我們今天的主角是A股血製品最為人熟知的公司——華蘭生物。它不僅身處血製品這個高壁壘行業，而且也是流感疫苗產品的扛把子。這樣的商業佈局讓它在2018年初到2020年中旬期間，拿下了將近7倍的股價漲幅。但當所有投資者都在討論股價何時觸達天花板的時候，華蘭生物便開始從歷史最高點回調超過60%，並且在上週末“血製品集採”的風聲鶴唳中再次連續大跌。到底哪裡出了問題，為何市場之前如此美好的預期被攔腰斬斷，後續它還有沒有機會再次破局呢？
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01 血液製品，華蘭生物的家底兒我們先從華蘭最為人熟知的主營業務血製品說起。國內血液製品生產始於上世紀60年代，經過30年的發展，生產廠家一度總數達70家左右，但隨著血製品安全事故頻發，國家首先在血液製品行業內推行GMP認證制度，只有透過GMP（藥品生產質量管理規範）認證的企業才能夠生產經營血液製品。所以這個賽道屬於典型的“牌照鑄就護城河”。
人體血液是由4個部分組成的，分別是血漿（55%）、紅細胞（44%）、白細胞和血小板（1%）。血漿中大部分是水（91%），僅有小部分為血漿蛋白（7%）。血漿蛋白中血蛋白佔據60%體積，其餘依次為其他蛋白（24%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）。
而血製品是指由健康人血漿，經蛋白提取、分離、純化、病毒滅活這些工序之後製備出的，用於臨床急救、診斷的產品總稱。血液製品自然也就分成3大類，分別是白蛋白類、凝血因子類和免疫球蛋白類。其中人血白蛋白自2011年以來批簽發量持續上升，2020年批簽發量為6181萬瓶（換算成10g），佔同年血製品批簽發數量約60%。
血製品生產流程主要分為採集、入庫和生產、銷售四個步驟。國內從採血到生產完畢總共需要6個月左右。下游血製品批發大概需要35天，但是因為補正材料、現場核實、現場檢查和技術評估時間不計入批簽發工作時限，所以實際上最快也得2個月左右。批簽發合格之後，血液製品才能進行銷售。結合上文咱說的GMP認證制度，也就造就了血製品極高的行業門檻，而且血製品原材料主要是原料血漿，資源比較有限且行業變得集中。
那麼行業增速應該從哪裡來呢？肯定是誰能有更多的採漿量，就能有更多產品可賣，核心指標就是——“採漿站”數量的增加，最近幾年國內除了華蘭和天壇這幾家公司之外，其他批准的新漿站數量非常少，所以也就讓華蘭生物成為了A股為數不多享受血製品行業紅利的公司。
目前以產能來看，華蘭生物一共1000噸，位居A股第三位。但是本來就以1700噸位居榜首的天壇生物未來三年的產能預計還要擴張3600噸。另外，派林生物的採漿量預計2022年也會突破1000噸，但我們看到的卻是華蘭一直沒有轉固的在建工程（從2020三季報的3個億一路擴張到2021年三季報的4.88億）。另外，因為2020年一季度有疫情的原因，新冠肺炎對於血製品需求很高，也就造成了批籤量的高基數，華蘭自從2021年一季度開始就受到批簽發數量回落的影響，收入開始出現單季度8%左右的下滑。
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02 流感疫苗，華蘭生物又一個產品佈局瞭解完華蘭生物的傳統主業，咱得看看它另一個核心業務佈局方向，那就是流感疫苗。流感是什麼大家再熟悉不過了，但是咱得知道它的病理，才明白華蘭的流感疫苗有沒有競爭力。
流感病毒屬於正黏病毒科，是一種單股、負鏈RNA基因組病毒，包括甲型（A）、乙型（B）、丙型（C）、丁型（D型）。根據其包膜中血凝素（HA）和神經氨酸酶（NA）不同，又可分為不同的亞型（H亞型和N亞型）。甲型病毒經常發生抗原變異，傳染性大，傳播迅速，是引起季節性或者大流行流感的主要病毒；乙型病毒變型緩慢，流行性通常較為侷限；丙型病毒則很少變異，多呈散發狀。而目前，引起流感的病毒主要是：甲型的H1N1、H3N2和乙型的Victoria、Yamagata系。
流感病毒變異的頻率非常快，每年都會有新的流行毒株發生，而變異主要以兩種方式進行：抗原漂移和抗原轉變。抗原漂移是由少量的點突變所導致的微小的變化，在甲型和乙型流感中都會發生，它可以使病毒避開免疫系統的識別，造成感染過的人再次發生感染、流感反覆暴發。抗原轉變主要發生在甲型流感中，是由不同HA抗原的基因重配所引起，可以使病毒產生新的亞型，而且可以跨越物種直接感染人類，比如禽流感。
那怎麼判斷流感疫苗能不能應對變異病毒呢？其實影響流感疫苗預防效果的主要因素，是流感病毒流行株與流感疫苗株的抗原匹配性，換句話說，匹配度越高效果越好。而華蘭已上市疫苗包括流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母），基本上可以應對不少流感病毒，所以產品競爭力還是不錯的。但為什麼華蘭疫苗的收入波動這麼大呢？
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核心原因，就是——簽發量。根據華蘭的公告顯示，疫苗業務收入每次階段性增速為負都是因為簽發量下滑。就比如2020年上半年沒有流感疫苗批簽發，所以上半年這塊業務就基本上沒有收入。
但好就好在，一旦有了疫苗業務收入，就可以拉高華蘭整體的毛利率，畢竟疫苗85%以上的毛利率是遠高於血製品的55%這一水平的。所以，毛利變動和簽發量，我們都需要持續跟蹤。
圖源：華蘭生物2021年中報
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03 華蘭財報裡有哪些隱憂？那可能大家就會問了，華蘭還有哪些財報中的隱憂需要我們認真考量呢？畢竟股價跌了60%肯定有原因啊。那咱來看看它業績下滑的原因，以及需要跟蹤的財務細節。
造成華蘭生物營業收入和淨利潤下滑的主要原因就是靜脈注射丙球的收入下滑了27%，由2020年中報佔比38%的扛把子選手變為今年營收佔比不足30%的二號選手。
其實靜脈注射丙球收入出現問題，主要原因有兩個：一是2020年基數高，當時新冠肺炎沒有針對性藥物，而靜脈注射丙球因其能夠提高免疫能力，被緊急用於治療新冠患者。因此，2020上半年華蘭生物靜脈注射丙球營收5.25億元，創下過去4年裡的最佳業績。但隨著疫情得到控制，靜脈注射丙球的銷售逐漸恢復正常。二是行業通病，靜脈注射丙球銷量下滑，正是咱們上文裡邊說過的——血漿供應緊縮，導致整個行業靜脈注射丙球供應量出現問題。
其次，2021年之所以淨利潤下滑比較多，還有一個重要原因是費用率提高不少。2021年華蘭的費用率超過25%，2020年只有不到20%。究其原因，三費主要的增長點是在員工薪酬和運輸費。研發費用這塊在2021年增加了55%，而且研發費用率提高到了9.6%，遠遠高於同行天壇生物和上海萊士。
當然了，我們也期待華蘭的運輸費是因為產能擴張帶來的，而且也期待研發能帶來後續收入的改觀。
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04 “隱藏利潤”，為了華蘭疫苗上市？對於華蘭生物，還有一個財務上值得關注的點，那就是它有沒有可能在隱藏利潤？或者說是為了華蘭疫苗成功上市做準備？
隱藏利潤的這個專案，就是“信用減值損失”，這個指標主要反映應收賬款的壞賬。我們看2020年這一年的各個報表，會發現信用減值損失這一項，只有在年報中是負的，其他都是正數，也就是說華蘭生物的壞賬減值損失以往都是在年報中計提損失，其他季報都是正的。上一年減值減多了，結果壞賬收回來了，壞賬變好賬，就轉回到利潤裡面了。
這個節奏其實好理解，畢竟疫苗是下半年放量，產生了一些應收賬款，一旦有些應收款過了個把月沒有收回來，正好年報裡歸攏一下，根據這幾個月的情況來決定這一年具體要計提多少。而我們再看2021年的半年報，信用減值損失這一項依然是正的，有3392.1萬，但是到了2021年的三季報，華蘭生物突然就改變了會計記賬方式，信用減值損失變成負數了，也就是代表華蘭生物計提了2253.41萬的壞賬損失，改變了往年只在年報才計提的習慣，這次提前了，三季度就給計提壞賬損失了，從半年報的3392.1萬到三季報的-2253.41萬，裡外裡就相差了5645.51萬。
那麼問題來了，這5000多萬的壞賬計提是哪個業務呢？很可能是疫苗。因為為了符合上市要求，疫苗業務的利潤是不能超過血製品利潤的。
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結語
血製品確實是一個由認證資格造成的高門檻行業，但產能不足確實也會限制華蘭的業績增速，而疫苗的簽發量也是需要華蘭進一步破局的地方。
市場和資金是最聰明的，當預計華蘭收入增速下滑時，便給出了60%的股價回撥。另外，上週有關廣東省把血製品納入“集採”名單的訊息，這也直接導致了華蘭生物股價出現了連續大跌。所以華蘭再優秀，也得靜待“悲觀預期”的扭轉。
