羊奶粉龍頭遭遇行業“逆風”，澳優(01717)何時重回高增長賽道？

一則突如其來的業績預警，讓澳優(01717)原本連漲八日的股價忽然扭頭下跌。7月4日，澳優盤中跌超10%，不少投資論壇上也隨之出現了“奶粉行業已經進入新一輪寒冬”、“伊利剛投資就暴雷”等言論，多家券商也立馬下調了目標價。

仔細一看，澳優這次業績的“縮水”程度的確十分驚人：公告稱，2022年上半年收入預計約33.5億元至35億元，按年減少18.0%至21.6%;歸母淨利潤約9500萬元至1.6億元，按年減少73.1%至84.0%。

而公司給出的解釋則稱，部分是由於嬰幼兒配方奶粉行業整體銷售額下降(2022年1-4月行業銷售額水平按年下降4.4%)，主要原因則是對自家牛奶粉核心品牌海普諾凱1897進行一系列銷售策略調整，為此將減慢向分銷商分發自家牛奶粉，對分銷渠道的整體存貨水平實行更嚴格控制。

其實，回顧澳優2021年的業績，可以發現，公司增長依然保持穩健，而因渠道調整而短期業績“陣痛”的事情此前也曾經發生過。2020年，澳優羊奶粉佳貝艾特遇到渠道竄貨問題，公司同樣調整了向部分品牌經銷商的產品交付量，導致2020年第三季度羊奶粉增速從一季度的37.25%降至2.68%。

這一次的業績預警，對澳優來說很有可能也只是一陣短暫的“逆風”。

業績持續穩健 “重營銷”弊病難除

在疫情後經濟復甦的2021年，澳優交出了一份穩健的財報。2021年，澳優錄得收入88.73億元人民幣，同比增長11.1%;股東應占利潤為10.4億元，同比增長3.6%。

值得注意的是，儘管營收、利潤雙雙增長，但比較近五年來的業績趨勢，可以看出無論營收和淨利都呈現出增速放緩的趨勢。

而從毛利率來看，2021年公司毛利率相比去年略有增加，距離2019年的水平仍有一些差距。與同業競爭對手相比，澳優去年的毛利率在業內居於領先水平，僅低於中國飛鶴(06186)(70.28%)，高於貝因美(002570.SZ)(46.92%)、伊利(600887.SH)(30.62%)等一眾乳企。

根據智通財經APP瞭解，“重營銷、輕研發”算是目前大部分乳企的弊病，澳優也不例外。

2021年，公司銷售成本從去年同期的40.04億元上升至44.03億元，自2017年以來銷售成本佔比持續接近營收的一半。公司銷售費用率為27.2%，高於兩大乳業巨頭。

在銷售成本大增的同時，公司研發投入也不小。2021年，公司累計投入研發費用為人民幣1.93億元，研發成本佔營收比例約2.2%。論研發費用，澳優在業內位居前列，但約6%的研發費用增速則遠遠不及同行。

在資金流動性方面，公司在手現金持續保持增長勢頭。截至2021年12月31日，公司淨現金結餘為人民幣12.14億元，維持穩健的財務水平。

此外，伊利的入局也為澳優的投資者們帶來了一顆定心丸。2022年初，伊利收購澳優案股權交割事宜順利完成，這筆交易不僅為澳優帶來了資源、技術、財務等多方面的支援，也表明了市場對澳優的認可。伊利表示，將繼續保持澳優運營的獨立性，未來乳業巨頭與羊奶粉市場龍頭“強強聯合”，有望在供應鏈、渠道、產品佈局等方面進行優勢互補和高效協同，推動業績進一步增長。

核心品牌優勢穩固 國內市場仍是收入“支柱”

公司最核心的業務、自有品牌配方奶粉業務在2021年繼續增長，達到銷售額77.62億元，同比增長12.1%。牛奶粉與羊奶粉的銷售額平分秋色，分別同比增長15.5%和7.8%。

從產品來看，公司旗下唯一羊奶粉品牌“佳貝艾特”穩居市場優勢地位，銷量自2018年以來已連續4年佔中國嬰幼兒配方羊奶粉總進口量超60%;經過2020年下半年對中國區渠道策略進行最佳化調整後，佳貝艾特中國區收入較2020年同比增長17.9%，目前該產品超9成收入仍依賴中國市場。

根據智通財經APP瞭解，牛奶粉自有核心品牌中，能立多是澳優旗下最早創立的進口牛奶粉品牌，海普諾凱則是收購而來的荷蘭品牌，兩者均主打高階市場。

其中，海普諾凱1897系列挖掘細分市場，推出了無乳糖特殊醫學配方奶粉、HMO+MFGM+乳鐵蛋白奶粉、A2奶源產品等，過去五年年複合增長率高達61.7%，成為了公司新的利潤支柱;能立多系列則陸續推出乳鐵蛋白奶粉、益生菌奶粉、好消化易吸收的OPO結構脂奶粉等，2021年同比增長23.3%，發展持續穩健。

而從銷售地區來看，2021年公司在國內和海外地區分別收入78億元、10.7億元，同比增加12.57%和1.54%。受疫情影響，海外市場增速放緩，目前中國市場仍然是公司利潤的主要來源。未來數年內，隨著防疫形勢放鬆，加上澳優曾經收購多家海外乳企，對海外市場具備一定認知，“出海”將有望一定程度上提振業績。

佈局海外優質奶源 食品安全或成增長瓶頸

從乳企長遠發展來看，奶源是乳企的立身之本，而食品安全是乳企的“生命線”。

自2011年收購荷蘭海普諾凱乳業以來，數次成功的跨國併購案例不僅給澳優帶來了先進的研發、工藝、質量體系等技術經驗，還讓澳優擁有了穩定的優質奶源。目前，澳優在全球有9個工廠，奶源來自於荷蘭、澳大利亞、紐西蘭等“黃金奶源帶”。有了優質奶源加上得到了伊利的支援，相當於為公司未來業績上了一道“保險”。

但在食品安全方面，澳優還需更加努力。2022年4月，澳優代理的“淳璀嬰兒配方奶粉1段”檢出違禁物質香蘭素，核心產品佳貝艾特在過去數年間也曾經數次被爆料罐內有異物、黃色硬塊、涉嫌虛假宣傳等。

隨著3月“史上最嚴”奶粉新國標釋出，疊加近日麥趣爾違規新增丙二醇風波的影響，在未來監管趨嚴的大環境下，對代工模式下自家產品質量的把控或將成為澳優需要解決的難題。

小結

根據智通財經APP分析，過去數十年間，由於消費者普遍更信任高價格高質量的“進口”產品，澳優的成功一定程度上也仰賴於自身“高階洋氣”的品牌形象。然而，隨著年輕一代消費者更熱衷於國產本土品牌、追求價效比，澳優打造的品牌形象正在失去吸引力。

而從行業整體來看，近年來出生率大幅下滑，新生兒的減少也導致作為新生兒“剛需”的奶粉行業遭受挫折。儘管澳優已在羊奶粉賽道上佔據優勢地位，但隨著多家乳企爭相入局，未來市場格局或將發生變動。經歷此次“陣痛”後，澳優能否找到新的利潤點、重回增長賽道，還有待時間檢驗。