華泰策略：5月以來還有哪些板塊滯漲？

核心觀點

行情收斂、滯漲股補漲，建議風險對沖+以長打短

過往急跌後的修復行情，往往呈現三階段：共振修復→擴散輪動→滯漲股補漲，本輪亦不例外，5-6月的共振修復與行情擴散後，7月低位滯漲股也迎來補漲，8月中旬社融公佈前，內外風險均偏上行且難以被證偽，A股或繼續處於小歇腳期與補漲挖掘階段，考慮兩類戰術配置思路：①風險對沖，對沖海外衰退與能源風險的必選消費、對沖地產風險的基建，②以長打短，佈局更低位的板塊和更高的成長性，歷史上修復行情第三階段，市場會去挖掘基本面拐點更遠的低位板塊，當前為化學藥+部分TMT；同時高成長在修復行情中的超額收益基本貫穿全程，當前為智慧車+儲能+SiC+光伏裝置。

急跌後的修復行情往往呈現β→擴散→補漲三階段<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

歷史上急跌後的修復行情基本呈現三階段正規化：共振修復→擴散輪動→滯漲股補漲。對照2020年初疫情衝擊、2021年初抱團股瓦解後的行情：①階段I：共振修復，深跌前的強勢板塊率先跑出超額收益，如2020年2月初至下旬的農業、2021年3月末至5月初的醫藥，②階段II：擴散輪動，超額收益行情擴散至股價窪地且基本面拐點初現的板塊，如2020年2月下旬至3月初的建築/地產、2021年5月初至8月初的通訊/計算機，③階段III，滯漲股補漲，這一階段市場也會去挖掘股價窪地但基本面拐點更遠的板塊，如2020年3月上旬的社服/交運、2021年8月至10月初的地產/農業。

本輪修復行情演繹至哪個階段了？

除上述三階段超額收益品種的變化規律外，我們還注意到，產業週期上行，尤其是生命週期位於奇點時刻（滲透率5-20％、滲透率二階導向上）的板塊，其超額收益幾乎能貫穿整個修復行情的三階段，如2020年初5G滲透率提升驅動的TMT、2021年電車滲透率提升驅動的新能源。5月復工復商推動A股全面修復；6月地產銷售拐點初現，驅動資金流入以地產後週期為代表的窪地行業；7月以來低價小市值指數跑贏大盤，呈現滯漲股補漲特徵，同時市場也在挖掘股價窪地但基本面拐點更靠後的行業（如電子與傳媒）、生命週期更早期的行業（如釩電池等新技術路徑），與階段III特徵高度匹配。

內外風險邊際升溫，對A股市場結構有怎樣影響？

7月至今內外風險因素上行。1）海外：歐元區通脹與加息節奏均超市場一致預期，北溪斷供風險尚未解除，對海外通脹及流動性加速收緊可能構成額外的推動力，最終均指向更強勁的美元（考慮到當前美歐基本面差+歐洲衰退風險已上升為美元指數主要矛盾），歷史上美元指數上行+歐元對人民幣貶值共同發生的階段，A股上游資源與中游材料跑輸，必選消費與TMT跑贏。2）國內：保交房風險7月以來也被市場逐步定價中，地產後週期已基本回調至6月中下旬位置，若後續波及面進一步擴張，可能階段性弱化5月以來交易國內復甦的邏輯，折返回買G端加槓桿→2G品種佔優這一鏈條。

小歇腳期建議風險對沖+以長打短兩種戰術思路

A股仍處於右側行情的歇腳期，且我們認為已經進入深跌後修復行情的第三階段，考慮戰術配置兩個方向：第一，對沖內部地產風險的基建板塊（基建工程本輪超額收益近期已回落至歷史區間內）、對沖外部衰退及能源風險的必選消費（如化肥-飼料-豬-後周期鏈條）；第二，以長打短，佈局更低位的板塊和更高的成長性，低位板塊需滿足低倉位+低擁擠度+基本面拐點靠後（市場在階段Ⅱ未充分交易過），包括化學藥、部分TMT（如被動元件）；更高的成長需滿足滲透率二階導向上、滲透率位置處於5-20％，包括智慧車零部件、儲能、SiC、光伏裝置，其核心是滲透率趨勢而非估值水位。

風險提示：1）國內經濟復甦不及預期；2）海外硬著陸風險超預期。

本輪修復已演繹至哪個階段了？

5月復工復商推動A股全面修復；6月地產銷售拐點初現，驅動資金流入以地產後週期為代表的窪地行業，非銀金融→家電→工程機械→農業等均有階段性行情拉昇；7月以來則呈現明顯的前期滯漲股補漲特徵，市場在更細顆粒度的產業鏈環節維度，尋找還沒有享受到β修復的個股。兩方面資料可以驗證這一特徵：①上週漲跌幅靠前的個股，年初至今明顯跑輸大盤，②5-6月高價股指數（可表徵產業鏈內的標籤股）跑贏低價小市值指數，但7月以來低價小市值指數轉為跑贏，且7月中旬以來，低價小市值指數表現強於所有一級行業。

除各產業鏈內的滯漲股補漲以外，超額收益行情也在其餘兩個方向上演進：第一，6月投資者挖掘股價處於窪地，基本面拐點已經初步顯現的行業，比如地產後週期、工程機械、保險、養殖業等，從7月開始，投資者進一步挖掘股價處於窪地，基本面仍在下行週期，基本面拐點可能更靠後顯現的行業，比如半導體（根據Bloomberg一致預期，本輪全球半導體下行週期底部或出現在1Q23-2Q23）、傳媒（元宇宙產業短週期仍在下行，拐點需等待新一輪產品週期開啟，或在4Q22-1Q23）、環保（PPP專案投資額同比增速尚未拐點回升）、醫美與化妝品（2B醫院端景氣與2C零售端景氣及政策端拐點並不明晰）。

第三個超額收益方向為，市場繼續挖掘相比於去年的主賽道鋰電，當前產業週期更靠前、滲透率更低的絕對高成長品種，比如汽車智慧化（汽車超額收益貫穿5月以來的修復行情全程）、儲能、N型電池（TopCON+HJT）、第三代半導體材料SiC、釩鈦電池、異質結電鍍銅等新技術路徑。

事實上，這種急跌後的超額收益特徵，在歷史上呈現一定的相似性。2021年初抱團股瓦解後的行情、2020年初首輪新冠疫情衝擊後的行情，均呈現類似的特徵——即市場急跌後分三段修復：共振修復→擴散輪動→滯漲股補漲。①階段I：共振修復，深跌前的強勢板塊率先跑出超額收益，這些板塊往往也是深跌中回撥幅度最大的板塊，如2020年2月初至下旬的農業、2021年3月末至5月初的醫藥，②階段II：擴散輪動，超額收益行情擴散至股價窪地且基本面拐點初現的板塊，如2020年2月下旬至3月初的建築/地產、2021年5月初至8月初的通訊/計算機，③階段III，滯漲股補漲，這一階段市場也會去挖掘股價窪地但基本面拐點更遠的板塊，如2020年3月上旬的社服/交運、2021年8月至10月初的地產/農業。而在此輪動特徵之上，產業週期上行，尤其是生命週期位於奇點時刻（滲透率5-20％、滲透率二階導向上）的板塊，其超額收益幾乎能貫穿整個修復行情的三階段，如2020年初5G滲透率提升驅動的TMT、2021年電車滲透率提升驅動的新能源、當前的汽車智慧化。

內外風險驗證期的戰術思路——對沖配置+以長打短

7月至今內外風險因素上行。海外方面，歐元區6月通脹與7月議息會議加息50bp均超市場一致預期，同時，雖然北溪一號管道近期恢復對歐洲供氣，但北溪斷供風險尚未完全解除，不排除後續變局可能，歐洲天然氣短缺對海外通脹及流動性加速收緊可能形成負向正反饋效應。當前美歐基本面差+歐洲衰退風險已上升為美元指數主要矛盾，德國-義大利利差可階段性作為歐債危機2.0風險的代理指標，其近期走勢與美元指數基本同步，反映美元指數正在交易歐洲衰退風險。

歷史上美元指數上行+歐元對人民幣貶值共同發生的階段，A股上游資源與中游材料跑輸，必選消費與TMT跑贏。邏輯上，這一匯率組合通常對應全球增長下行風險加大，上游資源品價格回落，同時帶動中游價格敏感型的材料端業績向下，而必選消費業績相對剛性，同時可能受益於國內CPI通脹上行（CPI通脹滯後於PPI通脹），其業績相對於大盤剪刀差在此階段擴張，另一方面，流動性從緊轉寬，TMT階段性超額收益變強。我們在2022.07.20《北溪斷供迷霧中A股的危與機》中研究發現，歐洲天然氣價格衝高階段，A股超額收益特徵也比較類似，必選消費+TMT佔優，上游資源與中游材料表現分化（油氣-農化鏈條強，金屬鏈條弱）。考慮內外流動性環境及CPI通脹趨勢，當下必選消費可能是對沖海外能源+衰退風險組合的佔優板塊。

國內方面，保交房風險7月以來也被市場逐步定價中，地產後週期已基本回調至6月中下旬位置，若後續波及面進一步擴張，可能階段性弱化5月以來投資者交易國內復甦的邏輯，進而折返回買G端加槓桿→2G品種佔優這一鏈條。5-6月市場大幅修復階段，基建工程指數基本橫盤，在本輪穩增長階段，其累計超額收益已經從前期高點回落至歷史中性區間內，價效比再度釋放出來。考慮關鍵時間節點——8月中旬公佈7月社融資料，屆時市場可驗證保交房對居民資產負債表的影響程度，以及本輪B端和C端加槓桿的持續性如何，在此之前，2G大基建板塊可作為對沖地產二次下行風險的戰術配置。

在對沖內外風險之外，考慮到8月中旬公佈社融資料以前，A股或繼續處於急跌後修復行情的第三階段，沿這一階段的市場特徵，戰術性配置也建議“以長打短”。一方面，佈局超額收益能夠貫穿修復全程的絕對高成長板塊，根據我們深度研究2022.03.25《成長股投資時鐘：速度與加速度的博弈》結論，絕對高成長需滿足滲透率二階導向上、滲透率位置處於5-20％，當前時點，滿足上述要求的技術創新品種，包括智慧車零部件（HUD/天幕玻璃/線控制動滲透率均處於5-20％區間）、儲能、第三代半導體材料SiC、N型電池（主要對應光伏裝置的更替需求）。對於這些或處於“奇點時刻”的絕對高成長而言，其核心是產業滲透率而非估值水平，由於“錨定偏差”問題，在“奇點時刻”的產業業績預測難做得準確，PEG估值參考性下降。（詳見2022.03.25《成長股投資時鐘：速度與加速度的博弈》）

另一方面，考慮絕對低股價，尋找足夠的安全邊際，同時博弈進攻性，絕對低股價需滿足低倉位+低擁擠度+基本面拐點靠後（市場在修復行情第二階段未充分交易過）。結合2Q22最新的公募基金倉位資料，以及年初至今累計漲跌幅，當前擁擠度較低且倉位不高的行業集中在醫藥、TMT領域中，進一步考慮景氣拐點可能更靠後的、在6月修復行情第二階段還沒有充分輪動過的，篩選結論為化學制藥、被動元件、消費電子、計算機軟體。

市場結構

資金面

A股資金面

外資方面，上週北向資金淨流出37.36億元，主要淨流入有色金屬（+17.04億）、基礎化工（+15.33億）、計算機（+14.79億）、通訊（+10.74億）、交通運輸（+8.95億），主要淨流出食品飲料（-20.47億）、家電（-14.77億）、汽車（-14.60億）、電力裝置及新能源（-13.31億）、建材（-9.98億元）；公募方面上週新成立偏股型基金100.14億份，較前一週（172.51億份）有所下降；槓桿資金方面上週融資成交佔兩市總成交比重為7.31％，較前一週有所下降（7.45％），融資淨買入額-9.02億元，較前一週大幅上升（-23.39億），分行業來看，上週國防軍工（+1.14pcts）、建築（+0.91pcts）、綜合金融（+0.72pcts）、房地產（+0.70pcts）、煤炭（+0.58pcts）板塊的融資交易活躍度升幅較高，家電（-0.75pcts）、商貿零售（-0.72pcts）、紡織服裝（-0.67pcts）、有色金屬（-0.64pcts）、銀行（-0.63pcts）融資交易活躍度升幅較低；產業資本方面，上週產業資本淨減持140.46億元，較前一週淨增持70.17億元大幅減少。

港股資金面

上週南下資金淨流入28.19億港元，較前一週淨流出（2.63億港元）大幅回升。從分行業南下資金的分佈來看，軟體與服務（+10.22億港元）、電信服務Ⅱ（+5.54億港元）、銀行（+4.62億港元）、能源Ⅱ（+4.28億港元）、多元金融（+3.14億港元）板塊淨流入居前；製藥、生物科技與生命科學（-4.69億港元）、耐用消費品與服裝（-3.92億港元）、食品、飲料與菸草（-1.94億港元）、保險Ⅱ（-1.68億港元）、房地產Ⅱ（-1.21億港元）等板塊淨流出居前。