記者 | 劉傑
九強生物擬斥資18億元收購邁新生物，然而標的公司估值似乎不合理性，此外，其業績補償方式的設定也疑點重重，一旦標的公司業績不及預期，上市公司恐深受影響。更關鍵的是，標的公司營收及庫存商品資料的真實性也令人生疑。
6月13日，九強生物更新了收購草案，其擬與中國醫藥投資有限公司（以下簡稱“國藥投資”）形成聯合投資者，共同採用現金支付的方式，購買福州邁新生物技術開發有限公司（以下簡稱“邁新生物”）95.55%的股權。其中，九強生物擬受讓標的公司65.55%的股權，國藥投資擬受讓標的公司30%的股權。
《紅週刊》記者翻閱收購草案發現，九強生物此次收購標的營收、庫存商品等資料存諸多疑點；本次交易中，標的公司評估價值的合理性有待商榷；更關鍵的是，標的公司業績承諾的可實現性令人擔憂，而業績補償方式的設定又似乎不甚合理，倘若日後標的公司業績不及預期，未能完成業績承諾，屆時上市公司恐怕只能獨吞“苦果”。
估值合理性存疑
本次收購的標的公司邁新生物是一家從事病理診斷試劑和自動化染色儀器的研發、生產、銷售以及臨床病理檢測服務的生物醫藥技術企業。本次交易中，其65.55%的股權交易價格為18.03億元，然而，這對截至2020年一季度末賬面貨幣資金僅餘2.26億元的九強生物來說壓力不小。由於收購對價較高，2020年4月27日，九強生物釋出非公開發行A股預案（二次修訂稿），擬向國藥投資定向增發股份，募集資金12億元。但即便此次增發實施成功，九強生物賬面資金與募資合計也不過14.26億元，相比18.03億元的收購價格，仍有3.77億元的資金缺口。
事實上，此次交易中，標的公司的高對價是建立在高估值基礎上的。據草案顯示，截至2019年12月31日，邁新生物歸母淨資產的賬面價值為3.99億元，經收益法評估，其100%股權的評估價值為27.57億元，評估增值23.58億元，增值率高達591.51%。
然而，邁新生物高估值背後卻存在諸多疑問，據草案顯示，在評估測算中，邁新生物未來現金流估算中未考慮研發費用支出，對此深交所在問詢函中也質疑其合理性。
事實上，邁新生物未來現金流金額的大小直接影響了其評估結果，草案顯示，2018年度、2019年度，其研發費用分別為2494.16萬元、2451.59萬元，這意味著其現金流預測中每年都少計了數千萬元研發費用的流出，數年之下，少計流出金額可達數億元，因此邁新生物估值合理性有待商榷。
業績承諾問題諸多
基於標的公司的高估值，收購完成後，九強生物將新增商譽15.41億元，佔其2019年備考合併財務報表中淨資產的比重高達78.20%，可見，新增商譽對九強生物影響巨大，倘若未來邁新生物業績不及預期，出現鉅額商譽減值，恐將令九強生物的業績“傷筋動骨”。既然如此，那麼邁新生物業績承諾的可實現性又有多高呢？
具體來看，2018年、2019年，邁新生物實現營業收入分別為3.36億元、4.33億元，實現淨利潤分別為6886.16萬元、1.22億元，可推算出其淨利潤率分別為20.48%、28.22%。而根據評估預測，2020年、2021年，邁新生物預計將實現營業收入分別為4.6億元、6.37億元，倘若以其2019年較高的淨利潤率水平估算的話，上述兩年中，其可能實現的淨利潤分別為1.3億元、1.8億元。但據邁新生物的業績承諾來看，2020年、2021年應分別實現淨利潤不低於1.43億元、2億元。也就是說，在上述期間，推算出的淨利潤分別低於其業績承諾淨利潤1264.03萬元、2055.21萬元，由此來看，邁新生物想要實現業績承諾，仍有壓力。
更重要的是，上述推算是基於邁新生物未來營業收入高速增長的前提之下，2020年、2021年，邁新生物營業收入同比增速分別為6.38%、38.43%。其中，2020年，邁新生物營收增速較低，對此，九強生物在草案中解釋為：“受新冠病毒的影響，醫院門診量、住院量均有所下滑，導致病理科對檢測試劑的需求量亦有所降低，目前標的公司2020年一季度業務已受影響，而2020年全年的銷售額預計也將受到衝擊。”
關鍵在於，本次疫情尚未結束，其具體影響目前還無法確定，而2021年，邁新生物能否不受疫情影響也還未知，其營業收入能否實現38.43%的高增速還是個問題。
事實上，38.43%的營收增速已經相當高了，在草案中，邁新生物選擇了凱普生物、邁克生物、科華生物、華蘭生物為行業可比公司，2018年及2019年，行業公司的營收增速平均值分別為25.91%、20.51%，而同期邁新生物的營收增速分別為28.92%、28.68%，可見，上述兩年中，邁新生物營收增速雖然遠高於行業均值，但仍未超過30%。因此，其2021年如何達到38.43%的增速就很令人懷疑了。
邁新生物業績承諾的可實現性令人擔憂，故業績承諾補償就顯得很重要了，然而此方面的條款設定，卻仍然存在很大的疑點。
據草案顯示，本次業績補償的方式為：若累計實際淨利潤未達到累計承諾淨利潤的80%，則業績補償金額=[（累計承諾淨利潤-累計實際淨利潤）/累計承諾淨利潤]×42.55%×27.5億；若累計實際淨利潤達到累計承諾淨利潤的80%，則業績補償金額=（累計承諾淨利潤-累計實際淨利潤）×42.55%。
問題在於，其本次收購的是標的公司65.55%的股權，然而業績承諾設定中的股權比例卻僅為42.55%，這意味著還有23%的收購股權是沒有業績補償保障的，因此其業績承諾的設定恐難覆蓋交易的全部風險，屆時倘若標的公司業績不及預期，恐怕九強生物就要獨吞“苦果”了。
營業收入真實性待考
此外，《紅週刊》記者核算其2019年的營業收入與相關財務資料勾稽關係後發現，其中竟然存在數千萬元的差異。
據草案顯示，邁新生物2019年實現營業收入4.33億元（如表1），其營業收入適用於13%的增值稅稅率（注：自2019年4月1日，增值稅稅率由16%下調為13%，故分別按調整前後稅率，按月均收入估算增值稅），可估算出當年其含稅營業收入約為4.92億元。
表1 與邁新生物營業收入相關的資料（單位：萬元）
2019年，邁新生物“銷售商品、提供勞務收到的現金”為4.09億元，因其預收賬款變動額較小，故不考慮該因素影響，將現金流入金額與含稅營業收入相較少了8297.06萬元，理論上，這應當導致經營性債權出現同等規模的增加。
邁新生物2019年末的應收賬款和應收款項融資合計為2.04億元，相較2018年末的1.6億元，增加了4324.74萬元，然而，這卻比理論應增加的8297.06萬元少了3972.32萬元，這也就意味著邁新生物有數千萬元的含稅營收既沒有相關現金流入，也沒有形成經營性債權的增加，存在虛增的嫌疑。
標的公司庫存商品有蹊蹺
除營收外，邁新生物的庫存商品資料也有蹊蹺。據草案顯示，其主要產品包括一抗、檢測系統試劑盒、配套試劑。2018年、2019年，以上產品的產銷率均略超80%，也就意味著其當期未能將生產的產品售罄，剩餘產品將導致企業的庫存增加。
而草案中披露了邁新生物主要產品的庫存情況（如表2），2018年、2019年，一抗的期末庫存分別為623.98萬元、506.43萬元，檢測系統試劑盒期末庫存分別為150.22萬元、174.28萬元，配套試劑期末庫存分別為23.04萬元、39.28萬元。以上幾類產品的期末庫存合計分別為797.24萬元、719.99萬元。
表2 邁新生物主要產品期末庫存情況（單位：萬元）
然而，據草案披露，2018年、2019年，邁新生物存貨中庫存商品的賬面價值卻分別高達2288.06萬元、3453.89萬元，與其披露的主要產品的期末庫存金額相較，分別多出了1490.82萬元、2733.9萬元。
令人不解的是，邁新生物的庫存商品為何會多出數千萬元，難道是上述三類產品未能涵蓋其大部分產品價值？
進一步來看，草案顯示，2018年、2019年，邁新生物的主要產品一抗、檢測系統試劑盒及配套試劑銷售收入合計分別達3.18億元、4.13億元，分別佔當期營業收入的94.64%、95.45%，可見，此三類產品已經覆蓋了邁新生物九成以上的營收收入。
然而，邁新生物上述三類產品期末庫存金額，在以上兩年中分別僅佔其存貨中庫存商品金額的34.84%、20.85%。倘若數千萬的差異真是由其他產品導致的，這就意味著為邁新生物貢獻營業收入5%左右的產品，大量積壓在倉庫中，佔到了庫存商品的6~8成之多，這豈不是很奇怪嗎？如果真有這樣的產品大量積壓於倉庫，恐怕還需要公司予以說明，否則的話，其庫存商品出現的上述異常狀況就需要公司合理解釋了。
（文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）
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