導讀
我們根據歷史五輪洪災衝擊影響，以及本輪汛情的發展判斷，汛情對基建以及通脹僅構成短期影響，基建投資單季或受損0.5個點，CPI近月短期衝高，但全年基建投資11%增速以及CPI後續回落趨勢均不會受到實質影響。
摘要
1997年以來的五輪洪災中，近兩輪洪災的直接經濟損失佔當年GDP比重在0.5%左右，洪災對總量衝擊相對有限。歷次的洪災衝擊，不會改變通脹、固定資產投資自身執行趨勢，但短期均對通脹、基建投資帶來了擾動。
本輪洪災發生至今有以下三個特點：
1）降雨量較往年明顯偏多，且空間分佈不均；
2）主要水站水位超警、超保、超歷史數量均創新高；
3）由於退田還湖政策見效、水利基礎設施興建和防汛工作經驗提高等因素影響，受災面積、受災人數、經濟損失均較以往有所下降。
根據中央氣象臺、國家氣候中心以及中國天氣網的最新預計（7月20日），長江中下游最危險時期或已過去，但汛情遠未結束。未來洪災風險有所轉移，是否發生全流域汛情主要需要關注兩個方面：一是主雨帶東段北抬可能造成的黃河、海河和東北汛情，二是警惕8月份雨帶可能回撤造成長江流域二次汛情。
本輪汛情發生的特殊背景是在疫情衝擊之後，投資處於快速修復階段，洪災影響將主要集中在三個維度：
1）產業鏈角度：食品飲料鏈條中更多相關行業集中於農產品、畜牧產品以及農副食品加工業。短期相關產品或由於供給問題帶來價格提升，非洪災地區以及龍頭企業優勢有望短期提升。建築鏈條中，從行業傳導來看，上游核心行業如木材及木材加工、金屬與非金屬製品、黑色冶煉等短期受到抑制；
2）投資角度：本輪洪災對投資或造成短期擾動，但不改變投資加速修復趨勢。在中性情形下，假設主雨帶北抬後給華北、東北地區帶來較嚴重汛情，洪災在8月份才能得到控制，對基建投資的衝擊集中在7、8月份，9月份回補，三季度基建投資同比增速或受損0.5個百分點；
3）通脹角度：洪災不會在年內引發通脹風險。短期汛情致使蔬菜、豬肉齊上漲，助推食品價格短期衝高，中性假設下，CPI在8月衝高至2.8%，後續將持續下行。PPI受制於短期建築活動走弱影響，回升動能趨緩，四季度將加速回升。
感謝陳禮清博士、黃汝南博士、郭新宇對本報告做出的貢獻。
正文
疫情之後，再遇洪災，無疑對於逐季修復的供需端會再次帶來擾動。汛情會對當前基本面帶來怎樣的影響？是否會再次中斷逐季抬升的經濟動能？我們試圖從歷史五次洪災以及當前汛情走向給出答案。
一、歷史上五輪洪災的經濟影響如何？
1997年以來，我國發生了五次“大洪災”，分別是1998年、2003年、2010年、2013年和2016年（圖1、2）：
1）1998年洪災主要發生在長江、松花江流域，主要受災省份有江西、湖南、湖北、黑龍江等省，主要特徵是全國主要江河流域同時爆發洪災，且持續時間很長，期間多次反覆。與另外四次洪災相比，這次洪災影響最大，直接經濟損失佔當年GDP比重、死亡人口數和房屋倒塌數均為歷年之最。
2）2003年洪災主要發生在淮河和黃河流域，主要受災省份有安徽、江蘇、河南、山東、陝西等北方農業大省，所以這次洪災對農業生產影響最大，成災面積高達20365.7千公頃，為五次洪災最高。
3）2010年洪災主要發生在長江和松花江流域，受災省份主要有江西、湖北、湖南、四川等省，這次洪災造成的死亡人數是新世紀以來最高的，經濟損失也是歷年以來的最高值。
4）2013年洪災主要發生在珠江、松花江、遼河、長江流域，主要受災省份有廣東、遼寧、吉林、黑龍江、四川等省，受災範圍呈現“最南和最北”的特徵，中部的長江流域受災情況反而相對較小。
5）2016年洪災主要發生在長江、淮河流域，主要受災省份有湖北、湖南、安徽等省，死亡人數和經濟損失都相對較小。2016年洪災也是與年內洪災最為相似的一次。
從降水規模來看，截至7月12日，長江流域平均降雨量達403毫米，較常年同期偏多49%，超過2016年（395毫米）和1998年（358毫米），成為1961年以來的歷史記錄。
從影響範圍上看，本次洪災的主要發生在長江和淮河流域，湖北、江西、安徽、湖南等地是主要受災省份，與2016年洪災一致，與1998年、2003年和2013年洪災的影響範圍相差較大。
從災情應對來看，7月12日，水利部將水旱災害防禦應急響應提升至二級，與2016年最高響應等級一樣，且水利基礎設施建設和人員配備方面與2016年最為接近。
災情影響方面，截至13日7時，洪澇災害已造成141人死亡失蹤，倒塌房屋2.9萬間，直接經濟損失861.6億元，影響相對較小，延續了此前洪澇災害影響逐步降低的趨勢。
我們認為，洪災對經濟的負面影響集中在兩個渠道：一是透過食品價格影響通脹水平，二是對建築以及投資活動產生直接衝擊。前者由供給衝擊導致，後者對需求產生影響。在分析本輪汛情之前，我們基於歷史五輪洪災，從上述兩個渠道來觀察洪災的實質影響有多大。
1.1.歷次洪災對通脹呈現短期擾動，影響有限
以三峽水庫每年入庫最大流量出現的月份作為洪災衝擊的開始時間，五次大洪災的起始月份均為7月。而每年7至9月份CPI多因季節性上升。汛情衝擊對鮮菜、肉類供給產生影響，引致CPI加速上行。此外，供給恢復通常需要2至3月時間（如鮮菜生產週期為1到3個月），所以在資料上會體現出2-3個月的滯後影響。
在過去五輪洪災中，兩輪洪災影響有限，其餘洪災均在一個季度左右的時間對CPI產生了擾動，其中食品項CPI短期受到的衝擊較為明顯。大洪災年份9月至11月份CPI環比平均值略高於正常年份約0.2個百分點（圖3），8至11月CPI食品分項環比平均值比正常年份高出約0.5個百分點（圖4、5），其中鮮菜價格環比比正常年份高出約3個百分點，但由於鮮菜在CPI中的比重較小，對CPI的拉動作用有限（圖6、7）。
理論上，洪災對投資的影響渠道主要集中在兩個方面：第一，導致室外進行的基建與地產建設專案臨時停工；第二，阻斷交通運輸環節，影響產業鏈的穩定，衝擊製造業投資。而洪災對交通、水利等設施的破壞可能促使地方政府在汛情後增加相關領域投資，形成投資回補。
從環比動能來看，受雨季以及暑期高溫天氣影響，每年7月份固定資產投資均會出現一定程度走弱，但在經歷7月份後，8、9月份又會快速反彈。
對歷次洪災的觀察中我們發現，大洪災對投資活動的影響相對有限，有些大洪災年份的月度投資增速甚至略高於正常時期。我們看到2010年和2016年大洪災年份7月份投資環比增速分別比正常年份低5.5%和1.1%，而其餘三個年份均高於正常年份，剔除1998年7.6%的極端值後，大洪災年份投資環比增速仍比正常年份高出0.7%，證明洪災對固定資產投資幾乎不構成實質影響。
洪災對固定資產投資影響程度還與降水量分佈、水利基礎設施水平和防洪能力等因素有關。2016年洪災經濟損失較大的省份有河北、湖北、安徽、福建和湖南，其中湖北、湖南和安徽三省7月固定資產投資增速未見明顯下滑，湖北省還有所上升，福建省固定資產投資增速下降主要受2015年6-7月份高基數的影響，僅有河北省出現明顯擾動（圖18）。
2016年河北省“7·19”特大暴雨引發洪澇災害，相較於南方省份，當地政府防汛工作經驗明顯不足，或是導致其固定資產投資增速下滑的重要原因。
本輪洪災，從6月2日到7月15日，中央氣象臺累計42天釋出了暴雨預警，僅在7月3日和12日短暫解除，其中從6月2日到7月2日連續31天釋出暴雨預警，連續釋出天數為2010年年有預警記錄以來最多。
與此同時，災害應急響應級別不斷上調，6月5日，長江水旱災害防禦四級應急響應啟動，7月4日，水利部將水旱災害防禦四級應急響應提升至三級，7月12日又提升至二級。
雖然洪水來勢洶洶，但截至目前，各省受災面積和受災人數均遠低於歷史平均水平，但防汛工作遠未結束，未來1個月左右仍處於防汛關鍵期。
綜合來看，本輪洪災進展至今有以下幾個特點：
首先，降雨量較往年明顯偏多，且空間分佈不均（圖26、27）。從降雨量來看，6月1日以來，南方出現6次強降雨過程，截至7月12日，長江流域平均降雨量達403毫米，較常年同期偏多49%，超過2016年（395毫米）和1998年（358毫米），創下1961年以來的歷史記錄。從空間分佈來看，長江中下游地區降雨量遠超其他地區，而6月以來江西降雨量更是較常年偏多6成，近10日來鄱陽湖流域降雨量較歷史同期已超過400%，預計發生流域性大洪水的可能性較高。
此外，根據國家氣候中心預測，中國已進入“七下八上” (7月16日-8月15日)的防汛關鍵期。並且根據中國天氣網報道，7月20日之後，北方進入主汛期，南方則流域降水較弱，有利於水位下降。因此，結合當前情況，我們認為，長江中下游最危險時期或已過去。
首先，從降雨量來看，主雨帶東段北抬，長江中下游地區防汛壓力暫緩（圖27）。7月15日中央氣象臺釋出的暴雨藍色預警中，直到16日，安徽中南部、江蘇南部、上海和浙江北部等下游地區成為暴雨重災區。但從18日開始，主雨帶東段北抬，江浙滬一帶降雨量明顯減少，防汛壓力暫緩。
早在6月初，三峽水庫就已完成防洪騰庫，為即將到來的汛期做好準備。6月8日18時，三峽水庫實時水位144.93米，而截至7月14日17時，三峽水庫實時水位為155.39米，距離標準蓄水位上限175米還有近20米的距離，距離壩頂185米還有近30米的距離。
也就是說，儘管長江中下游多條中小河流已發生洪澇災害，但三峽水庫依然為長江干流可能發生的洪災留有充足富餘量，因此我們判斷長江中下游幹流暫無嚴重汛情。
首先，主雨帶東段北抬可能造成的黃河、海河和東北汛情。中央氣象臺預計，17日至21日，主雨帶東段有所北抬，西段仍維持在四川盆地東部和湖北一帶。因此，16日以後，主雨帶將呈現東北與西南方向延伸態勢，即東端的黃淮流域以及西端的重慶、四川和雲南等地，而北方正式進入了“七下八上”的防汛關鍵時期。與長江中下游地區相比，雨帶推移後所影響的地區經濟發達程度偏低，水利基礎設施較為薄弱，防洪壓力較大。
其次，警惕8月份雨帶可能回撤造成長江流域二次汛情。以1998年特大洪水為鑑，主雨帶在7月下旬和8月上旬上移至東北地區引發嫩江、松花江全流域洪水後，之後又回撤至長江流域，8月份再出現5次洪峰。本輪洪災與1998年有一些相似之處，例如梅雨季偏早偏長，如果副熱帶高壓在北抬過程中突然崩潰，則可能導致長江中下游出現“倒黃梅”現象，長江流域則可能出現二次汛情。
三、本輪洪災的衝擊有多大？
3.1.產業鏈角度：食品與建築鏈條短期影響較大
從產業鏈角度，洪災影響更多集中在建築以及食品相關鏈條。我們結合投入產出表對兩個鏈條進行梳理。
食品飲料鏈條中更多相關行業集中於農產品、畜牧產品以及農副食品加工業。短期相關產品或由於供給問題帶來價格提升，非洪災地區以及龍頭企業優勢有望短期提升。
我們進一步觀察建築鏈條細分行業上游，房屋建築、土木工程建築的上游行業中我們看到，鋼壓延成品、石膏與水泥以及金屬製品相對投入集中，短期上述行業或受到一定衝擊。但土木工程建築（基建相關）產值比重佔整個建築鏈條比例不到三成，因此對於建築活動的整體衝擊會相對有限。同時，我們認為部分受災省份在後續會針對水利、交運等領域基建加大投資進行災後重建工作，因此土木工程建築相關鏈條在汛情過後或迎來景氣度的再度提升，相關上游行業也將受到推動。
首先，本輪洪災對投資或將造成短期擾動，但不改變投資加速修復趨勢（圖32、33）。
本輪汛情來臨前，各地生產投資處於疫情基本穩定後的加速修復階段。表徵實體經濟下游需求的水泥、挖掘機產量，以及發電量、6大發電集團耗煤量等資料均在4月迎來拐點，特別是挖掘機產量在4、5兩月分別暴增49.5%和82.3%，復甦態勢已經確立，抗擊外部衝擊的韌性較強。
但需警惕洪災對投資的短期擾動，例如，6月建築業PMI雖然仍在59%左右的高景氣區間，具有領先意義的業務活動預期PMI達到67.8%，為2019年以來的最高水平，但較5月份整體回落1個百分點，投入品和銷售價格以及從業人員等分項均出現下降。
表1 ：重大洪災過後地方政府水利工程“補短板”相關措施
資料來源：各省級政府入口網站，國泰君安證券研究。
我們分別按照樂觀、中性和悲觀三種情形假設分析，預測洪災對基建投資的衝擊。
情形一：在樂觀情形下，假設主雨帶北抬後強度減弱，對華北、東北未造成嚴重災害，則洪災在7月份便能得到控制，對基建投資的影響僅限於7月，且8、9月份加快恢復投資進度形成投資回補，則衝擊三季度基建投資同比減少0.3個百分點；
情形二：在中性情形下，假設主雨帶北抬後給華北、東北地區帶來較嚴重汛情，則洪災在8月份才能得到控制，對基建投資的衝擊集中在7、8月份，9月份回補，則三季度基建投資同比增速減少0.5個百分點；
情形三：在悲觀情形下，假設主雨帶北抬後又在8月中旬出現回撤，形成“倒黃梅”，則洪災的影響可能持續到9月份，導致三季度基建投資同比增速減少1.2個百分點。
3.3.對通脹的影響：CPI短期小幅回升，PPI上行動能延緩
根據歷史經驗，洪澇中長期（1年以上）影響有限，但是在短期內，7-8月發生的洪災會助推7、8月的物價，而由於CPI是滯後變數，因此，甚至有些年份9、10月的價格亦受影響。
6月， CPI超預期回升，引起市場對通脹風險的再次擔憂，這與突發的洪災衝擊食品供給端、北京新發地疫情影響進口均有關。汛情首先作用於菜價、豬價，引致6月食品CPI上漲，進而帶動CPI超預期回升（圖35、36）。
豬肉價格方面，由於豬週期修復延遲，短期助推CPI轉降為升。當前洪災已直接助推6月豬價的直線上行，豬價和食品CPI的走勢高度一致。我們認為，在未來的一至兩月，豬價可能源於各方面因素擾動攀升至50元/公斤的高位：
首先，夏季本來高溫多雨，豬價在6-8月存在季節性上漲；
其次，2019年非洲豬瘟衝擊影響尚未完全消化，雖然上半年產能逐步恢復，但恢復速度並不快；
第三，疫情嚴重衝擊下游需求，豬價自3月以來逐月下行，不少養殖戶恐慌性出欄去產能，因此，經過3個月的產能去化，6-8月產能亦不高；另外，洪水衝擊豬場，豬瘟存在二次抬頭風險，出欄再受打擊。四川、兩廣這些主要的生豬產能地區，都受到了嚴重的影響；
最後，洪水影響生豬調運，加劇生豬調運難度。但是從中長期看，豬價仍然受豬週期、供需主導，而極端天氣會放大季節性因素，延遲豬週期的修復，但並不會改變豬價軌跡。
PPI方面：洪澇影響需求端，短期工業品價格回升放緩。近期，鋼鐵、水泥價格出現小幅下降（圖39），一方面是淡季因素，另一方也說明惡劣天氣影響了基建、地產投資，進而影響了水泥需求。但我們認為復工是主線，洪澇衝擊僅僅是階段性，8月7號立秋過後，需求有望反彈，PPI持續回升，企業盈利修復（圖40）。
同樣，中長期菜價亦無需過慮。即便蔬菜深受洪澇之害，短期擾動比豬肉更加明顯；然而，一方面蔬菜價格在CPI中的權重較小，另一方面，本次極端天氣造成的菜價供應緊張大機率為短期波動，汛期過後影響消退，中長期同樣不構成漲價風險。
具體而言，通常，生豬價格按照季節性在夏季小幅上升。當前由於洪災，生豬價格已經從6月初的29元/公斤上漲至7月初的36元/公斤，帶動CPI小幅回升至2.5%。繼而，我們假設：
1）情景一：在樂觀情況下，洪災在7月內就會得到控制，生豬價格在7、8月溫和上漲至37元/公斤、39元/公斤，之後生豬存欄按照豬週期的程序供應不斷恢復，2021年平均價格為25元/公斤；
2）情景二：在中性假設下，洪災在8月內得到控制，短期擾動的影響持續到9月，7、8、9月分別上漲至38元/公斤、40元/公斤、41元/公斤；中長期洪災影響消退，2021年平均價格為25元/公斤；
3）情景三：在悲觀假設下，洪災超預期，延續到三季度初，短期擾動的影響再滯後1月，持續到10月，7、8、9、10月分別上漲至40元/公斤、41元/公斤、42元/公斤，43元/公斤；同時，這種情景下，我們假設中長期洪災也有一定影響，2021年平均價格為27元/公斤；
因此，在未來四個季度（2020H2-2021H1），若洪澇災害影響相對有限，我們認為2021年生豬價格的下行走勢並不會被破壞，豬價在2021年平均大機率為25元/公斤的結果，即便生豬價格達到27元/公斤，預計的CPI也維持在2%以下，整體CPI風險依舊可控，暫不會成為政策掣肘。
