2020 年 5 月 13 日，卓越教育集團被納入 MSCI 中國小型股指數，表明國際評級機構對卓越教育過往業績的肯定，未來發展潛力以及投資價值的認可。
更為重要的是，於 5 月 29 日收盤後生效產生的跟蹤指數的增量資金，將有望改變公司交易的流動性問題，加快釋放價值。
因為在港股市場，小市值公司的股價由於交易量小，更多是小規模資金參與，導致小市值股票對比大市值股票存在折價現象。更多資金的參與，意味著折價的消失。
教培行業自 3 月股災後反彈顯著領跑市場，新東方線上、好未來、立思辰、思考樂等個股均呈現不同程度的反彈力度。
那股價反彈尚是後起之秀的卓越教育，為什麼偏偏得到國際影響力最大的指數 MSCI 明晟的青睞，被納入 MSCI 中國小型股指數？被指穩健的卓越教育到底是 " 慢 " 還是 " 快 "？投資價值體現在何處呢？
一、教培機構持續增長的驅動因素到底是什麼？
教培機構如何持續增長，小機構如何做大，教培機構核心驅動的因素是什麼？是靠名師驅動？靠高銷售提成？還是無微不至的服務？
名師可以一時興起，但名師和機構的對立關係，透過香港 8500 萬港幣年薪名師和機構做不大的結果已經驗證了名師模式的末路。
銷售提成式的教育機構，短期可以獲得高速增長，但銷售端和教學端的脫節，最終導致使用者對教學端質量的不滿，如龍文教育快速擴張後的敗亡，也已驗證。
靠服務是否可以支撐持續增長，教培行業的特徵是教學 課後服務，如果單一講課後服務，是否變成捨本逐末？
使用者對機構選擇的核心到底是什麼？是靠促銷吸引？是靠價格低廉？是靠暖心服務？是靠距離方便？
觀察行業雙巨頭的成長曆程，學而思公認的成功之處是產品的標準化，奧數強的產品力形成口碑；而新東方的成功核心，在於招募保留優秀老師，好老師成為驅動要素。
而卓越教育屬於持續高強度的研發投入，對產品標準化、系統、師訓的持續投入，表明公司似乎把研發作為公司驅動成長的要素。
看似三家走不同的發展策略，但學而思的產品、新東方的老師、卓越的研發本質其實也是殊途同歸，似乎大家都把如何提升和保證教學的質量作為企業經營的核心驅動。
卓越教育秉承 " 一切為了孩子的健康生長 " 的辦學理念，對教育質量的重視，可能來源於三位創始人都是教育世家出身有關。教育本質是育人，與一味只顧衝規模搶市場而忽略自身修煉的培訓機構相比，卓越教育的 " 慢 " 與市場看似格格不入，但若從持續發展的商業模式角度去看，卻符合 " 慢即是快 "的教育規律。
二、卓越教育的投資價值
一是公司擁有過往良好的業績歷史，以史為鑑。
過去五年的增長率均超過 20%，五年的營收、經調整淨利潤年複合增長率分別為 24.6%、28.91%。
在這五年裡教培行業行業經歷了培訓時間壓縮、行業監管趨嚴下的閉門潮、線上教育崛起等業內外因素影響，卓越教育每年依舊保持營收及淨利潤雙增長。
資料：公司年報
二是大灣區教培行業滲透率低，遠未至天花板。
根據弗若斯特沙利文資料顯示，無論是全國還是華南區域，K12 課外培訓行業在未來 5 年都將保持雙位數字的增長，其中華南區域在 2022 年整體市場份額預計將達到 1154 億人民幣。而卓越教育 2019 年的營收為 18.32 億，華南區域市佔率約 1.93%，滲透空間不言而喻。
下至公司層面看，2019 年線下門店數量合計 265 間，門店集中在廣州大本營，營收佔比高達 80%，而在大灣區各城市營收佔比、滲透率低，構成公司未來成長空間。
其中部分城市經濟更是超過廣州，如 2019 年開始重點拓展的深圳。作為一線城市的深圳，人均收入位居全國前列，K12 適齡人口持續增長，學費也相對偏高，公司預計深圳校區三年內衝擊營收規模約 3 億元。
換言之，華南區域 K12 在短期內不存在存量博弈現象，卓越教育只需繼續深耕華南區域，提高廣州包括廣州以外的城市的滲透，即可維持未來中高速的業績增長。
另外，公司近年來新推出的線上一對一、一對三細分業務取得不俗成績，2019 年在一對一增速超 10 倍，一對三個性化業務增加 87%，推動個性化輔導業務全年增長 27%，細分業務的推出滿足學生不同層次的需求，也提升學生對公司輔課業務的粘性。
三是管理層經歷教培行業多年風雨考驗，凝聚力高。加之迭代激勵制度，團隊利益深度捆綁。
以疫情為例，衛生事件初起之際，過去有抗非典經驗的卓越教育開始線上下培訓中心每天消毒；接著春節期間由管理層帶頭，全體員工上下一心，為保證教育質量，連夜商討方案、試課，在原老師、原時間、原內容的 " 三原原則 " 基礎上，迅速將線下課程轉至線上。
面對突如其來的衛生事件，管理層上下一心，迅速採取應對措施，避免疫情形成較大沖擊。公司寒假線下轉線上率、續費率分別為 85%、82%，退費率僅有 4.2%，基本保持與線下相似的高質量水平。
除了管理層因素外，教師團隊的凝聚力值得我們關注。2018 年年報可知教師留任率是 86%，留任率遠遠高過行業 65% 的平均水平；還有就是公司合夥人內部持股、股權激勵等多種方式有利教師團隊的穩定性，為業績增長的持續性奠定核心基礎。市場對公司採取更進取的激勵政策上充滿期待，2019 年公司也迭代激勵制度，推出四級合夥人激勵，隨激勵制度的推進落實，相信公司之前建立的強中臺會發揮更大的優勢，在區域拓展上有更靚麗的成績。
四是 OMO 模式展開，長期研發支出終獲回報。
據愛學習釋出的調查報告顯示，疫情過後，有 54% 的機構家長更希望以線下課為主、輔以線上課做補充；相應地，多達 72% 的教育機構表示疫情後會考慮使用 OMO 模式的教學產品。
公司創始人唐俊京表示 " 為了給使用者提供更多元的選擇和體驗、滿足學生不同階段的學習需求，卓越教育也正在深入佈局 OMO 模式，並認為未來學生的個性化需求將帶來學習場景和方式的多元化，OMO 模式不再侷限於純粹的線上或線下學習，而是一個突破時間與空間限制的全時空場景。"
單從線上模式看，線上教育突破地域的侷限性，具有邊際效應高、成本低的特點。僅從廣東區域來看考試教材、內容差異性小，而卓越教育深耕廣東多年，學語文到卓越深入人心，在廣東具備高於同行的知名度，短期看 OMO 模式的向大灣區城市的滲入。
發展 OMO 模式，排除線下門店因素外，線上建設少不了中後臺系統的搭建、穩定。
回顧招股書可知，IT 系統費用支出佔比總體上升，至 2018 年上半年佔比為 22.2%。
資料：招股書
公司 2019 年研發投入為 1.66 億元，過去三年研發費用支出累計約 4 億元，連續保持 10% 左右的研發投入。長期對研發的投入已令卓越教育在與傳統線下培訓機構中取得發展先機。
五是外延併購彩蛋的可能。
結合目前公司在行業滲透率因素，內生增長完全能夠支撐公司未來成長，外延併購只不過是額外短暫提高回報收益的彩蛋，可平常心看待。
結合眾多因素，此時外延併購並非不可能。
首先是公司在過往發展過程中也多次因收併購而迅速壯大，因此存在收併購的歷史基因；
接著是從招股書可知，公司籌集所得的 3.65 億港元約 30% 即 1.1 億港元用於尋求戰略聯盟即收併購；
最後是公共衛生事件加快中小培訓機構出清，也令部分培訓機構出現經營惡化問題，進而傳導至一級標的市場價格，例如過去 20PE 都不肯賣，如今 7/8PE 打折出售。而卓越教育 2019 年貨幣資金 理財合計約 11.4 億元，完全具備收併購的條件。
三、好商業模式下的比價
國內教育環境、家長價值觀決定了教培行業在長週期內具備永續性，是一個不折不扣好賽道，也是當今抗通脹的行業之一。
先看看招收人數、輔時、花費這三個核心因素。
在公司招生人數穩健增長的同時，學生的輔導費亦能夠保持逐步提升的趨勢。按不同產品劃分，輔導費最高為個性化輔導，平均每輔導課時由 2017 年的 202.79 元提高至 2019 年的 275.39 元。
簡單講，公司正在以量價齊升的姿勢在一條優質賽道上快速奔跑。
資料：卓越教育 2018-2019 年報
單從比價的角度看，不管是考慮 PE 或是 DCF，公司長期投資價值還是比較值得期待。
卓越教育前瞻 PE 遠低於思考樂、立思辰、新東方、好未來四家教培公司。
根據一致預測，2020 年 -2021 年歸母淨利潤分別為 1.83 億元，2.56 億元，年複合增速約 35.5%。對應的 PE 僅為 17.39、12.72。
資料：WIND
若從 DCF 角度看估值，根據下列表格中的假設條件，公司的估值在不包括現金的情況下已經超過 64 億人民幣，約 71 億港幣。而且，我們可以看到，表格中關於公司利潤增速的假設並不激進，相反略保守。也就是說，如果公司後續業績表現超出市場預期，或將令估值繼續重估。
四、結語
過往良好的發展歷史，處於市場集中度仍然低的好賽道的卓越教育於 5 月 29 日生效後的增量資金或許加快釋放內在價值。
巴菲特談投資有一句名言：第一條：永遠不要虧錢。第二條：永遠不要忘記第一條。如何才能不會虧錢，其中最重要的就是買得便宜。
毫無疑問，綜合行業前景、企業成長性和股價估值，卓越教育正是足夠便宜的股票。在公司持續穩健增長的業績下，相信公司股價大機率將得到市場的充分重估。