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文 | 市界，作者｜林夏淅，編輯｜李悅
兩家上市公司的拍賣公告，再次暴露出了寶能系的流動性危機。
近日，中炬高新（600872.SH）和韶能股份(000601.SZ)相繼公告，公司大股東所持股票被申請強制執行，後者最終實控人都是姚振華和他的寶能系。
在2015年“寶萬之爭”中一戰成名的姚振華，曾以95億美元（約合616億元人民幣）的財富在2016年福布斯中國富豪榜上位列第10，但從2017年開始其財富逐漸縮水，到2020年，姚振華343億元的財富對應的排名已跌至第98位。
截至2021年9月末，姚振華的寶能集團資產規模已達8300餘億元，加上集團之外的地產業務，萬億資產規模不在話下。
光鮮之後，寶能系的流動性危機自2021年開始顯現，金融業務“啞火”、地產業務失速、汽車、生鮮、手機等板塊裁員欠薪、上市公司股權飄搖，姚振華的麻煩接踵而至。
01、控制權告急2月20日，中炬高新發布公告稱，公司接到控股股東中山潤田投資有限公司（以下簡稱“中山潤田”）通知，其收到拉薩市中院《通知書》，就西藏銀行金融借款一案，拉薩市中院將於3月22日10時至3月23日10時拍賣中山潤田所持公司2724.36萬股非限售流通股，佔公司總股本的3.42%。3月2日，中炬高新再次公告稱，這部分股份同時可能以二級市場集中競價大宗交易的方式進行強制賣出。
除此之外，中山潤田持有的中炬高新1.93億股股份中，有84.78%已被累計質押，有64.25%已被司法標記，後續債務關係若持續惡化，中炬高新控制權變更的風險依然存在。
2月22日， 另一家“寶能系”公司韶能股份公告稱，因為合同糾紛案件，第一大股東華利通持有的1.42億股公司股票被申請強制執行，佔公司總股本13.11%。韶能股份目前因股權分散而無實際控制人，此次變動將導致第一大股東發生變更。
涉及上述事項的華利通和中山潤田，分別是寶能集團的二級子公司和三級子公司，背後實際控制人均是寶能系掌舵人姚振華。
自2015年透過前海人壽的險資進入兩家上市公司的大股東之位，韶能股份和中炬高新的命運就此走上了截然不同的兩條路。
成立於1993年，上市於1996年的韶能股份，目前涉及發電、紙製品生產、變速箱等多項業務，原有的實控人是韶關市國資委。2020年最主要的發電業務帶來23.16億元收入，佔比達到46.7%。
寶能系進入6年，其收入從2016年的31.99億元增至2020年的49.59億元，增長了55.02%，但淨利潤卻從4.63億元降至2.19億元，減少了52.7%，典型的增收不增利。
更糟的是，收入小幅增長的同時，卻有大量的應收賬款趴在賬上——到2021年9月末，韶能股份應收賬款已經從2015年的3.18億元增至16.33億元，週轉天數也從35.15天延長至128.68天。
韶能股份2021年半年報顯示，有11.05億元應收未收款為生物質能源電價補貼款。在這背後，是國家對於生物質發電行業補貼缺口越來越大且逐步退坡的背景，11億元的補貼款能否收回、何時收回都還是未知數。
窘境之下，韶能股份的資金壓力越來越大，2018年開始帶息債務明顯攀升，資產負債率也從2017年的48.29%升至2020年的60.08%。
相比之下，中炬高新的業績一路走高，目前已穩坐醬油界“老二”的位置，但股東之間的明爭暗鬥，成為制約公司發展的一大因素。
成立於1993年、上市於1995年的中炬高新，早期以國家級中山火炬高技術產業開發區為依託，投資了食品、汽配等領域，寶能系進入之前，其實控人是中山火炬高技術產業開發區管理委員會。
經過幾年時間的業務演變，2020年，廚邦、美味鮮兩大品牌的醬油為其帶來收入31.23億元，佔比超過六成。
資料顯示，中炬高新的收入從2014年的26.42億元增至2021年業績預告的51.16億元，歸母淨利潤則從2.87億元增至7.53億元。
雖然兩個指標的增幅近幾年均有所下滑，但整體趨勢與同行業龍頭海天味業基本一致。除此之外，中炬高新的債務壓力也並不大，整體處於一個比較正常的水平。
對於之後的發展，中炬高新曾丟擲過兩份計劃，一是出售旗下房地產子公司中匯合創，以實現更聚焦主業、理清定增障礙的目的，還能夠換回百億現金流；二是透過向大股東定向增發募集不超過78億元資金，以擴大產線、提高業績。
但這樣的計劃遭到了二股東的“狙擊”。
2021年8月末，二股東中山火炬集團委派的董事餘健華，對出售子公司的決議投出了唯一的反對票。
與此同時，與二股東擁有相同實控人的中山火炬工業聯合會，以20年前的土地協議糾紛為由，將中炬高新告上了法院，致使法院查封了中炬高新持有的房地產子公司中匯合創的股權，無法繼續推進出售中匯合創，進而也無法推進定增擴產的專案。
如今的二股東，即20年前中炬高新的實際控制人——中山火炬集團，曾經將地賣給自己的關聯方，但未進行交付。20年後，這一“自己人”之間的交易，成為其阻止大股東中山潤田實施增發、提高持股比例的“利器”，背後的糾葛耐人尋味。
對於這種窘境，中炬高新公告稱，計劃出售的子公司中匯合創名下的土地與20年前涉及訴訟的土地並非一碼事，且自己賬面資金和存款完全能夠覆蓋查封價值，已經申請置換查封資產。
但在寶能系頻現債務逾期、強制執行的當下，即便置換成功，姚振華能否騰挪出78億元來完成定增，又是另一個問題。
02、寶能資本版圖一旦失去韶能股份和中炬高新第一大股東的位置，對寶能而言可能意味著資本版圖的鉅變，對兩家上市公司而言也將是不小的考驗。
出生於1970年的姚振華，1992年從華南理工大學食品工程學專業畢業後，曾在國企工作過一段時間。作為“92派”的一員，在鄧小平南巡講話之後，他開始在深圳創業。
那個年代，姚振華抓住了國家推動“菜籃子”工程的機會，在深圳成立了新保康蔬菜實業有限公司，建設淨菜超級市場，並以協議價的方式，在寶安區拿到了5塊共計14萬平方米的土地。
這家新保康蔬菜實業有限公司後來改名為寶能置業，事實上是寶能集團發展壯大的重要基礎，從這宗地塊的開發權開始，姚振華逐漸開啟了以傳統住宅為主的房地產開發業務。
在此之後，2000年寶能系的核心——寶能集團成立，並於2006年以1.1億元拿下了深圳國有企業深業物流集團的控制權，開始向其他行業伸出觸手，擴大自己的版圖。
2012年，姚振華髮起組建了前海人壽保險公司，和當時不少保險公司一樣，發行一種被稱為“萬能險”的保險產品，具有收益高、期限短、保障功能弱等特點。
據吳曉波在《激盪四十年》中的描述，為了在短期內獲得大量資金，前海人壽不僅積極從同行挖人，還以高現金價值保險進行攬資，進行瘋狂促銷。2013年和2014年，其保費收入分別達到了143.1億元和347億元，進入國內人身保險公司前列。
危機從此時埋下。
由於“萬能險”高收益率的特性，以此作為融資方式的寶能系，需要將資金投入高回報率的產業，才能覆蓋自己的融資成本。但高收益往往與高風險對應。
2015年著名的“寶萬之爭”中，姚振華利用前海人壽的險資撬動多家金融機構的資金，成為與華潤爭奪萬科第一大股東的“野蠻人”，過程中一度獲得萬科25.4%的股份，令市場譁然。
王石曾痛批寶能“不配成為萬科大股東”。2016年末寶能系再次舉牌格力，董明珠怒斥其為“破壞實業的罪人”，引發監管關注。
從金融業和房地產業轉向實業，似乎是寶能開始對外釋放出的訊號。
雖然寶能最終未能成功入主萬科和格力，但幾乎是在同一時期內，前海人壽卻以相同的方式，成為了三家A股上市公司的大股東，截至2015年末，其分別持有南玻A、韶能股份和中炬高新11.08%、15%和18.5%的股份。
除此之外，寶能高調進軍汽車，並以此為名與多地政府合作建廠、拿地，大有幹出一番事業的氣勢。
截止當前，寶能在自己的官網上，將產業佈局劃分為高階製造、國際物流、綜合開發和民生服務四大板塊，中炬高新和韶能股份兩家上市公司，就屬於其中相當重要的高階製造板塊。
除此之外，考慮到寶能系持有南玻集團的合計7.96億股股票中，中山潤田持有的8663.34萬股已被全數凍結或司法標記，再加上寶能旗下汽車品牌慘淡的銷量，若失去中炬高新和韶能股份兩家上市公司第一大股東的位置，對寶能高階製造這一板塊的佈局而言，無疑是一個較大的打擊。
如果債務危機繼續惡化，致使寶能系失去中炬高新的控股地位，那麼透過定增加強控股權的計劃就可能生變，寶能系就可能失去為實業板塊提供穩定業績的兩個大IP——廚邦和美味鮮，中炬高新則可能失去透過擴大產能、趕超海天味業的機會。
至於韶能股份，目前業績層面和資產層面都不甚樂觀，失去向寶能系增發股份獲得資金的機會之後，可能面臨更不利的局面。
03、風險在寶能系蔓延事實上，在兩家上市公司發出公告前，寶能系暗藏的風險已經從2021年初開始出現端倪。
2021年初，早年一起創業的姚振華及其兄弟姚建輝，傳出要“分家”的訊息。據財新報道，“姚建輝在2021年初的公司內部會議上公開宣稱，將徹底退出寶能，原因是與姚振華”經營理念不合“。
在那之後，“分家”的大致結果為：寶能的存量地產業務和位於深圳的增量地產業務給了寶能控股，由姚建輝負責，深圳之外的增量地產專案則基本劃入寶能城發，由姚振華負責。除此之外，寶能旗下包括物流、金融、汽車等業務，也歸屬姚振華。
有市場人士告訴財新，“二姚分家”或是一種分割風險的方式，為兩兄弟留一條後路。
2021年6月開始，寶能系的流動性危機隨著多家子公司爆出裁員、拖欠薪酬社保等問題，逐漸顯露。
7月26日，民生信託公告稱，以寶能集團作為融資人釋出的民生信託-至信651號信託計劃本息兌付發生逾期，涉及本息合計21.16億元。
之後，寶能系旗下上市公司或發債主體以越來越密集的頻率披露公告，大多涵蓋訴訟保全、民事裁定、股份凍結等關鍵詞，寶能系的“遮羞布”被一點點扯下。
公告顯示，截至2021年9月底，寶能集團合併報表總資產8300億元，剔除並表金融資產及負債後總資產4300億元，有息負債合計1927億元，對外擔保餘額308億元。
為什麼走到這一步？2021年10月20日中炬高新的一份公告中顯示，寶能集團表示，自今年6月份以來遇到的暫時性資金週轉困難，根本原因在於製造業的鉅額資金投入，疊加疫情、房地產政策調控、融資集中到期等因素的綜合影響。近期較為緊迫的流動性資金缺口約200億元，包括理財產品兌付合計83.49億元；較急迫的工程款26億元；緊迫的經營款及到期本息85億元。
作為寶能集團最重要的一級子公司，截至2021年6月末，鉅盛華的總資產為5714.58億元，是寶能集團旗下最大的一個主體。
截至2021年6月末，鉅盛華貨幣資金僅剩餘66.18億元，較2019年末的290.32億元大幅減少，與此同時，其帶息債務總額雖較2020年末有小幅下降，但短期帶息債務與貨幣資金之間的缺口擴大了85億元，流動性危機進一步加劇。
深業物流是鉅盛華子公司之一，且兩者共同作為寶能系對外融資的兩大主體。
截止當前，深業物流存續債券4支，餘額合計74.9億元；鉅盛華存續債券共有14支，餘額合計117.28億元，其中有6支債券處於“展期”狀態。
在寶能系興與衰之間，一些債務和人員調動也頗具戲劇性。
2019年上海農商行原董事長冀光恆出任寶能集團副董事長和聯席總裁，當年上海農商行收入和淨利潤分別同比增長5.59%和25.46%，後者增幅為2012年以來之最。2021年寶能債務危機顯露，2022年3月8日，公告顯示上海農商行因借款糾紛將寶能系告上法庭。
整個寶能集團近2000億元的有息負債，靠什麼來償還？從最重要的子公司鉅盛華的業務構成及盈利能力中，看到的更多是不確定性。
2021年1-6月，鉅盛華641.62億元的收入中，有587.17億元來自綜合金融業務，主要來自前海人壽，但這部分業務毛利率已低至-9.98%，毛利較高的調味品等業務，收入佔比合計不到10%。
主營業務翻盤難，鉅盛華更多還是靠非經常性損益“續命”。2021年上半年，其投資收益69.6億元，主要為參控股公司投資收益，另有公允價值變動損益60.37億元，主要為投資性房地產的增值收益。
值得注意的是，寶能系旗下的地產業務主體——寶能控股，並未包含在寶能集團版圖之下。據公告，地產版圖內加大銷售及回款力度、出售部分資產，也是寶能系解決目前風險的重要途徑。
寶能系此前曾經預計，在2022年2月底之前，掛牌評估價值超過1000億元的資產，預計將回款200億元。
如今承諾的時限已過，市場等來了中炬高新和韶能股份兩家公司股權變動的公告。
歷時30年，萬億規模的寶能系，正處在一個關鍵時刻。