作者：Jabin 編輯：小市妹
醫藥股一向是A股市場的香餑餑，廣發劉格菘、中歐葛蘭、景順長城劉彥春等頂流基金經理均喜歡重倉醫藥賽道，今年五六月份上市的康拓醫療、諾泰生物、奧精醫療等醫藥新股也表現不俗，首日漲幅均超過400%，很多投資者打新躺贏。
令人意外的是，被譽為“狂犬疫苗第一股”的成大生物上市首日就破發了。資料顯示，這隻被市場寄予厚望的“醫藥大肉籤”首日暴跌27.27%，市值蒸發超百億，位列A股跌幅榜第一。按110元的發行價計算，投資者中一簽的虧損超過1萬元，這究竟是為何？
【發行市盈率高於行業平均水準，新股估值迴歸理性】
A股生物醫藥板塊在經歷2020年一輪瘋漲之後，今年7月份開始整體估值都在回撥。choice資料顯示，申萬一級生物醫藥指數自7月1日至11月5日收盤，累計下跌逾18%，其中市值排名靠前的邁瑞醫療跌幅近17%，恆瑞醫藥跌幅近24%，、智飛生物跌幅超過28%，長春高新跌幅超過26%。
成大生物是A股今年以來第9只百元股，發行價為110.00元，按除以發行後每股收益計算，其發行市盈率高達54.24，而當時行業整體市盈率為37.83。也就是說，市盈率是新股非常重要的參考指標，成大生物定的發行價過高，在一定程度上影響了上市首日競價。
事實上，從10月22日開始，8個交易日內A股連續出現新股破發，20只新股中破發數量達10只，還包括華蘭股份、可孚醫療等醫藥股，這些破發新股都有一個普遍的特徵——市盈率偏高。以華蘭生物為例，其發行市盈率高達101.4，是行業市盈率的三倍以上，中科微至、可孚醫療、中自科技的市盈率也均遠高於行業均值。估值過高是新股破發重要因素之一。
從國外成熟資本市場的發展經驗看，赴美上市的中概股首日破發率高達40%，港股市場首日破發率也達到15%左右，而滬深新股首日破發的現象相當少見。據統計，自2010年2020年A股新增上市公司達2505家，首日破發僅有148家，破發率僅有5.9%。
因此有業內人士表示，破發是新股發行市場化的必經之路，有助於遏制不理性的炒作行為，促使定價迴歸理性。或許這也意味著，A股打新穩賺不賠的“躺贏神話”已經一去不返。由此來看，成大生物首日破發也並非難以理解。
【產品結構單一，成大生物的暴利期還能持續多久？】
作為一家科創板上市的醫藥創新公司，接近90%的高毛利率、位居2019年全球狂犬疫苗市場份額第三，這都給成大生物披上了一層無形的光環，不過深入基本面分析，公司存在的隱憂也十分明顯。
其中最大的問題就是過於依賴單一產品。招股書顯示，2018-2020年，成大生物狂犬病疫苗銷售收入佔主營收入比重分別為90.51%、93.46%和96.42%，毛利比重分別為90.38%、93.60%和96.63%，營利佔比均明顯呈現出逐年上升趨勢。
從最新的業績來看，2021年上半年，成大生物實現營收11.72億元，其中狂犬疫苗營收就達11.73億元，另一款核心產品乙腦疫苗僅為-63.40萬元。最讓人意外的是，去年同期乙腦疫苗實現的營收3258.76萬元，近乎斷崖式下降。
儘管公司在招股書中特意提到乙腦疫苗未來市場空間巨大，試圖降低對狂犬疫苗的依賴度，但實際資料證明，公司似乎在單一產品的道路上越走越遠。
產品結構單一意味著抗風險能力弱，極易受外部環境影響。以國內的生長激素龍頭長春高新為例，其核心產品佔淨利潤的比重也在九成以上，8月4日晚間，新華視點發文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》，點名痛批生長激素濫用問題，市場反應異常激烈，第二天開盤公司股價直接封死跌停板。
除了監管風險外，集採是成大生物不得不面臨的巨大考驗。眾所周知，藥品行業是屬於暴利行業，藥品的生產成本往往都會比較低。對比半年報資料可知，在所有行業板塊中，生物醫藥上市公司的毛利率普遍較高，恆瑞醫藥的毛利率高達87%，沃森生物的毛利率高達88%，智飛生物的毛利率達58%。
而國家集採政策對藥品毛利率的影響較為顯著，2018年以來國家層面組織的藥品集採共開展了五次，前四批集採共覆蓋了157個品種，平均降價幅度達到了53%。如果人用狂犬病疫苗被納入集採範圍，勢必會大幅擠壓產品的利潤空間，成大生物的高毛利率或許將一去不返，整個估值邏輯都會被重塑。
此外，狂犬疫苗行業競爭也較為激烈。儘管現階段成大生物的人用狂犬病疫苗是中國唯一在售的可應用Zagreb 2-1-1 注射法的人用狂犬病疫苗，但目前行業內的競爭對手正在加快研發，且多款同類產品已處於臨床Ⅲ期或NDA 申請階段，據瞭解康泰生物、智飛生物有望於今年報產人二倍體狂苗。
太平洋證券預計，到2024年，二倍體狂犬疫苗將有4至5家產品獲批上市。隨著上市產品的增多，或許會顛覆當前的市場格局，出現供過於求局面，也會極大削弱成大生物的利潤。
【重理財輕主業，未來成長性令人擔憂】
今年前三季度，成大生物實現淨利潤8.29億元，同比下降0.27%；營業收入17.35億元，同比增長4.42%。單從紙面資料來看，公司業績增長十分緩慢，盈利能力甚至有所下降。
這與公司當前的運營情況脫不了干係。資產負債表顯示，截止2021年9月30日，成大生物的交易性金融資產高達13.98億元，佔流動資產的比重逾38%，佔全部資產比重的26%以上，這樣的資產結構，對於一家科創屬性的生物醫藥企業而言顯然是不合理的。
按照正常思維，企業在擁有充足的現金流的情況下，應該加強研發投入，擴大生產規模，搶佔市場份額，形成良性迴圈。而成大生物卻不走尋常路，賺到錢後就拿去購買理財產品了，據招股書披露，公司僅在2017年就購買了高達5.8億元的廣發證券資管產品。
這樣來看，成大生物本次IPO募資或許多少有些圈錢嫌疑。按公告中描述，本次擬募資合計25.28億元，其中12.38億元用於人用疫苗一期工程建設和智慧化車間建設，8.37億元用於人用疫苗研發，剩餘4.53億元用於補充流動資金。
補充流動資金就有些說不過去，公司賬面上躺著的現金和理財合計超過17億，還有23億的應收賬款和應收票據，而其流動負債總共也才不到3億元，毫無償債壓力。另外募集的另外二十來億資金是否真正會用於擴大生產和研發也難說，畢竟公司之前在現金流充足時選擇購買理財產品。
綜上所述，產品結構太單一、成長空間惹人憂，募資圈錢遭質疑，頂著“狂犬疫苗第一股”名號的成大生物未來何去何從？