編者按：本文來自微信公眾號 遠川投資評論（ID：caituandzd），作者：王一川，編輯：張婕妤，視覺設計：疏睿，製圖：王一川，創業邦經授權轉載
“我們做投資的，在每天的股價資訊背後，可以看到很多的觀點，但如果將這些觀點相互驗證，卻會得出完全相悖的世界，然而，真實的世界卻只有一個。”
8月中旬的午後，我們在嘉裡城23樓的睿郡資產辦公室裡見到了董承非，正是在互相矛盾的兩個世界裡，董承非找到了自己的投資靈感。
過去的一年裡，新舊能源聯袂上演了一出武當梯雲縱，左腳踩右腳的好戲。新能源行業大步向前，壓縮了舊能源的資本開支，資本開支不足又使得舊能源開始了物以稀為貴的漲價潮，但是漲完價後，可以即插即用的新能源便顯示出了難得的價效比，於是風光的裝機需求一次又一次地被抬高。
可在新舊能源舉案齊眉，股價迭創新高的背後，邏輯上的割裂不言自明。新能源的誕生，本質上是為了終結舊能源的體系，現如今卻陰錯陽差地給了舊能源第二春。
同樣的割裂也在投研圈。
今年以來，董承非聽過許多賣方路演，不同行業分析師口中的世界大相徑庭——光伏分析師無疑是亢奮的，今年250GW，明年400GW，行業星辰大海。而電力研究員則是保守的，電網的消納問題沒有進展，棄電危機下風光恐怕要低於預期。
管中窺豹，每位從業者都從自己的視角解構這個投資世界，得出的結論也常常大相徑庭。但對於董承非來說，真實的世界只有一個。能源結構變遷的大趨勢下，他鮮明地看好火電股及其背後正在醞釀的一場商業變革。
01 過去：金花凋謝董承非是二級市場裡所剩無幾的看了二十年火電行業的人。
2003年，碩士畢業的董承非，加入當時還處於籌建期的興證全球基金（成立時名為“興業基金管理有限公司”）。五年股災（2000-2005）行至半途，在兩市哀鴻遍野的大背景下，以鋼鐵、汽車、石化、電力及銀行為代表的藍籌股開始了逆勢走強，而業內也將這五個板塊合稱為五朵金花。
2003年的「金花」和現如今的「風光儲」一樣，都是大A脊樑，風光一時。但風光的東西在一個變化的經濟體裡總是要風水輪流轉的。19年後，董承非離開興全基金，轉戰睿郡資產，而當年的“五朵金花”卻近似凋零，夾縫求生，其中的典型便是電力板塊裡的火電股。
如今，鮮有主動權益基金配置在火電板塊。倒不是說基金經理們有什麼集體性的偏見，而是真的沒賺到錢。2011年前後，一度大筆建倉火電的基金經理們不在少數，但在經濟放緩以及環保政策的壓力下都黯然退出。
當然不僅是基金經理們沒賺到錢，這麼多年來，火電企業自己也沒賺到錢。以一典型的兩地上市電力企業為例，2012年時淨資產（歸屬於母公司所有者權益）便有555億元，而到了今年年中，扣掉永續債後的淨資產卻只有535億元，相當於十年白打工。
因此投資者對於火電股的感情是複雜的，表面上是個守正出奇的公用事業股，穩定吃股息，裡子裡卻更像是個一倍做空動煤指數，風險敞口巨大。而造成這種內外反差極大的現象，還得從火電股“市場煤、計劃電”的商業模式說起。
這樣的商業模式，最大的問題就是收入端是錨定的，但成本端的不確定性始終都在。這也就意味著火電企業如果想要創收，指望下游提高電價那肯定是沒戲，唯一的利潤空間就是和上游拼勁。
在過去的二十年裡，我國經濟高速發展。電力的供給模型自然也呈現出通脹的形態。也就是說作為博弈一方的火電企業，非但不能減產壓貨，還得加大采購量保證下游的用電需求。因此我們也能看到，在去年即使發一度電要虧一度的大背景下，火電企業仍要咬著牙採買動煤。
長此以往，在電、煤兩方的博弈下，電也就成了較為弱勢的一方，“煤強電弱”的格局也就此成型。
但董承非認為，現在一切都變了，隨著風光的相繼平價，舊有的能源格局也在慢慢地鬆動，火電股的商業模式也會被重新定義。
02 現在：攻守異勢“你們有沒有算過，我國一年的新增發電需求有多少，而一年的風光裝機又有多少？”我們聊到一半，董承非丟擲的這個問題，是他看好火電股未來的邏輯起點，他也用資料展現了自己的整個推導過程。
在他看來，2022年，國內風光裝機一共規劃了150GW左右，如果按照光伏一年1300小時，風電一年2200小時的有效利用數來計算，全年由於風光的新增裝機，所帶來的發電量在2600億千瓦時左右。如果我們按照穩態下年均3%-6%的新增發電需求來換算，2022年由於風光所帶來的新增發電量已經很接近新增需求量的下限。
不僅如此，2022年全球通脹，風光的裝機成本相較以往有了很大的抬升，一定程度上抑制了裝機需求。而到了2023年，矽料擴產完成，大宗商品價格迴歸正常，國內的風光裝機需求有可能將進一步被激發，國內200GW的風光裝機目標也很可能實現。如此一來，再配上水電、核電等的新增裝機，將基本滿足國內新增電力需求，無需再過多依賴火電的出力。
對於董承非來說，這就意味著今明兩年，我們或許就會看到燃煤消費總量見頂。而由於風光發電是技術而非資源推動的，從此火電企業的發電模型就可以從看上游臉色吃飯的、很慘的週期性行業，轉為依賴技術進步、降低成本的商業模式。模型的轉變也將影響行業格局，在供給通縮之下，火電企業完全可以調低負荷、減少採購來壓制上游的價格。
一旦完成了這一步，“市場煤、計劃電”的老黃曆也將成為過往。計劃電未來還是計劃電，但市場煤這一塊恐怕再也不會掀起什麼滔天巨浪。而獲得了合理利潤的火電企業，也能留有餘力對部分機組進行靈活性改造，從而實現從“主體電源”到“支撐性、調節性電源”的轉變。電力企業將會迴歸具有穩定盈利能力的公用事業行業。
去年東北少風，今年四川缺水，兩地的拉閘限電也讓社會看到了火電調峰的價值。但調峰從來不是件易事，機組需要改造，負荷無法拉滿，補償機制也沒有完善。所以要消納更多不穩定的新能源，首先就得讓火電企業賺到錢，畢竟要想馬兒跑，馬兒就得先吃草。
03 未來：雙擊時刻很多人都說，過度發展新能源是在抬高了全社會的用電成本，但道路是崎嶇的，未來卻是光明的。風光的本質是由技術推動的製造業。而製造業在我國企業的手中，從不靠卡別人脖子來獲得高額的利潤，而是透過不斷降本增效來做大蛋糕。
因此矽料會有的，EVA粒子會有的，大絲束碳纖維也是會有的。由部分環節供不應求所帶來的“綠色通脹”只是一時的，而一世的則是度電成本的持續走低，越來越多的人可以用得上廉價的清潔能源。
董承非認為，當風光接過主體能源的大旗之後，全社會的用電成本也會持續走低。同屬於發電方的火電企業，他們的成本也會走低，未來想賺錢也不會是個難事。
此外，風光更大規模的推廣，還得依賴“五大四小”為代表的火電企業。而風光的發電成本幾乎可以忽略不計，只有少量的運營費用，只要裝機成本能下降，專案的IRR自然會走高。因此，未來的火電企業，火電能賺錢，綠電更能賺錢，這也就是雙擊的魅力。
邏輯到了這裡也就很清晰，風光的發展會使得年均燃煤總量見頂的時刻提前到來。燃煤需求的見頂會徹底改變“煤強電弱”的商業模式，同時風光的大力發展，也讓火電企業們找到了第二成長曲線。而單純從資料推導來說，這個見頂的時刻很可能在未來的一到兩年裡實現。
不過，上面的這一切，更多的是從邏輯、資料等方面出發，而投資面對更多的是不確定性。就像年初的俄烏戰爭，一開始大家都以為糧食、有色等資源板塊會是大贏家，後來卻發現“風光儲”才是決賽圈的天選之子。而火電行業的不確定性更多是繫於新能源之上，風光能否順利的消納，清潔能源能否越來越便宜，國內的裝機會否順遂？
雖然存在這些不確定性，但董承非認為，這些問題都是暫時的，大趨勢才是更本質的。在中國特有的產業叢集面前，在勤奮辛勞的產業面前，全球能源革命的大幕才剛剛拉開。
04 尾聲對於投資者來說，投資更像是懷揣著信念與世界之間的對話。打板選手堅信只有漲停了才是最安全的，半路選手相信龍頭天註定，而價值投資者則認為時間是最好的護城河。乍看之下，大家所信奉的天差地別，但不妨礙每種流派都有自己的造富神話。
說到這裡筆者想起了福爾摩斯和華生之間一段關於看和觀察的對話——華生只看到了樓梯，而福爾摩斯卻觀察到了樓梯有27級的臺階。這恐怕也是投資的真諦：大部分人只看到了收益，但收益背後的研究、思考、總結和覆盤，卻鮮有人知。
所以，我們第一眼看到的世界或許並不重要，重要的是世界的未來會怎麼樣？同樣，火電股當下的虧損或許也不重要，重要的是未來的拐點是否會至、何時會至？
風險提示：本文只作為觀點分享，不作為投資建議。股市有風險，入市需謹慎。
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