文 / 三生
出品 / 節點財經
有這麼一個行業，愛它的人毫不吝嗇自己的錢包，大把大把的銀子往裡砸，造就了一大批富豪。但另一方面，恨它的人則認為這是在侮辱自己的智商，監管層同樣經常出手整治，法規更新不斷。從三株口服液到太陽神，從養生堂龜鱉丸到腦白金、生命一號，它就是營養保健品行業。
經過多年大浪淘沙的發展後，行業內很多企業都消失了，但也有企業選對了方向，逐漸壯大，比如已經成長為膳食營養補充劑（VDS）標誌性企業的湯臣倍健（300146.SZ）。
從湯臣倍健上個月公佈的2021年財報看，公司的表現似乎不錯。去年總營收74.31億元，同比21.93%，歸母淨利潤17.54億元，同比增長15.07%。但是，業績釋出後的兩個交易日，公司股價分別下跌3.79%和6.98%。資本市場用腳投票，向湯臣倍健發出了預警。同時，多家機構研報指出，公司估值已經具有安全邊際。那麼，這家經歷過大起大落的公司底色到底如何呢？
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崛起不易，護城河面臨考驗
能夠從行業的蠻荒時代一路做到行業老大，湯臣倍健有著自己的成功路徑。
據歐睿資料顯示，2021年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模達1892億元，增速約為6.6%。其中，湯臣倍健份額為10.3%，位居行業第一。無限極和安利位居第二、第三，市場份額分別為6%與5%，湯臣倍健的領先優勢比較明顯。
早期的保健品行業槽點很多，比如洗腦廣告、弄虛作假等，更是孕育傳銷問題的溫床。在認知上，雖然很多人認同“藥食同源”的說法，但質疑者同樣不少，爭議聲一直不斷。
湯臣倍健的成功，首先是選擇了自己的渠道，即透過藥店進行銷售。透過藥店的權威性，湯臣倍健更容易獲得消費者的信賴，進而建立起自己的品牌護城河。
其次，在營銷方面，湯臣倍健與大量的體育明星簽約代言，其中以姚明為代表，提升了品牌的知名度與美譽度。同時，在產品方面，湯臣倍健比較有創造性地提出了VDS即膳食營養補充劑這個全新概念，並以此為基礎，推出了主打膳食營養的“湯臣倍健”、主打骨關節健康的“健力多”和主打益生菌的“Life-Space”，支撐起了公司的業績。
可以說，在過去的歷史中，湯臣倍健的經驗得到了證實。2010年公司在創業板上市，晉級“國內膳食營養補充劑第一股”。
但是，對輝煌過去的路徑依賴，往往成為一家企業繼續向前發展的重大阻礙。湯臣倍健也不可避免的面臨這種發展過程中的週期性困境，這也是湯臣倍健董事長梁允超提出要用八年時間，初步完成向“強科技企業”轉型的內在壓力。
這個壓力首先體現在營收增速上。2018年至2021年，湯臣倍健的營收增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。2020年湯臣倍健收購了麥優，如果刨除相應的年內並表資料，2021年同比增速其實為15.38%。2020年其曾定下目標，要在2021年實現營業同比增速30%，顯然未能如願。
主打產品上，“湯臣倍健”系列2021年表現不錯，一掃2019年和2020年的增長頹勢，增速達到24.36%。但是，“健力多”與“Life-Space”表現不佳，前者營收增速從2017年的160%一路下降至2021年的7.46%，後者的表現同樣差強人意。
其實，回顧湯臣倍健的歷史，其崛起的關鍵是品牌和渠道兩個方面的成功，而隨著市場環境的更迭，當年打造的護城河，隨著行業監管、消費者心智、銷售渠道等多方面的變化，正在出現瓦解的跡象。
比如2015年頒佈的新《廣告法》就規定，不允許營養保健品有代言人。湯臣倍健雖然籤中了谷愛凌，但代言的也只是食品系列。同時，隨著線上渠道的強勢崛起，湯臣倍健賴以立身的藥店模式，也遭遇了很大的挑戰。
市場更深層次的變化，還不僅僅是這些。
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對手跨界而來，併購仍需仔細
其一，醫藥企業對手跨界而來。
這首先說明湯臣倍健所在的膳食營養保健品賽道是個“香餑餑”，其市場前景和發展空間得到了認可。但是，對已經成為老大的湯臣倍健來說，並不是好訊息。
先簡單說一下營養保健品賽道，資料上看，2021年中國膳食營養補充劑人均消費20美元，約為美國的20%。隨著消費水平的提高，深受“藥食同源”觀念薰陶的國內消費者在這方面的投入勢必增加。其次，人口老齡化，而VDS產品在中老年群體中的滲透率最高，發展空間不言而喻。同時，這個賽道的技術門檻並不高，特別是對於藥企來說，甚至具有先天技術優勢。
坐在這樣一塊大蛋糕上，面對興奮的跨界而來的醫藥企業時，湯臣倍健難免會生出緊張感。
在醫保控費、集採降價的大背景下，醫藥企業的日子也不好過，跨界尋找新增長點也是形勢所迫。2021年中國國際健康營養博覽會上，有近半數參展商都來自醫藥行業。
之所以選擇營養保健品賽道，是因為醫藥企業更容易突破。未來保健品市場隨著逐漸正規化，各項要求趨於嚴格，而醫藥企業在研發、生產上按照醫藥生產的標準執行，生產和研發條件不是障礙，甚至比保健品企業具有更強的科研硬實力。同時，藥企都有自己的銷售渠道，雖然和很多營養保健品公司不同，但恰恰和倚重藥店的湯臣倍健撞到一塊了。另外，不少奶粉企業也跨界過來，想分一杯羹。
其二，併購受挫。
2018年，為了開拓益生菌業務，湯臣倍健以35.14億元現金，收購了澳大利亞的Life-Space。當時Life-Space的淨資產為1億元左右，溢價達到30多倍。此次收購形成了21.66億元的商譽。緊接著，2019年，因為Life-Space業績不達預期，湯臣倍健對商譽和無形資產分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準備，導致出現上市近10年來的首次虧損。
2020年，湯臣倍健收購了線上渠道運營商廣州麥優，想要透過麥優開發線上業務。麥優雖然帶來了營收，但其淨利率不高，2020年只有4.2%，且大幅拉高了公司的市場推廣費和平臺推廣費。
併購是一家公司快速拓展業務常見的方法，成功者很多，但失敗者更是數不勝數。雖然經過了一輪減值，截至2021年底，湯臣倍健的商譽仍有11.2億元，其中絕大多數仍記在Life-Space名下。這部分商譽是否爆雷值得關注，而更重要的是，湯臣倍健拖著這麼一個包袱，如何面對風雲變幻的市場？
面對內外夾擊，這必須要看一看梁允超寄予厚望的“強科技型企業”轉型戰略了。
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科研仍需發力，估值或已築底
今年3月初，在湯臣倍健釋出2021年報時，梁允超在《再用八年時間，打造強科技型企業》這封致股東的信中提出，希望在未來八年裡，初步完成湯臣倍健向強科技型企業的轉型。
在梁允超看來，營養保健行業有兩條發展方向，一個是重功能的保健食品，一個是輕功能的食品化和快消化。前者以維生素、礦物質和動植物提取物為主要原料，需要在研發上投入大量資金與人員，門檻高；後者介於保健品與食品之間，比如玻尿痠軟糖、營養素飲料等產品，市場空間大，年輕人喜歡，門檻低，但競爭激烈。
湯臣倍健的選擇是前者。從消費者定位上手，其瞄準的不是Z世代，而是銀髮一族。隨著人口老齡化的深入，重功能產品的市場前景不言而喻。而從建立護城河的角度來說，湯臣倍健此前在渠道、品牌方面的優勢已經式微，依靠技術研發建立新的護城河才足夠寬和深。
從投入看，湯臣倍健確實需要在科研上多花點心思了。
公開資料顯示，2018年至2021年，湯臣倍健的研發費用從1.03億元增長至1.5億元，雖然金額在增長，但佔營收比重卻從2.37%跌到了2.02%。而且，研發人員的佔比也2020年的9.76%下滑到了2021年的8.15%。
相比之下，跨界而來的藥企在研發投入上幾乎呈現壓倒性優勢。其中，2018年全球藥企平均研發支出佔營收比為13.7%，同期國內研發支出佔比為7.5%。
所以，湯臣倍健要實現變身“強科技型企業”，還需要再加把勁了。而對於湯臣倍健的表現，當前資本市場似乎也熱情不高。
截至4月15日收盤，湯臣倍健股價為20.79元/股，總市值為353.5億元，動態PE為20.15倍。相比去年5月份37.2元/股的歷史最高點，公司市值已經下跌超過40%，蒸發金額超200億元。
民生證券不久前釋出的研報認為，目前湯臣倍健的估值與其他食品板塊20 倍的整體估值水平相當。同期華創證券則認為，其估值已具有安全邊際。而華泰證券、國聯證券等，對公司的2022年給出了25倍左右的PE。在上述機構釋出研報後，湯臣倍健的股價跟隨低迷的大A股又來了一波下探，動態估值進一步下降。
另一方面，據公開資料顯示，2021年下半年，湯臣倍健的股民人數從4.46萬戶增加到6.19萬戶，增幅接近40%。而隨著進入2022年，前兩個月湯臣倍健股民人數減少7.28%。
一增一減之間，不排除很多股民已割肉離場，資本市場的冷暖展露無疑。但從長期的角度看湯臣倍健這家VDS標杆，目前的估值變化或許只是其發展歷程中的一次週期波動的浪花。
無論是行業還是公司，週期永遠存在，穿越週期越做越好才是王道。
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