有傳2013年在紐約證券交易所上市的汽車之家（ATHM-US）打算回港二次上市。訊息未經證實，但這與預期並不衝突，因為市場早就認為中概股迴歸已成趨勢。
從去年末阿里巴巴(09988-HK)赴港二次上市獲熱烈歡迎，到今年上半年網易(09999-HK)、京東(09618-HK)陸續閃亮登場，市場對這些海歸的評價並不低。從下表可以看出，除了百勝中國(09987-HK)適逢“凍資王”農夫山泉(09633-HK)上市而稍微受到冷遇外，其他二次上市的股份均取得相當理想的表現。
汽車之家二次上市也就不足為奇了，既可規避美國的政治風險，又能在更熟悉的市場獲得資金，或許還能獲得更高估值——港股市場似乎尚未有汽車資訊服務供應商。
對比於易車網，汽車之家更具二次上市價值
去年下半年，競爭對手易車網獲騰訊(00700-HK)提私有化，價格為11億美元。那為什麼汽車之家不選擇私有化，而是二次上市呢？
按92.08美元計算，汽車之家當前市值為109.65億美元（約合742.49億元人民幣），相當於截至2020年6月30日12個月總收入的8.88倍，這一價值體量並不小，足足是易車的十倍；而計劃私有化的競爭對手易車(BITA-US)，當前市值為11.63億美元（約合78.75億元人民幣），相當於最近12個月總收入的0.88倍。
區別在於，汽車之家最近12個月股東應占淨利潤達31.63億元（單位人民幣，下同），意味著市盈率為23.47倍；易車最近12個月則錄得淨虧損22.88億元。
從業務增長來看，汽車之家這幾年的增長勢頭也超越了易車網，怎麼看都是優質股。
汽車之家是一家怎樣的公司？
汽車之家為汽車資訊網路平臺起家，最初由蔚來（NIO-US）的李想創立，入口網站有che168.com、autohome.com.cn、汽車之家論壇等，2010年還推出汽車之家APP，主要提供內容服務和資訊。在2013年剛剛上市時，其收入主要來自廣告和經銷商會員服務——典型的內容和廣告服務平臺。
2016年6月，汽車之家當時最大的股東澳洲電訊（Telstra）以16億美元的代價，向中國平安（02318-HK，601318-CN）的Yun Chen出售了47.4%權益（按當前市值計，已值51.97億美元），隨後於2017年2月再向Yun Chen出售剩餘的6.5%權益。到2020年2月29日，Yun Chen持有汽車之家的51.9%權益。
不過於2020年6月18日，Yun Chen以每股82.1美元的價格出售了汽車之家的310萬股，因此目前Yun Chen持有該公司的5872萬股，持股比例為49.4%。2020年7月23日，Yun Chen以1015萬汽車之家的股份作為抵押和授權，獲得民生銀行的貸款。
鑑於平安在汽車之家的控股地位，汽車之家的董事會基本來自平安系，例如董事會主席和執行長陸敏就是平安的首席保險業務官及資訊長。由此可見，汽車之家有平安的雄厚背書。
汽車之家主要經營哪些業務
經過大股東的置換、多項收購以及che168的重組，目前汽車之家主要提供三項服務：
1）媒體服務：藉助使用者基礎和龐大的使用者資料，為廣告商提供多項廣告解決方案及工具。廠商透過其廣告服務進行品牌營銷、新車推送以及促銷，汽車之家亦為廠商提供比傳統客戶調研和其他售後反饋渠道更為可靠和及時的商業洞察。
2017年、2018年和2019年，汽車之家分別向101、103和92名國內汽車廠商提供媒體服務。
2）潛在客戶開發（引流服務）。這一部分分為三類服務：
(1)經銷商客戶服務：經銷商可支付固定的費用，而在其經銷商資訊系統的線上商店頁面展示和管理汽車庫存、報價和促銷資訊；潛在購車者則可與經銷商聯絡查詢詳情和安排試駕。為獨立經銷商提供的廣告服務。
(2)二手車展示和其他平臺服務：經銷商和個人可透過這項服務在該公司的網站和手機應用推銷二手車。
3）線上交易和其他服務：
(1)新車交易平臺。2014年6月，該公司推出了線上交易平臺“車商城”，為使用者提供從汽車相關資訊、購買廠商提供的折扣券，到完成交易的全服務線上交易平臺。2015年，開始提供汽車直銷和佣金服務。2016年第4季開始轉為輕資產的汽車電商平臺服務，於2017年清理了所有直銷汽車庫存。目前透過提供平臺服務和交易導向的營銷解決方案，以及收取平臺交易佣金變現。
(2)二手車交易平臺：2018年6月對天天拍車的投資，開發出一個C2B2C（個人經由中間商再到個人）的銷售模式和交易系統。透過將天天拍車的線下驗車、所有權轉讓服務和其他輔助服務與其平臺的線上服務整合，而提供更廣闊的汽車相關服務。
(3)汽車融資服務：2017年初展開汽車融資業務，撮合使用者與其合作金融機構，主要透過在平臺上撮合汽車融資及保險產品交易收取佣金。
(4)資料產品：從2018年開始利用其AI、大資料、雲計算以及其他技術，為廠商和經銷商開發和提供創新的資料產品，主要包括定製化的資料報告，智慧銷售和營銷工具，讓廠商能夠藉助其內容和大資料改善新車型的市場辨識度。
從下圖可以看到，線上交易和其他服務的貢獻正在穩步上升。2016年該分部的貢獻較高主要因為清理直銷汽車庫存轉為其後的輕資產經營。
媒體屬性、資料供應商、交易平臺服務商的角色或許意味著其面對同行激烈競爭和使用者可能飽和等的挑戰。先不論是否存在收入天花板的制約，汽車之家的盈利模式應是可行的。
先來看盈利表現，除了2016年和2017年進行業務重組之外，2015年至2020年上半年的毛利率都在80%以上，2020年上半年更達到88.52%。該公司最大的支出為銷售及營銷開支，大約佔收入的36%左右，其次為產品開發成本，大約佔16%，收入均可輕鬆覆蓋，因此其淨調整EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）利潤率高達49.27%（2020年上半年，下同），純利率達到36.57%。
縱觀2015年至2019年年度業績以及2020年上半年業績，除了2016年為20.6%和2015年為28.6%外，純利率都沒有低於32%水平。
正因為經營表現頗為理想，其經營活動現金流一直保持正數。
財務狀況方面，汽車之家賬上並沒有附息債務。截至2020年6月30日，該公司持有現金及現金等價物20.04億元，短期投資110.23億元，兩項合共佔總資產的66.36%，可見其可動用的資金非常充裕，總負債只有40.91億元。財務狀況非常穩健，其似乎沒有籌資的迫切性。
在這個時候選擇上市，很可能是趁著最近股價造好拿個好價格，以及大股東趁機減持？
值得注意的是，儘管汽車之家看起來業績不錯、財務狀況佳，但風險卻不容忽視，最主要是同行競爭激烈，這包括易車、瓜子網等同類網站，還有騰訊、新浪等頭部內容網站，其未來的增長潛力須細察。此外，該公司的2019年年報中提到在歐洲成立三家全資子公司，計劃將業務擴張至歐洲市場，未知這樣的海外擴張是否受到今年的疫情衝擊，對未來的增長是利還是弊……這些因素都可能影響到以後的估值。
作者|毛婷
編輯|彭尚京