變化，央行外匯佔款保持相對的穩定，基礎貨幣派生主要依靠央行對存款性機構的債權。因此，利用央票作為回收基礎貨幣的有效性已經下降，從資料來看，在2012年之後，央票的發行規模也隨之大幅回落。
價格型工具為主的貨幣政策框架下，存準率需趨勢性下行。正因為以上所述的變化，中國貨幣政策框架也隨之發生了大的改變，逐漸從以存貸款基準利率+存款準備金率的模式切換到引導公開市場利率的模式。而在此新模式下，存款準備金率趨勢性下行，有助於增加銀行對於央行公開市場操作的敏感性，提升公開市場政策利率調控的有效性。那麼對於央行來說，為了抑制人民幣升值而逆轉貨幣政策框架轉變的訴求，轉向提高存準率，政策成本較高。
因此，從政策有效性、政策成本等方面來看，極端情況下啟用數量型工具緩解人民幣升值壓力的機率可能相對偏低。
價格型工具應或是更好選擇：既能穩定匯率，又符合“防風險”訴求。由於動用數量型工具可能性不大，那麼如果在“宏觀審慎+預期引導”仍然無法抑制人民幣升值後，如果需要動用貨幣政策來進行調節，則大機率會使用價格型工具，透過收窄境內外利差來抑制短期投資性的外部資金流入。而且，動用價格型工具也符合當前防範槓桿率風險的訴求。我們在《20210102-牛年看債市》裡面寫到：貨幣政策的目標函式轉向穩槓桿、防風險，穩宏觀槓桿意味著“緊信用”而非“緊貨幣”，反而意味著“寬貨幣”的重要性上升，而降利率是穩槓桿、防風險的重要手段之一。
利率債的第一波機會已至。早在2021年宏觀年報《20201115-驟雨不終日，潤物細無聲》中，我們寫到：債市配置價值顯現，2020年年底至2021年年初會出現利率債的第一波交易機會。之後，我們又在《20201224-如何看待當前的貨幣政策？》中提示：4月以來由於“緊貨幣”帶來的短端利率推升長端利率上升的階段已過去。當前貨幣政策轉向維繫金融體系流動性寬裕，將推動短端利率下行，進而為長端利率下行開啟空間。近期，我們在《20210102-牛年看債市》又再度提示了利率債的機會。在第一波交易機會之後，在2021年年中前後，市場為中長期經濟“下臺階”定價將會帶來第二波交易機會。
風險提示：海外疫情形勢超預期變化。