跌破預警線、被舉報、被投訴…私募大佬們怎麼了？最偉大的投資家也有低潮期，這一操作或毀掉整個生涯

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投資小紅書—第73期

2022年開年之初，就有百億管理規模私募大佬的產品跌破了預警線，而在整個2021年，A股價值投資者派大佬基本無法淡定，從年初的道歉、年中的被揶揄，到年末被投訴等層出不窮。按照價值投資的定義，股票打折時本應多購買，但客戶的壓力讓他們無法跳著踢踏舞上班。

同樣是在2021年，在第一筆投資已回撤45%的基礎上，芒格毅然大幅加倉阿里巴巴。芒格灑脫的背後，除了具有穿透力的遠見和堅定的價值投資理念，更要有源源不斷的長期資金。

分析人士認為，對於投資大佬們來說，應該放慢追逐資產管理規模的腳步，國際上真正優秀的投資管理公司在業績的高點普遍不會對新投資者開放。就像已故的耶魯基金首席投資官大衛·斯文森曾說過，真正做投資的人不是商人，商人只在意自己管理的資產規模，而不在意如何建立追求卓越的文化，商人可能毀掉投資管理公司。

本期券商中國·投資小紅書聚焦於投資中資金的匹配度，如果沒有長期資金的支援，即使對價值投資理解最深刻的投資人也不得不陷入反覆擇時、與價值投資理念背道而馳的路上。即使最偉大的投資家也有投資的低潮期，如果客戶的資金時時盯著短期業績，則價值投資會流為紙上談兵。

面對2021年A股投資中的滑鐵盧，有價值派私募大佬在與投資者的溝通中表示“應該反思”。但分析人士認為，應該反思的並不是“價值投資理念”，價值投資的核心原則從未改變，當市場壓力最大的時候恰恰是最需要堅守這些原則的時候，真正應該反思的是“資金的匹配度”，短期的資金無法踐行長期的投資理念。

對於普通投資者來說，也請不要用短期要用的錢來投資，價值投資是分享經濟體內最優秀上市公司收益的途徑，儘管“理性只會遲到不會缺席”，但短期要用的錢等不起，價值的迴歸是需要時間的，可能是三五個月，也可能是三五年，時間對於短期資金來說是奢侈品。

只有長期資金才能熬過市場最黑暗的時刻

價值投資為何需要長期的資金來匹配？東方馬拉松董事長鍾兆民曾總結過，股市短期是個多變數非線性複雜系統，表現為宏觀與大盤、大盤與個股，基本面與股價的三個不同步，但長期而言，股價與利潤增長是同步的，股市短期是複雜系統，但長期是簡單函式。

只有長期的資金才能熬過最黑暗的時刻。芒格曾說過，如果你對於一個世紀內發生兩三次或者更多次市場超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資，並且和具有能理性處理市場波動的投資者相比也只能獲得平庸的投資收益。

就A股來說，自2007年以來的15年裡，大波動就發生過兩次，分別是上證指數在2008年高達65%的下跌和2015年下半年一直延續到2016年1月的近50%的下跌；小波動也發生過兩次，分別是上證指數2018年高達25%的下跌和2021年上半年大盤超過10%的下跌（個股的跌幅遠大於指數）。

但長期投資者依然可以在大波動中獲得令人滿意的收益。統計資料顯示，雖然上證指數至今仍未回到6124點以上，但約有四分之一的個股相比6124點時上漲了1倍；申萬績優股指數相比大盤6124點時上漲了20%；更有長春高新、貴州茅臺和國電南瑞等近30只個股漲幅在10倍以上。

無獨有偶，道瓊斯指數在1975年到達784點後，1982年才再度接近這一高點。而在1975年到1982年期間，市場最大的500只股票中，只有3%的股票在1年中的價格上漲了一倍以上，當觀察期延長到3年時，18.6%的股票平均翻了一番；再延長到5年，結果令人驚訝，平均有高達38%的股票上漲了一倍。（注：資料來源於《查理芒格投資的格柵理論》）

正心谷林利軍年末被投訴事件，再度說明了投資中長期資金的重要性。林利軍是2004年回國創業，在過去的投資生涯中創辦了匯添富基金，後來又創立了正心谷創新資本，投資了B站、位元組跳動、泡泡瑪特、完美日記、君實生物等一系列優秀企業。

林利軍曾在《投資者的心靈脩煉》一書推薦序言中說，“到了40歲，我才明白，其實郭靖、阿甘和巴菲特都是同一類人，他們在年輕的時候就形成了非常優秀的個人品質，那就是簡單、正直、沒有私心與堅忍不拔。他們的成功絕不是因聰明機巧而比其他人更快、更高、更強的結果，相反，是比他人更簡單、更質樸、更堅韌的結果。”

堅韌質樸的價值投資理念需要與長期的資金相匹配。國內諸多價值派私募的資金管理規模高達上百億元，但資金的來源多是銷售渠道為主，當渠道的錢洶湧而至的時候勢必是價值投資風格的高點，當渠道的錢洶湧而退的時候往往產生恐慌。如果價值投資大佬從渠道募集的資金總是盯著短期的表現，很容易在踩錯一個節拍後，步步都踩錯，跟不上節奏，直到很多年才能恢復到正常軌道上來。

耶魯基金首席投資官大衛·斯文森曾說過，希望他使用的資產管理公司裡是一些真正做投資的人，而不是商人，商人只在意自己管理的資產規模，而不在意如何建立追求卓越的文化，商人可能毀掉投資管理公司。

在業績報酬為“2%+20%”的標準之下，也即在私募產品的固定費率為資產管理規模的2%，浮動費率為投資業績的20%的激勵之下，私募大佬需要約束自己在業績高點擴張規模的雄心，才能迴歸到獨立投資不受外界影響的價投之路上。

聲譽如昂貴的瓷器，積累很難但毀掉容易，國際上真正優秀的投資管理公司在業績的高點普遍不會對新投資者開放。

即使最偉大的投資家也有低潮期

就拿芒格來說，芒格是在1962年成立合夥公司，持續時間從1962年到1975年，年化投資收益為19.8%，而同期道指年收益率只有5%，但在1970年至1974年的五年中，芒格有三年業績虧損，且大幅跑輸指數。

根據《窮查理寶典》記載，惠勒芒格公司的前11年表現優異，年均複合毛收益率為28.3%，同期道指年均複合增長6.7%，但這家合夥公司在1973年和1974年的大熊市中遭到了沉重的打擊，這兩年回撤率分別為31.9%和31.5%，因為該公司的主力重倉股和新美國基金下跌得厲害。

該公司業績的下滑，儘管用芒格的話來說，是“那些主要的投資最終肯定能以高於市場報價的價格售出”。這家合夥公司在1975年強勁反彈，年度收益為73.2%，而同期道指僅為5%。

不過，經歷這段艱難的時期後，芒格決定不再為直接投資者管理基金，而是關閉了合夥公司。

1984年，哥倫比亞大學商學院為了慶祝《證券分析》一書出版50週年召開了大型研討會，巴菲特給出了9份信奉價值投資的經理人的投資業績圖，除了芒格和巴菲特之外，還有太平洋合夥公司和特崔迪布朗公司。讓人驚訝的是，這些超級明星在被統計年份竟然有30%～40%的年份落後於指數。

最極端的例子是，太平洋合夥公司，在連續5年大幅超越標準500指數（最後3年給投資者的回報是120%、114%和65%）後，接下來的6年中有5年表現均低於標準普爾指數，在這之後又以127.8%的增長回到正常軌道，並保持了5年的良好表現。19年間，標普500指數增長了316%，而太平洋合夥公司在提取管理費後增加了5530%。

責編：戰術恆

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