讀研報｜什麼價格的白酒股不算貴？

這一輪市場調整中，白酒股始終站在風口浪尖。

一方面，股價的調整不可謂不顯著；另一方面，從多家賣方研究團隊在春節後的行業調研報告來看，來自終端的白酒銷售資料仍然喜人——供銷兩旺、價格穩中有升，產品結構也在升級。

從這個意義上，華創證券報告中的這句話“白酒板塊今年並不是基本面的問題，行業景氣向上的趨勢並未改變，而更多是以合適的價格買入的問題”，或許道出了市場對於白酒股的普遍糾結點——什麼價格的白酒股才不算貴？

事實上，去年12月我們就在“讀研報”這個欄目中和大家討論過白酒股的估值問題。當時，包括招商證券、中金公司和方正證券在內的多個賣方研究團隊，都在報告中提到了這個觀點：高階白酒在經歷若干外部衝擊後仍能保持穩健成長，商業模式被驗證逐步告別週期性，其估值體系應從週期屬性向消費屬性（高階消費）轉變。

那麼，高階消費品的估值體系是什麼？參考華創證券近期報告中的表述，對比國際高階品估值中樞看，愛馬仕、LVMH 等奢侈品標的估值中樞40倍PE左右，帝亞吉歐和保樂力加等烈酒集團在個位數穩態增長背景下，估值中樞也達25-30倍PE，國內白酒10%以上持續成長性，估值中樞則可看更高一些。

另一種尋底的思路是對標歷史找答案。東興證券在報告中提到，2017年是定標白酒行業估值底的一個重要觀察年份。正是從那一年起，業績穩定的個板塊龍頭白馬取代炒作題材，被賦予了更多的確定性溢價。具體而言，2017年白酒板塊的整體估值為35倍，整個板塊的歸母淨利潤增速為44.92%，白酒板塊PEG整體小於1。考慮到當前白酒企業淨利率水平和ROE水平比2017年都有較大的提升，企業盈利能力有較大的改善，因此在估值水平上被認為可以享受更高的PEG水平。即估值可以按照PEG1.5倍（中樞）水平+確定性溢價來確定白酒板塊的估值。按照這個方法計算出來，該報告認為白酒板塊估值在30-40倍為合理估值水平。

從資料看，無論是對標消費屬性的估值體系，還是回到增長的原點，計算出的合理估值區間相仿。對比當下，似乎又到了可以考慮投資的時候。不過別急，我們更希望分享的，是去年年底中泰資管基金業務部總經理姜誠做的這個統計結論：

2010年底投入10萬元買食品飲料指數，2020年年底可以變成46萬，但如果再仔細看，就會發現不一樣的結論。因為在食品飲料指數3.6倍的漲幅中，大部分由“飲料”這個二級子行業貢獻，後者十年翻了5.3倍；在“飲料”中大部分漲幅，又由“白酒”這個三級行業貢獻，後者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的漲幅超過了7倍，如果把漲幅最高的那隻拿掉，白酒指數也要少漲兩三倍。

換句話說，同一行業內的不同股票之間的表現差異，要遠大於不同行業間股票的表現差異。就算是牛股輩出的白酒行業，也並沒有好到可以讓你隨便挑一隻就能夠賺到錢的程度。

從這個意義上，關於“什麼價格的白酒股不算貴的問題”，也不該停留在行業，而必須深入個股。

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