上週新增的資金買入了一家主業是做智慧水錶的公司，有球友希望我能分享一下投資的邏輯和買入的原因。
今天剛好閒著無事，順帶著對水錶行業的投資分析，來簡單講一下我是如何做投資的。
對企業的投研無非就是兩種方式。一種是自上而下的研究，一種是自下而上的研究。當然更多的時候會是兩者的綜合考慮。
自上而下的研究秉承的是水大魚大魚池思維。大行業方能有大公司。
自上而下的研究方式更適用於產業發展趨勢較為清晰，行業增量空間較大的新興行業。
此時行業的競爭格局尚不明朗，但受益於巨大的增量市場，行業內的玩家大都能夠雨露均霑，充分享受到增量的市場帶來的紅利。
過去10多年的房地產市場就是典型的代表。因為城鎮化帶來的增量市場非常大，所有玩家都可以吃到肉，無非就是多吃少吃的問題。
當前的新能源市場（光伏、新能車）、日化美妝、醫藥的CXO都是屬於典型的增量趨勢很明確，行業空間足夠大的朝陽產業。都具備了出“大魚”的條件。
隨著行業的逐步發展，一些頭部企業在發展中會形成較強的市場競爭力。即便市場走向成熟，甚至低增速階段，但這些龍頭企業憑藉著強大的競爭力，也可以快速提高自己的市場份額（大魚吃小魚），同樣可以長期的保持業績的增長(白電裡的美的集團、格力電器)。
面對成熟和增速不高的行業，更適合採用的方式是自下而上的投研。先找到在行業內具備某些核心競爭優勢的企業，再自下而上的去研判未來行業的發展趨勢，當某些外在條件和環境的改變，往往會讓這一類企業重新的煥發青春，找到新的第二條增長曲線（比如雲南白藥、海康威視）。
我對於水錶行業的投資也是是基於這個大的框架邏輯，結合自下而上和自上而下來綜合投研的。
具體的投研可以分為以下四個方面。假如這三個方面你能夠清晰而確定的給出答案，並實現邏輯閉環。那對於股票投資，你基本上也就找到了確定性的答案。
一、行業空間總量預估：
投資最重要的核心邏輯是學會站在未來的終點去看當下。水大才能魚大，魚池思維是投資的終極思維。
行業的空間足夠大，才可能誕生大市值的公司。即便面對夠大的行業，我們還要考慮到，這個行業未來的增長空間還有多少，它的驅動因子會是什麼？
投資，面向的是未來，要的是前瞻性，唯有具備增長邏輯的企業才有投資的價值。
1、水錶行業的空間有多大？
水錶的空間有多大，顯性層面大體上可以從兩方面來考慮。
首先是新增房屋數量帶來的增量需求，其次是壽命到期新表替換舊錶的存量需求。
而隱性層面則是因為某系驅動因子的出現導致的增量。顯性層面我們容易看見，但隱性層面卻往往容易被人忽略。
顯性層面和隱性層面的需求總和疊加才最終決定水錶行業的需求總量，也直接決定了水錶行業的天花板高度。
我們先來看顯性層面的需求。
a、水錶的國內房地產市場新增需求：
2019全年，商品房銷售面積171558萬平方米，比2018年減少0.1%；商品房銷售額159725億元，比去年增長了6.5%。
按照戶均面積100平米來計算：相當於新增住房1700萬套/年，每套房屋至少一個水錶（有的城市和小區還涉及到熱水錶和中水錶），對應新增水錶用量至少為1700只。
保守估計，假設中國房地產市場的未來的天花板就是16萬億附近，則未來每年的水錶新增數量大概也就是1700只/年。
考慮到竣工面積（9.6萬平）和實際銷售面積（17萬平）存在時間差，未來3-5年水錶還有著至少10%的行業增速。這是顯性的。
b、水錶的國記憶體量替換需求：
根據國家質檢總局《計量檢定規程》25MM以下口徑的家用水錶使用壽命一般不超過6年，需要定期的更換。
我國家庭數量約4億戶，按照每6年更換一次新表，則實際每年水錶的替換需求用量為：6600萬隻。
考慮到我國的實際情況，水錶超期服役是普遍存在現象。我們打個對摺來考慮，每年替換需求用量按3300只計算。
結合新增和替換性需求，可得我國水錶未來3-5年的總需求量為：1700萬+3300萬=5000萬隻。
c、出口需求：
根據行業統計資料，全球水錶的生產國約 100 多個，我國水錶產業已經具備全球競爭力，國內產量佔全球的比例達50%以上。2006 年以來，國內水錶出口不斷增長，2016 至 2019 年水錶出口銷量增速分別為2%/12%/2%/3%，預計 2020 至 2022 年出口銷量分別 2743/2817/2868 萬臺。
綜合國內外新增和替換性需求，可得我國水錶產業未來3-5年的總需求量為：1700萬隻+3300只值+2800萬隻=7800萬隻。考慮到工商業其他市場用量，總量應該＞8000萬隻。
我的這一推導結論和新天科技的年報預測資料剛好也算是不謀而合了
。
所以透過分析我們判定9000萬隻/年的銷量大概就是水錶行業的天花板了。水錶行業是一個空間有限增速較慢的小行業，誕生大市值公司的可能性並不大。
水錶行業空間有限，誕生大市值公司的機率也很低，那麼水錶行業到底還值不值得我們投資呢？
我的答案是偏負面的，不具備大的投資價值。但當行業出現驅動因子導致未來某一時期內增速變大的時候，是具備一定投資價值的。
那麼、什麼是水錶行業的驅動因子呢？
二、行業驅動因子和未來競爭格局分析：
根據《我國水錶行業“十三五”發展規劃綱要》指出，“十三五”期間智慧水錶(含智慧應用系統)銷售收入佔全部水錶銷售比例要達到40%。
在政策與技術的驅動下，我國智慧水錶滲透率將逐年、快速提升，市場規模呈逐年擴大趨勢，行業產銷量整體也呈上升趨勢。
這就是外部環境和政策帶來的驅動因子（物聯網技術的成熟、催生出智慧城市、智慧水務的需求）。
而當前我國的智慧水錶行業滲透率僅為20%多，未來還有著巨大的提升空間。如果按照智慧表滲透率50%計算，則智慧表需求為：4000萬臺/年。單價按照300元/臺，則智慧表市場空間為：120億左右。若按照80%滲透率計算，市場空間為：200億左右。若果按照終極估值來算，全國所有家庭水錶全部替換為智慧表：市場空間接近800億。
短期內智慧水錶的銷量提升，再疊加智慧水錶相比機械水錶更高的總價和利潤率，最終的結果必然是導致這一類企業的營收和利潤快速的增大。這是我們最喜歡的量價齊升的投資機會。
根據新天科技最新的2020年報，新天科技的智慧水錶業務營收為5.2億，市佔率僅為3%左右。
而水錶行業隨著智慧城市建設、智慧物聯網替代的趨勢到來。售後服務壁壘、技術壁壘以及自來水公司採購傾向使智慧水錶行業不同於普通機械水錶行業，未來大機率會呈現高集中度的競爭格局。
而目前行業水錶業務佔比較高的頭部企業基本上就是四家：
其他地方性的小公司在未來智慧化競爭中勝出的機率並不大。所以未來行業的競爭格局基本上就是幾家寡頭公司的競爭。
而頭部的這四家企業，2019年和2020年水錶業務銷售總額分別為：
按照2020年全行業130億（不一定準確）的營收估算，CR4的市佔率為僅為：23%左右。
水錶行業的集中度未來還有很大的提升空間。短期內寡頭間出現價格戰的可能性是比較低的。所以從競爭格局的角度來講，優秀的水錶行業公司是有確定性投資機會的。
隨著技術的不斷提升以及智慧城市、智慧水務的加快演進，智慧水錶的市場需求快速增長是大勢所趨。
預計到2022-2023年智慧水錶的替代率將有望提升到50%左右，按照8000萬/只的行業體量估算，行業空間將會達到：
4000萬隻✖️300元/只（智慧表）+4000萬隻✖️60-70元/只（機械錶）≈150億左右。
同時CR4的市佔率有望進一步提升到40%左右，對應營收：60億。
考慮到智慧水錶行業4家公司的競爭優勢相對比較均衡，各自的市場也比較穩定，誰也很難大幅的搶佔對方的市場。未來2到3年，4家公司（尤其是前3家）業績的增速估計也不會差別太大。
也就是說，3年後這幾家龍頭公司的水錶業務基本都有翻倍的成長空間。
對於未來3年主營業務收入有望翻倍的公司，一定是值得我們去關注的。
至於是否要下手投資和買入，需要結合公司的的生意模式和財務執行效率來綜合考慮。
三、行業的生意模式分析：
1、經營存續期評估：
水錶屬於機械電子加工業的耐用型消費品，行業的生命週期做夠長久，且行業波動性較小。水錶類產品具有穩定的市場需求，且和房地產建築行業有著較高的關聯度，未來隨著地產總量見頂，水錶行業的銷量也必將見頂。
但短期內受益於外部環境的改變（智慧城市建設、智慧水務、物聯技術），使得智慧水錶替代傳統機械錶具有較高且較快的增長性。這對於智慧水錶製造企業而言是一個巨大的增量市場。
而透過查詢，我們得知 寧水集團、新天科技、三川智慧、匯中股份是這個行業內技術和銷量比較的企業，未來在競爭中獲勝的機率比較大，我們的研究重點就應該圍繞著勝率高的企業展開。
考慮到這幾家龍頭企業的產品很難有顯著的差異化，未來的跟蹤重點就應該放在企業的經營管理和市場拓展層面。經營效率和市場開拓的成績將會成為決定誰能夠獲得更大蛋糕的核心變數。
2、創造現金流的能力評估：
綜合對比了四家公司近2-3年的財務報表，我們發現沒有一家公司的淨現比和收現比都是大於100%的。這也說明水錶並不是一門特比好的生意。
四家企業的主要客戶都是各個地方的水務公司（新天科技還多了燃氣公司、電力公司客戶），廠家沒有很強的話語權，更多時候需要給客戶先賒貨後收款。
同時產品的同質化競爭讓這類產品不具備獨特定價權，很多專案都是透過公開招投標獲得，想要獲得超過20%淨利潤是一件很難的事情。
公司的成本端裡頭超過50%以上來在於基表相關的原材料採購，而銅又是其中佔比很大的一塊。極易受到大宗商品漲價的影響。而這一部分費用又很難轉嫁到下游客戶的身上。不得不說，這真是一門苦逼的生意！
但也正是因為行業空間小，生意模式很一般，成本端原材料佔大頭，使得行業的競爭者也相對有限，這反而間接的成為了目前幾家龍頭企業的優勢。
四家公司中匯中股份的市佔率是最低的，不符合強者恆強的馬太效應。而三川智慧則是因為做人太沒有原則，老是賺假錢，並不值得投資。
秉承矮子裡面拔將軍的原則。我們比較了四家公司的財務指標，結合市場佔有率和公司運營效率，最終認為新天科技和寧水集團是各方面都沒有太大短板，具備投資價值的生意模式一般的企業。
四、企業估值和買點分析：
匯中股份和三川智慧的業務我們就不進行深入的分析了，重點來看勝出的寧水集團和新天科技把。
寧水集團公司業務均為水錶及相關業務。水錶業務佔比更高。
新天科技水錶業務佔比只有40%多，考慮到智慧電錶佔比已經接近100%，智慧燃氣表佔比接近50%，未來公司的業績增速方面寧水集團應該會優於新天科技。
但考慮到寧水集團上市未滿3年，募資建設的產能需要到2022年方能投產。而新天科技的產能目前處於領先地位，且其水錶業務均是智慧表業務，新天科技也有自己的一些優勢。
至於這兩家公司到底買誰的問題，我的答案是，誰便宜就買誰。
所謂的便宜是相對於未來的合理市值可獲得的收益率，而非當下的直接市值對比。
寧水集團買入的價格我是這麼看的：
對應到未來3年，寧水的營收大機率可以達到26-28億左右（結合前面的市場分析和公司最新的股權激勵方案）。利潤大機率也可以回升到16%-18%附近（智慧表佔比提升，淨利潤應該會像新天科技靠攏）。對應3年後合理利潤：4-5億。
結合10年期國債無風險收益率為：3.2%，股票合理市盈率取值30PE。
考慮到寧水集團淨現金流和淨利潤比值平均為70%（未來的取值，要結合公司財務變化，用最新的淨現比再進行調整）。
則3年後寧水集團的合理估值為：4-5億×30PE×70%=96億-105億。
對應今日24.66億的收盤價，市值剛好是50億。
預期潛在年化收益率：24%-28%。
新天科技未來3年水錶業務的增速同樣取值22%。其他業務考慮到行業增速低於水錶行業，按照12%的房地產竣工面積增速來考慮。
同時考慮到新天科技比寧水集團多出來10個億的權益類資產，我們按照0.4億/年的投資收益來單獨考慮。
最終兩者的估值計算表彙總如下：
而巧的是，截止今日收盤（2021年04月01日），兩者的市場剛好都是50億。
所以同樣的市值，未來差不多的收益率，選誰就是個個人喜好的問題了，並沒有對錯。
考慮到上述估值表內，部分引數為合理的假設。未來隨著公司的變化，表內的部分引數必然會發生改變。屆時需要根據公司最新財務變化而做相應的調整。
而這一切和估值相關的核心資料，企業的年報裡都會給出最準確的答案，我們需求的只是理解和搬運而已。
比如，未來如果寧水集團的淨現比大幅提升，則其估值必然會同比大幅的提升。意味著現價買入將會獲得更高的潛在收益率回報。
文章估值表只是提供一種買入股票的估值思路和方法，是基於FCFF簡化，是對於投研策略的拋磚引玉，僅供學習思考，不做買賣依據。它距離真正的下手買入還很遠。買入還需要我們對企業文化、對公司治理、對管理層人品和戰略格局有著更深入的瞭解才行。
我相信當你有決心、且能夠獨立的自上而下、自下而上完成關於投資四個方面（1、行業空間總量預估；2、行業增速和競爭格局分析；3、行業的生意模式分析；4、企業估值）的分析並得出結論後。對於一個行業和公司是否具備投資價值，什麼時候、什麼價格適合買入，一定會有自己完整而獨立的投資邏輯！
授人以魚，不如授人以漁，希望我的這一篇《以智慧水錶為例，講講我是如何做投資的！》文章，能夠幫助到初入股市，並希望建立起自己投資框架和投研邏輯的@雪球球友們！
最後，祝大家在投資滾雪球的道路上，一帆風順！
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