中泰證券：給予德必集團買入評級

2021-12-21中泰證券股份有限公司陳立對德必集團進行研究併發布了研究報告《德必集團首次覆蓋報告：改建老廠房，服務中小創》，本報告對德必集團給出買入評級，當前股價為33.63元。

德必集團(300947)

核心觀點：德必集團抓住文創企業不斷增強的辦公租賃需求以及其對價格敏感性較高的特點，率先佈局文創園區運營領域併成長為行業龍頭。憑藉卓越的創意設計能力和園區運營管理能力，德必在管園區出租率和均價持續上漲，疊加外拓發力，公司業績增長性強。

公司介紹：輕資產運營的龍頭文創園區企業

德必集團於2006年開始投資運營文創產業園區，2021年成功在深交所創業板上市。公司擁有全產業鏈的設計及運營能力，是國內領先的文創園區服務商。憑藉優秀的園區管理服務能力和強大的招商能力，德必贏得美團點評、虎撲體育等優質企業的青睞。

業務模式：承租運營為主，發力受託、參股

從商業模式上來看，德必集團主要透過承租運營、受託運營及參股運營模式來管理運營園區，截至2021年上半年，三種方式分別經營43個、2個及6個專案。

承租運營是當前公司最主要的業務模式，該模式下德必集團透過與出租方簽訂長期租賃協議提前鎖定成本，並在將物業產權改造翻新後對外出租，賺取租金差價，盈利可預期性強。受託運營的經營方式與承租運營相似，但收入不來源於租戶而是來自物業業主支付的運營管理費；受託運營的管理輸出模式下，毛利率水平較高。參股運營於受託運營的唯一區別為參股公司不是由德必集團控股，專案收益體現於投資收益中。

行業情況：市場空間廣闊，專案收益水平高

行業空間來看，第三產業對經濟增長拉動作用不斷提升，文創企業辦公租賃需求提高的同時對租金價格敏感性也較高；而商務園區租金相對較低，能夠滿足中小企業的租賃需求。收益水平來看，與陸家嘴、浦東金橋等重資產開發持有行業的企業相比，德必集團整體淨資產收益率較高。

經營情況：擴大在管規模同時維持高出租率

園區規模上，公司拓展發力，深耕上海的同時向全國化、全球化佈局，在管專案數量和麵積都有所提升。此外，公司所有專案整體的單位租金逐年上升，且出租率維持於高水平，營業收入有望保持穩步增長。

財務分析：剔除租賃準則影響後淨利潤高增

2021年起執行的新租賃準則對承租模式下資產負債表和利潤表的成本分攤產生影響。資產負債表中資產負債率會顯著提升；單專案淨利潤會由相對平穩狀態變為呈現“先低後高”的趨勢。若剔除準則變動影響，2021年上半年淨利潤同比增長40.64%。

盈利預測及投資建議

我們預計，公司2021年至2023年，實現營業收入10.04億、12.03億、14.14億，同比增長20.5%、19.8%及17.5%，實現歸屬母公司淨利潤1.13億、1.31億及1.49億，同比增長14.8%、15.8%及13.9%。對德必來說EBITDA能更好的反映其真實利潤水平，因此採用EV/EBITDA估值方法。公司當前市值對應2021年業績為10倍，處於低位，相比於同樣折舊攤銷較高的公司，估值具備一定優勢。作為龍頭企業，德必集團在管專案逐漸步入成熟期，現有園區出租率和單位租金持續增加，疊加發力拓展，預計公司未來收入穩健增長。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行導致出租率大幅下降、物業產權方或出租方違約風險、客戶退租風險或招商不及預期風險

證券之星估值分析工具顯示，德必集團（300947）好公司評級為2.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)